当前投资环境类似2019年初？
The following article is from 洋恺宏观 Author George
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2019年一季度，A股出现了一波气势如虹的牛市，3个月的时间里上涨了30%左右，几乎对冲了2018年股市的跌幅。为什么2019年A股能迎来熊转牛的拐点呢？有三大原因。
1. 国内政策转向
2018年11月初民企座谈会召开，强调“两个毫不动摇”，表示要鼓励和支持民企发展，给民营企业家吃了颗定心丸，企业信心得到恢复。这也成为政策转向的起点。
2018年12月政治局会议删去了“去杠杆”的表述，稳信用预期上升。2019年一季度，信贷同比多增9500亿元，社融同比多增2.5万亿元，信贷社融增速触底反弹，股市流动性充裕。
“两个毫不动摇”和“稳杠杆”，改善了民企经营和融资环境，困扰2018年A股的股权质押和民企债务违约问题得到缓解，这是A股见底的重要信号。
2. 美联储由鹰转鸽
2018年8月-2019年1月，美国经济衰退压力进一步上升，失业率从3.8%上升至4.0%，零售额从5.9%下跌至2.0%，“税改”效应在减弱，经济下行预期加强。另一方面，由于OPEC未能达成新的减产协议，油价从10月开始暴跌，从75美元跌至45美元。在此背景下，美国通胀数据从2018年7月的2.9%下跌至2019年1月的1.6%。
通胀回落和失业率上升，意味着美国经济从过热向衰退快速切换，从2018年11月开始美国长端国债利率进入下行通道，市场判断美联储加息空间已然不多。2019年1月美联储议息会议措辞发生很大变化，美联储承认“全球经济放缓和通胀压力减弱”，并考虑在未来做出政策调整。美联储加息预期大幅减弱，暂缓加息成为可能，全球成长股暴涨，美债期限利差逐步倒挂。
3. 中美关系缓和
2018年A股的下跌，一定程度上跟贸易战有关，但从2018年底开始，中美贸易战缓和预期升温。
2018年12月1日，中美同意停止互加新关税，特朗普将原定的2000亿美元中国商品25%的加征关税时间从次年1月推迟至3月。
2019年1-3月，中美双方进行多轮经贸磋商，美方再度推迟加关税时间。
在贸易摩擦缓和的背景下，中美关系修复预期升温，市场风险偏好抬升，人民币升值，外资流入，助力A股反弹。
政策、美联储、地缘政治是2019年初A股牛市的三大原因，可能也会是2023年初A股牛市的三大原因。
今年一季度来看，有三大利好。
1. 政策转向
去年11月11日，防疫“20条”出台，成为政策转向的起点。房地产“三支箭”也陆续推出，地产救市进一步明确。12月政治局会议重提“两个毫不动摇”，给民企吃下了定心丸。中央经济工作会议指出“发展是执政兴国第一要务”，经济增长成为政策重心。对互联网也持肯定态度，滴滴被允许重新上架。2023年的政策基调很明确，就是要想尽一切办法把经济搞起来。
不过今年货币宽松程度可能赶不上2019年，2019年下半年通过利率市场化搞了多轮降息，今年政策指出要保证M2和GDP增速相匹配，降息可能性不大。因此今年股市可能很好，但利率债可能在2.9%-3.2%范围内波动。
2. 美联储转鸽
去年四季度，美国通胀数据连续3个月下行，美联储因此放慢加息步伐，从75BP降到50BP，再降到25BP。如今美债利率已经倒挂了近半年，美债短端利率回落只是时间问题。当前美国经济下行压力加大，美联储虽然嘴上鹰派，但实际却在放慢加息速度，假如1-2月通胀数据继续不及预期，美联储说不定到3月就停止加息。
不过与2019年的区别在于，今年美联储未必会很快进入降息通道。因为当前美国服务业通胀居高不下，通胀可能会出现“肥尾效应”，下半年美联储降息空间很小，缩表也不会于年内结束。
