“三道红线”——中国房地产的罗生门

最近地产圈好生热闹，有关部门设置的“三道红线”令诸家风声鹤唳。尽管“文件”未动，但不少公司已经“融资”先行。

就在8月20日下午，荣盛控股预发行上限10亿元超短期融资券；上海城投控股大厦13.7亿元ABS获上交所受理；新城控股10.14亿元ABS项目状态更新为“已反馈”；杭州滨江房产集团发行6亿元债券；中国中铁拟发行30亿元中期票据。

房企争先发债，与两则调控消息紧密相关：

一则是：央行和住建部召集了部分房地产公司，8月20日进京面谈，会上监管部门听取了房企的意见，并提出希望房企控制负债，不要继续快速加杠杆。

一则是媒体报道称，监管准备持续收紧地产开发商的融资，为融资设置了三大红线：

红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%；

红线2：净负债率大于100%；

红线3：现金短债比小于1.0倍。

也就是说，你越是缺钱，就越是不让你融资，超过这三条红线的，都会对融资形成限制。

到底如何来限制呢？

根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。

如果三道红线全部命中，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过 5%；踩中一条，增速不得超过 10%；一条未中，不得超过 15%。

01

且不论传闻真假，假如这个“三道红线”政策确实属实且全面落地，那么地产圈将会天翻地覆。

首先，大家津津乐道的TOP30房企里，融创、恒大、富力、绿地、华夏幸福等房企，都很可能触碰到“三道红线”，归为红色档，融资规模将被严重受限。

放眼全中国，超过一半的房企都踩到了3大红线，包括佳兆业、金茂，首创，阳光城，格力地产等全国知名的房地产企业尽数撞线。

这也就意味着，今年下半年，绝大多数开发商的融资规模，都会被限制在了增长5％以内，这显然是远远不够的，因为今年下半年，房企的债券融资偿还将迎来年内最高峰，境内外融资债券到期规模约为5588亿元，同比增长了58％。

8月和11月，这两个月集中到期的债券数量最多，万科、绿地为首的14家房企今年到期债务规模已经超过100亿元。

融不到资、债务到期，接着就是债务违约，甚至变卖资产，赖账暴雷...这个高压政策所带来的后果，炸天团不敢细想。

回过头来冷静看待这个政策，确实存在一些漏洞，首先这种指标只有上市公司年报半年报会披露，非上市公司是不公布这些数据的，那非上市的房企该如何监管是个问题。

其次，在这个政策下，红色档的企业仍然可以大量发债，只要满足“有息负债规模不得增加”的要求即可。

而绿色档的企业负债率低，过去发债很少，但按照这个规定，年负债增速不得超过15%，也就意味着绿色档的企业反而不能利用自己稳健的优势获得更多融资，这种本末倒置的设定并不能从根本上根除市场融资乱象的问题。

最关键的是，三道红线必然会引发不少房企金融暴雷，这和上面的意思大相径庭，监管部门的意图很明显：降低房企杠杆，抑制火爆的土地行情以及高企不下的房价，进而避免房企泡沫暴雷。

要引导排雷，而不是主动引爆。

02

国家出台政策前都会有一个窗口期，为的是当媒体在大肆报道时收集民意。也就是说，它已经飘在空中很久了。

这半年来，房企融资一直在收紧，只是很多人没有察觉到。

2020年上半年，房地产开发贷款只增加了2.99万亿元，只占到上半年新增人民币贷款12.09万亿的24.73%，较去年同比上升-6.85%。

从下图可明显看出，从“史上可怕的地王年”——2016年迄今，房地产新增贷款规模被一再压制，即将降至十年来最低点。

不仅人民币房地产贷款余额从2017年以来持续回落，信托投向房地产的资金增速也在持续下滑。

截至2020年1季度，投向房地产的信托资金余额为2.58万亿元，比二季度减少1250亿元，环比下降4.62%，同比下降8.1%，这是自2015年四季度以来3个季度环比负增长。

