【深度】刘勇、李达：金融科技冲击下的金融监管模式选择

文/中关村互联网金融研究院院长刘勇、中国社会科学院数量经济与技术经济研究所博士后李达

金融科技出现对现有监管体系提出挑战，监管体系能否应对宏观层面和微观层面监管需求始终是值得探讨的问题。本文综合现有功能性监管和双峰监管模式，通过金融科技带来最大冲击的模拟场景，分析不同监管模式处理该场景监管效率，探讨适合我国的监管思路。

信息不对称带来的道德风险、逆向选择以及不完全合同等都会造成金融市场无效，因此对金融机构的监管始终是政府重要职能之一，其监管思路随着对金融机构的认识变化而逐步变化。从早期成立中央银行，解决“最后贷款人”问题，避免经济危机时的银行挤兑，到确立分业经营，然后又到混业经营的情况，监管机构对于监管的看法也在不断变化。随着经济危机等情况的不断出现，分业监管的模式无法从根本上监管金融市场参与者，并且保护消费者的合法权益，因此在20世纪90年代出现两种不同的想法。一是莫顿（Merton，1995）提出的功能性监管，二是泰勒（Taylor，1995）提出来的双峰监管。

功能性监管基于两个前提：一是金融功能比金融机构更加稳定，金融本质变化较少并且不受地理政治等影响；二是竞争本身会使得金融机构的结构不断变化以提升效率应对竞争（Merton，1995）。双峰模式则是基于央行在保护金融系统和保护消费者利益时有“利益冲突”，同时非银行金融机构已经和银行同等重要（Taylor，1995）。

无论是功能性监管还是双峰监管，本质上都是对当时监管效果的反思，同时能够对金融市场本质问题进行监管，而不是对于浮于表面的机构设定形式或对理论上从属的理想情况进行管理，进而更好的落实监管目标，真正控制系统性金融风险，保护参与者利益。有人认为澳大利亚受2008年次贷危机影响较小正是因为他们采用了“双峰监管”模式（边卫红和田园（2017），卓武扬和胡阿思（2018）），因为可以较早的发现和控制金融风险，避免系统性风险的冲击。英国政府随后同样进行了金融监管机构改革，“在英格兰银行内部设立金融政策委员会（FPC）和审慎监管局（PRA），分别履行宏观审慎管理和微观审慎监管职能；成立金融行为监管局（FCA），负责监管所有金融服务行为；审慎监管局（PRA）和金融行为监管局（FCA）接受金融政策委员会（FPC）的指导建议”（蓝虹和穆争社，2016）。美国等国家采用莫顿功能性监管的模式，对于金融创新行为实际产生的金融功能进行监管，不再拘泥于金融活动实施的主体，而关注金融行为的功能结果，确立监管归属。

然而从监管效果来看，监管方式的选择带来的不同结果更多是建立在原有法律之上的，虽然每次新兴事物都会带来新的挑战。监管很难一劳永逸，随着金融科技进步，并且不断渗入金融的各个方面，对金融科技的监管或者说其带来的新金融模式的监管，对于当前的监管框架再次发起了挑战。如何避免下一次可能由金融科技等带来的金融危机，将是对金融监管部门的全新考验。

本文旨在讨论金融科技不断发展情况下，讨论哪种监管体系更适合金融科技创新以及我国国情，从而解决每次创新产品无法被监管，或者拒绝创新，又或放任自流的情况，但是对于监管所能达到的其他目的不属于本文讨论范畴。文章安排如下：第一部分介绍金融科技对于金融监管的冲击，第二部分介绍金融科技冲击下功能监管和双峰监管的比较以及我国合适的选择，最后给出总结。

一、金融科技应用及对金融监管的冲击

本文讨论的金融科技（FinTech）包括人工智能、区块链、云计算、大数据等技术。金融科技对传统金融冲击可以分为以下四种情况：一是原有金融企业采用金融科技；二是金融科技企业直接成为传统金融企业竞争对手；三是金融科技的应用开辟出新的场景，与传统金融互利互惠；四是金融科技的应用与传统金融模式结合，出现了新的产品，如表1所示。

表1：金融科技和传统金融之间关系

	传统金融
金融科技	原有金融企业采用金融科技提升效率，例如凭证、清算、结算、跨境支付、征信、KYC等	金融科技的应用开辟出新的场景：例如供应链金融
金融科技的应用与传统金融模式结合，出现了新灰色地带产品，例如数字货币交易所、基金、ABS等	金融科技企业直接成为传统金融企业对手：例如互联网银行