而且美国通胀分项里面上升最快的是住宅项，这是因为美国房价上涨预期太强所致，房地产调控不归美联储管。因此如果美国土地市场出现投机泡沫的话，今年美国仍有二次通胀的可能。预计美联储最早要到9月才有可能首次降息。
3. 地缘政治节奏
对投资来说，政策和地缘政治是最容易带来超额收益率的。
如果说2018-2019年最大的国际事件是中美贸易战，2020-2021年最大事件是新冠疫情，那2022-2023年最大国际事件应该是俄乌战争。判断好贸易战、新冠疫情、俄乌战争节奏，投资胜率就会高一些。虽然去年俄乌对A股主要是负面冲击，但今年上半年俄乌对A股可能更多是正面影响。
历史上美国能源通胀波动比欧盟大，因为美国在页岩油革命之前能源主要来自中东，因此中东只要发生地缘战争美国能源供应就会受到冲击，比如历次中东战争和伊拉克战争对美国通胀都有剧烈影响。
相比之下，欧盟依靠从俄罗斯进口廉价能源，因此受中东油价波动影响非常小，通胀比美国稳定得多。但俄乌战争以来欧盟通胀上升幅度却比美国更高，因为欧盟失去了俄罗斯的廉价能源。
俄乌战争对欧美货币政策节奏影响是截然不同的。去年上半年，战争导致国际油价上涨，欧美通胀均大幅上升，但此阶段美国货币政策收紧力度更大，因为当时欧元区尚未触发加息条件，相当于受静摩擦力影响，所以欧央行按兵不动。叠加欧洲地缘冲突带来的避险需求，美元指数从年初的95一口气冲到7月的108，欧元和美元时隔多年平价。
去年上半年俄乌战争带来的油价上涨拉动美国通胀2.4%，使6月美国通胀数据达到9.1%的最高点，也使去年美联储多加息200BP。也就是说，如果没有俄乌战争，美联储加息到3%差不多就够了。
欧央行直到7月份欧元区CPI破“9%”后才首次加息50BP，最开始力度比美联储弱。但随着通胀数据攀升，到了9月份，欧央行也跟进加息75BP，欧央行货币紧缩力度与美联储持平。
如果只是这样的话，那欧美货币政策应该进入同步状态，虽然欧元区能源通胀更高，但美国服务业通胀更狠，双方各有各的难处，美元指数将在110左右横盘。但地缘形势的变化导致欧美货币政策出现拐点。
9月底俄罗斯“四州公投”使美元指数迎来拐点：
9月底“北溪”管道被炸进一步加剧欧俄能源脱钩：
9月27日，俄罗斯以公投的方式吞并乌克兰东南“四州”。同一天，“北溪1号”管道被炸，俄罗斯每年能通过这条管道向德国提供550亿立方米的天然气。这两件事造成很大的地缘影响，因为欧俄丧失了和谈的两大筹码——领土和能源。
“四州”公投后，俄罗斯“特别军事行动”合法性荡然无存，欧盟内部绥靖派完全破产，只能转向强硬。“北溪”管道被炸后，半年内都很难被修复，俄罗斯能源牌失效，德国只能硬着头皮向美国买昂贵的液化天然气用于过冬。俄乌战争冬季结束的希望破灭，双方进入漫长的持久战。
美元指数与地缘政治关系（上半年正相关，下半年负相关）：
俄乌战争持久化，使欧洲能源危机愈演愈烈，俄罗斯彻底切断了向欧盟输送的天然气，欧元区的通胀压力逐渐超过美国，对应欧央行货币紧缩力度也逐渐超过美联储。事实上，欧元区是成本端通胀，美国是需求端通胀，美国是能源生产大国，欧元区大部分能源依赖对外进口，石油和天然气涨价使欧元区CPI比美国高出3个点。
欧元区通胀成因拆解：
俄乌持久战对欧元区冲击比美国更大，这也是为什么美元指数顶点出现在9月底的原因，10月克里米亚大桥被炸、11月俄军撤离赫尔松、12月泽连斯基访美并获得美国450亿美元军事援助，这一连串的事件使俄乌持久战趋势越来越明显，西方进一步升级对俄制裁，欧俄能源脱钩成为必然。