用益信托统计数据显示，今年以来截至7月28日，68家信托公司共发行了3858款房地产集合信托产品，规模总计5118.5亿元，相较于去年同期的4099款产品、6352.6亿元的规模，出现大幅下滑。

另外，海外债券融资也是被重点关照的一个融资渠道。

从2017年开始，房企大幅加大海外债券融资规模。据亿翰智库统计，2017年海外债发行规模近2016年规模的5倍，2018年和2019年规模仍持续增长。2019年1至7月规模已经超过3000亿元，接近2018年全年水平。

2019年7月，国家发改委办公厅下发通知，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，同时强化备案及发行时的信息披露，2020年海外海外债融资规模所放缓已成定局。

银行贷款和信托收紧的情况瞎，永续债成房企避债洼地。克而瑞发布的数据显示，2019年，地产永续债的发行规模为471.95亿元，同比增速达到了29%。此外，2019年95家典型房企永续债占信用债的比重同比增加了1.46个百分点，达到了5.55%。

而这种饮鸩止渴的融资之路似乎也会被堵上。

此前彭博报道称，交易商协会要求新备案的债券募集资金仅能用于偿还旧债。8月10日后备案的项目将只允许偿还不超过对应存量债务融资工具的85%。

03

那么，收紧一直在进行，为什么政府会选择8月这个节点突然加大力度呢？

随着疫情的恢复，一线城市及部分热点二线城市房价出现明显上涨的势头。2020年4月开始，部分城市新房备案价明显松动，比如东莞于725颁布新政后，2281套新房备案价依然上涨，呈现刹不住的趋势。

宽松松的货币政策又使得一部分资金流入房地产市场，推动了以深圳为代表的部分城市房价出现明显上涨的势头。

其次，土地市场热度持续坚挺。截止2020年8月17日，百城土地溢价率已经连续22周超过10%，而2019年最多连续18周百城土地溢价率超过10%。土地市场的持续高热度，一方面说明房企资金面目前并不紧张，另外一方面也会助推房价上涨的预期。

最关键的是，房地产销售快速恢复，带动居民中长期信贷持续大规模增加，6~7月，新增居民中长期贷款历史上首次连续两个月超过6000亿。

房地产行业占用过多的信贷资源一直以来都是中央持续高度关注，银保监会主席郭树清在《求是》杂志撰文表示，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。

他去年更是在陆家嘴金融论坛上就曾直言不讳：必须正视一些地方房地产金融化的问题。历史证明，凡是过度依赖房地产发展经济的国家和地区，最终都要付出沉重代价。

作为央行书记、银保监会主席，其表态意图不言而喻，相比房地产对经济的拉动效用，监管层更在意的是泡沫风险了。

04

那对于日渐收紧的融资政策，对企业影响有几何呢？

首先，中小房企受波及程度要远大于规模房企。

中小房企自身抗风险能力不足，在新规影响下，融资受限，房企的现金流将更多依赖销售回款，一些回款较差的中小型房企可能出现信用风险暴露。到了那个时候，摆在企业面前的选择就不多了，只能转让全部、部分股权或土地资源。

其次，头部房企会对地王等项目格外谨慎。

虽然没有特别明确的政策要管控这一领域，但往往金融政策宽松的时候，各类资金会违规进入地王项目，所以后续拿地方面要防范风险，尤其是热门地块方面。

上有政策，下有对策，一些房企也会加大将债务向表外转移和预收款的力度，以此来加大现金流。

而且对于大部分金融机构来说，即使融资收紧，他们也会主动帮助房地产企业包装融资，要知道全国一二线城市有多少项目背后有平安的股权...

有位专家分析地很到位，房地产监管传闻的背后，更重要的是行业大逻辑发生变化，行业进入“区间管理”时代，囤地模式背后的“加杠杆、赌增值”的金融行为将出局，真正具备造血能力的“经营行为”房企将迎来10年二次绽放期。

立秋已过，寒风乍起，接下来静等好戏上演。