金融机构采用金融科技可以称为金融科技应用内部化，金融科技对于金融机构业务的拓展中重要领域是基于区块链的供应链金融，而金融科技对于传统金融的冲击主要体现在互联网银行和互联网保险的出现。但是上述这三种情形都不会带来监管的挑战，而采用金融科技技术结合金融本质形成的灰色地带才是对监管的最大冲击。例如基于洗钱或者诈骗行为的数字货币，例如比特币，以及证券化的数字货币等。就交易而言，数字货币交易不要求交易双方暴露个人信息，因此具有较高的隐私保护功能，除非对于交易人员进行登记，否则无法追踪比特币的去向，该特点使得比特币成为洗钱等犯罪工具。证券化数字货币还可以用来发行基金，例如投资者通过Funderbeam认购投资集合，认购规模可以从1000英镑到10万英镑不等。基金募集成立之后，Funderbeam用有色币（Coloured Coins）作为其认购份额的表征（Walport，2016）。

为了应对这样的冲击，监管方式的选择始终是国内探讨比较多的领域，我们下面将通过模拟场景下两种监管模式的不同，讨论适应我国的监管模式。考虑一个创业公司，经过不同轮次的融资，最终上市，同时假设在某个阶段由私募股权基金投资该企业。在该企业上市之后，还可能进行一系列的股权操作，例如发行并购基金，发债、进行股权质押或者定向增发等，如图1所示。在数字货币没有出现之前，所有涉及的金融活动都在现有的监管框架之内，无论在上市前还是上市后。假设此时出现了数字货币，数字货币的发行主体可以是企业本身，也可以是私募基金管理人，同样可以是现有体系下的上市公司等机构。     

图1：数字货币对于现有监管体系的冲击

二、监管效率是监管模式还是法律体系决定？

就上述场景而言，在美国上述创新产品需要提供产品企业向金融消费者权益保护局（CFPB）申请《无异议函》，很明显上述情况企业申请《无异议函》很难被通过。其次，按照美国法律对于证券的定义[5]，上述情形中都属于证券、基金范畴，证券交易委员会规定所有国内证券交易都需要在证券交易委员会注册或者得到豁免资格。目前基于区块链的代币和其它结算、清算都没有超过他们的监管范畴[6]。此外，美国货币监理署（OCC）还定义了什么是“负责任的创新”[7]。上述所有措施基本满足目前出现的所有金融科技创新监管需求。

英国由于采取双峰监管，并且使用了大家熟悉的“监管沙盒”措施，那么上述模拟情形下的企业需要申请进入“沙盒”。监管沙盒允许企业在真实的市场环境中，以真实的消费者为对象测试创新性产品、服务和商业模式（廖理等，2018）。对于模拟情形，英国可以直接判定属于证券监管的范畴，但是对于基金数字货币情况，目前还处在“监管沙盒”测试中，例如Funderbeam的例子（Walport，2016）。

从英美情况来看，美国之所以能够不禁止ICO等行为仍能有效监管虚拟货币以及证券化的代币，核心在于美国现有的法律对于某些关键名词做了非常准确的定义，例如对什么是证券的定义，如果按照我国《证券法》第二条规定：“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”无论是虚拟货币还是证券化代币交易都无法被有效监管，因而我们能够采取的方式是禁止ICO以及证券化代币发行（securitiestoken offering，STO）。

（一）功能性监管和双峰监管优劣势

如果我们在功能性监管和双峰监管之间进行选择呢？两种监管模式的共同点是重视对消费者的保护，重点消除信息不对称造成的消费者在“无知”情况下的错误选择，从而避免可能带来的损失。

就优势而言，功能性金融监管有三个优势，一是功能性金融监管关注的是金融产品所实现的基本功能，并以此为依据确定相应的监管机构和监管规则，从而能有效地解决混业经营条件下金融创新产品的监管归属问题，避免监管“真空”和多重监管现象的出现；二是功能性金融监管针对混业经营下金融业务交叉现象层出不穷的趋势，强调要实施跨产品、跨机构、跨市场的监管，主张设立一个统一的监管机构来对金融业实施整体监管。这样可使监管机构的注意力不仅限于各行业内部的金融风险（丁俊，2001）；三是金融产品所实现的基本功能具有较强的稳定性，所以据此设计的监管体制和监管规则更具连续性和一致性，能够更好地适应金融业在今后发展中可能出现的各种新情况（Merton，1995）。

功能性监管缺陷在于一是功能性监管虽然规避了混业经营不容易监管的事实，但是以产品功能为监管对象的话，如果出现设计复杂的产品，功能跨度较大，那么其监管依然可能存在真空。二是由于金融创新使得索偿权传递链条越来越长，代理机构的作用愈发显得重要，但是功能性监管无法避免金融创新带来的系统性风险（朱摇摇和李辰，2009）。