到了今年1月，欧盟从俄罗斯进口的石油同比下降90%，德国则完全停止从俄罗斯购买能源。制裁是把双刃剑，失去了廉价的俄罗斯能源，欧盟也只能忍受越来越高的通胀和利率。11月初美联储最后一次加息75BP后，货币政策从“美强欧弱”转变为“欧强美弱”，美元指数进入快速下跌通道，在一周内从113跌为106。
今年来看，在俄乌持久战情况下，俄罗斯可能会继续切断对欧盟天然气输送，预计下半年欧盟至少面临300亿立方米的天然气缺口，能源危机很难解决。在这种情况下，今年欧盟CPI预计7%左右，比美国高3个点。
当下来看，美联储加息空间仅剩50BP，能源涨价不再是美国通胀主要矛盾；但欧央行至少还有150BP的加息空间，欧洲基准利率预计要突破4%，远超其名义GDP增速。如此高的利率会使本身就很脆弱的欧洲经济雪上加霜，欧洲可能会陷入两三年的负增长。
外资流入是11月以来A股走牛的重要原因：
不过对A股来说，欧洲通胀高是好事，因为欧央行加息会使美元指数回落，加速外资流入国内市场。去年11月以来外资流入和人民币升值的根本原因，一个是国内防疫放开，另一个就是美元指数回落。事实上，近几个月来人民币升值幅度不如欧元和日元，因此相对一篮子货币反而是贬值的。
今年上半年，人民币汇率仍有升值空间，预计美元指数将跌破100，人民币回到6.5下方。在这种背景下，上半年外资至少还有1000亿元的流入空间。
如果美元回落，对黄金等有色金属也能形成很大提振。去年11月以来金价从1600美元上涨至1950美元，很重要的原因就是美元回落。
综合来看，市场关于疫后复苏、政策转向、美联储暂缓加息基本能形成一致性预期。但对地缘政治和美元指数走势尚有很大分歧。不过这是好事，有预期差才能赚钱，美元定价的资产有很大投资机会。
2023年A股投资展望
上半年消费股确定性最强。一个是防疫放开后的消费复苏，居民预防性储蓄重新转换为购买力，社零增速有望从-2%修复到6%，与名义GDP增速相匹配，反弹空间非常大。
春节期间居民消费明显好于前两年，报复性消费开始出现。不仅如此，外资流入也对消费形成利好，因为外资很喜欢买消费股。
白酒股有可能成为2023年最强赛道之一，既有估值的原因也有盈利的原因。
从估值角度来说，如果美联储暂缓加息、美债和美元回落，对白酒肯定是有估值支撑的。今年美联储终端利率5%左右，但正常时期的中性利率也就2.5%左右，一旦未来美联储开启降息周期，美联储将降息250BP，白酒有很大的拔估值空间。
从盈利角度来说，白酒经常被诟病对GDP没有太大拉动，其实不然，白酒是经济增长的催化剂。
中国传统文化是内敛而含蓄的，因此人们在商务交流的时候，通常喜欢隐藏很多真实想法，这会导致猜疑链的产生，不利于商务合作。白酒的出现，使人们在交流的时候更容易敞开心扉，谈话会更加深入、透彻。没有任何一款饮料能代替白酒的作用，因为白酒可以使人快速进入半醉状态，还没那么伤身体。
因此无论是南方还是北方，商务宴请或者亲朋聚会的时候都喜欢搞点白酒，目的就是让参与者放开一些，最好能无话不谈。
无论是几百万的项目、几千万的项目、几亿的项目，白酒几乎是饭桌上的必需品，因为半醉半醒反而更容易谈合作。
儒家文明圈的日本、韩国、越南也有饮酒文化，没有酒氛围就起不来。中国古代宫廷宴会最喜欢摆上酒，因为宫廷宴会最缺真心话。
因此经济活动越频繁、商务活动越多，就越需要白酒助兴，没有白酒的话，以国人内敛的性格，很多项目谈起来没那么顺利，因为大家都会有所保留，在很多事情上保持沉默。
事实上，20多岁的年轻人喜欢喝奶茶果汁，追求的是味觉的享受。
30多岁的中产喜欢喝咖啡，那是为了提神，因为中产经常要加班，喝咖啡可以提高工作效率。
40多岁的有钱人喜欢喝白酒，不是因为白酒有多好喝，而是因为这是商务交流的必需品，没有白酒助兴，很多事情就谈不拢。
因此如果判断今年经济要复苏，商务活动比往年频繁，那社会对白酒的需求就会明显上升。如此一来，白酒就有很大的提价空间。
港股以美元定价：
今年港股也有很大投资机会。港股的盈利端取决于中国经济增速，分母端取决于海外流动性。历史上，美强中弱的时候，港股通常下跌，比如2018年和2022年；中强美弱的时候，港股通常上涨，比如2007年和2020年。2023年宏观形势应该是中强美弱，上半年美元和美债双双回落，因此港股有很大投资机会，无论是恒生指数还是恒生科技。
综合来看，包括白酒在内的消费股，以及港股，今年有望迎来戴维斯双击。
周期股今年可能会跑输市场。在国内经济修复背景下，部分周期企业盈利可能会受到驱动，类似2020年下半年。但今年全球通胀大概率回落，PPI增速下行，对周期股不利。事实上，周期股已经涨了3年，2020年上涨是因为国内经济修复，2021年是因为双碳政策，2022年是因为俄乌战争。因此2023年周期股行情可能告一段落。
成长股行情需要等待，因为美国通胀或出现“肥尾效应”，美联储只是暂缓加息，但降息至少要等到9月以后，上半年美联储也不太可能缩表。另一方面，外需回落会影响成长股订单；电动车渗透率接近30%，新能源补贴退潮，即将告别高速增长期；中美关系也会加剧成长股波动性。不过细分赛道里面，数字货币板块很有潜力，既符合安全又符合科技自主。
金融股主要看地产表现，毕竟今年央行不太可能加息，银行盈利主要还得靠地产信贷发力。如果迎来牛市，且真的推行注册制改革，券商股可能会有一波短期行情。
房地产能不能起来，主要取决于居民能不能形成房价上涨的预期，但这个很难，一方面是因为“房住不炒”政策继续坚持，不可能容忍房价大幅攀升。另一方面房地产刚需确实也在回落。未来10年，我国购房主体人群将从90后变为00后，然而，00后的购房能力是不如90后的，这不单有人口结构的原因，也有家庭财力的原因。
这里可以做个比较，80后大多在2005-2014年买房，那个时候房价没现在贵，经济保持高速增长，就业市场供不应求，因此那个时期的年轻人可以依靠打工贷款买房，不一定非得向家里面伸手。
90后大多在2015-2024年买房，这个阶段房价已经很贵了，经济也进入中速增长。因此年轻人靠个人奋斗买房的难度很高，得靠“六个钱包”，也就是家里面赞助。通常是家里出首付，自己还按揭。不过向家里要钱并不是没有代价，这意味着婚姻更容易被父母长辈干预，毕竟吃人嘴软。
00后大多会在2025-2034年买房，这个阶段房价还是很贵，经济进入高质量发展阶段。和90后一样，00后靠个人奋斗买房的难度很高，但90后可以靠“六个钱包”，00后则未必，因为00后的父母没有90后的父母有钱。
90后的父母，大多出生于1965-1974年，可以算是中国最有钱的一代人。00后的父母，大多出生于1975-1984年，论财富水平无法跟90后的父母相媲美。90后的父母，做生意的比较多，攒钱给子女出首付更容易些。00后的父母，打工的比较多，有些自身就背着房贷，没办法给子女攒太多首付。
所以无论从人口结构，还是父母财力来看，00后买房刚需都是不如80后和90后的，这也是为什么现在要强调转变经济增长模式的原因。大规模城镇化时代已经进入尾声，不可能再像过去那样再依赖房地产来驱动经济增长。
未来中国经济发展一定是建立在科技和消费之上。尽管近几个月来房地产板块明显跑赢市场，但未来一两年内房地产是跑不赢消费的。消费有十多亿人口的庞大市场作为支撑，长期是向上的。房地产本身作为夕阳行业，短期反弹并不会改变长期向下的趋势。
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审校 | — — 轮值主编 | 徐悦邦
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