双峰监管的优势在于由一家监管机构（央行）负责全局监管，并且采用行为监管为导向，对金融机构经营行为的监督管理，主要关注金融机构的具体业务行为及其市场影响。为了更好的保护消费者，金融行为监管局目前采用监管沙盒方式对所有金融创新进行监管。监管沙盒的目标为“在保证消费者权益的前提下，支持金融创新，促进有效的市场竞争。监管沙盒能够为创新型企业带来的益处包括：1）减少创新理念进入市场的时间与潜在成本；2）通过降低监管的不确定性，增加创新型企业融资；3）鼓励更多产品进行测试，从而被引进市场；4）为金融行为管理局与创新企业提供沟通的机会，从而保障消费者的权益（廖理等，2018）”。

双峰式监管的劣势在于，一是可能存在监管上的“灰色区域”，即使不同金融产品的监管目标是一致且长期不变的，不同金融产品之间监管手段和侧重点仍存在差异，而每个监管目标只设立一个监管机构并不能保证处理好这些差异（朱摇摇和李辰，2009）。二是监管沙盒的方式在被测试企业看来存在两个问题：（a）金融行为管理局的监管沙盒团队资源不足，团队每一个案件专员需要覆盖多家不同领域的公司，会出现反馈慢、流程长、专业技术无法覆盖的问题；（b）监管层态度过于谨慎，部分情况下对创新型企业是否需要申请牌照，以及需要申请何种牌照的回答模糊，帮助指导意义不强，不确定性仍然存在（廖理等，2018）。此外，消费者保护意味着投资者应充分了解情况，而投资者掌握所有情况后可能会采取与在完全市场环境中不同的交易行动，可能扭曲测试成果，产生潜在的不确定性，从而使沙盒失去意义（黄震和张夏明，2018）。

（二）我国金融监管的选择

当前我国金融监管协调机制处于低效率状态，监管各方在博弈过程中存在“搭便车”现象（李成等，2009）。如果能够把金融科技带来的变革纳入现有的法律体系，进行小范围的修改或者制度补给在我国更具有可行性和操作性（万国华，2017），因此我们有如下建议：

第一，进一步深化我国法律对于金融领域相关词汇的定义，从而为功能性监管打下坚实的基础，例如上文提到的“证券”的定义。功能性监管需要对金融产品的功能进行区分，这种区分需要对于金融产品和行为有清晰的定义，否则就会出现重复或者缺失，都不利于我们的监管。

第二，“双峰监管”背后的行为监管也具有功能性监管的含义，两者并不是天然的对立，因此不是非此即彼的关系。而双峰监管担心的利益冲突问题确实在经济活动中存在，我们对于消费者保护的力度目前仍然是一个短板。

第三，能够设立“监管沙盒”这样对于创新容忍机制，一方面可以鼓励创新，另一方面又不会造成严重后果的“试验田”，对我国来说非常重要。其实就我国改革开放以来的情况来看，我们始终在设立不同的试验区，例如最早的经济特区，但是我们对于金融监管还没有采取这样的思路。我们可以参照“监管沙盒”构建一套完整的体系在不同的地区、行业进行试点。

还需要强调的是，本文没有谈到监管科技，不是因为监管科技不重要，而是在本文框架中，监管科技仅仅是监管的工具，并不涉及到总体的监管架构，因此文中没有展开，实际上很多金融科技技术就是监管科技技术。由于这些不属于本文范畴，因此不予讨论。

三、总结

金融监管本质上为了防范、纾解金融风险、维护金融系统稳定同时保护消费者利益，无论是从金融业务视角的功能性监管还是从分类角度的双峰监管都是为了达到此目的，然而如何才能实现该目的存在很多争议。虽然国情不同，但是金融业务某些核心要素是不变的，即使在金融科技不断发展的今天依然如此，监管方式不应拘泥于监管对象的表现形式，而通过金融业务的表现来决定监管方式和监管机构。这样一方面可以让新的技术应用不受到干扰，让现有的金融机构能够大胆采用降低成本提升效率，另一方面可以在该技术应用之初就能够判断其业务类别以及监管归属，不会出现多头监管或者无人监管的状态，也不会因为任何新技术的出现而出现“兼容性”问题。通过降低政策未知风险，可以让市场对于监管形成良好预期，保证新兴技术以及投资能够平稳发展。

最后，需要强调的是无论是Merton（1995）提出的功能性监管还是Taylor（1995）年提出的双峰监管背后都有其国家相对完备的法律作为支撑，因此无论我们选择什么样的监管方式，都需要不断完善现有的法律，这才能开辟出符合我国国情的监管道路。

来源：《清华金融评论》本文编辑：丁开艳

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