中伦观点 | 监管趋严之下如何成功筹划海外并购
众所周知，2016年是中国企业的海外投资热潮年，而其中90%以上的投资又是通过海外并购方式实现的。根据商务部统计，2016年我国境内投资者累计实现对外投资1701.1亿美元，同比增长44.1%。随着我国外汇储备近来大幅下降，这波对外投资热潮引起了外汇管理部门的警觉，因为其中有不少非理性投资，也有一些属于向境外转移资产的行为。因此，以外管局为主力、发改委、商务部和人民银行分别于2016年底采取了核查措施对中国企业的海外投资加强监管。这些措施取得了立竿见影的效果，根据商务部最新统计数字，2017年1-2月，中国境内企业对外投资134.3亿美元，同比下降55.1%。
但这是不是说中国企业境外投资并购的希望就渺茫了呢？显然不是的，即使在政策严控的2017年1-2月，毕竟也有134.3亿美元的境外投资获得批准。这说明中国政府对境内企业开展真实合理的境外投资活动是允许和支持的。最近的案例表明：如果境内企业能绕过国家重点监管的雷区、采取适当的境内外融资措施、并避开外国政府关切的国家安全领域，则海外并购成功的概率并不低。下面我们就对国内外的政府监管措施以及潜在的并购障碍做一个梳理，并提出比较可行的应对方案。
一、境内对海外并购真实性合理性的监管加强
1.外管局
在之前几年，由于外汇储备充足且国家基本政策促进企业境外投资，因此外汇监管相对宽松，企业只要能取得发改委和商务部门的核准或备案，对外付款几乎只是一个程序性操作。
外管局甚至于2015年下发《关于进一步简化和改革直接投资外汇管理政策的通知》，规定自2015年6月1日开始，企业的境外投资在获得发改委和商务部门核准或备案后，可以直接通过当地银行办理外汇登记和对外付款。
宽松的外汇政策大大便利了企业的境外投资活动。但这种宽松的外汇政策随着国家外汇储备的大幅下降而在2016年11月28日实质性结束。从这之后，外管局对单笔对外支出超过500万美元的交易实施约谈机制，即只有在外管局完成对项目的真实性和合理性审查之后，境内银行才会允许企业购汇付款。
2.人民银行
中国人民银行于2016年11月29日印发了《关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》，提高了对企业对外放款的要求。比如要求放款人成立须满一年、和借款人须有股权关系、放款前应到外管局登记、不得利用债务融资放款、利率应符合商业原则、借款额度应和借款人规模相适应、借款用途须真实合理等等。很明显，人民银行的意图是限制企业的境外放款，达到控制资本非理性外流的目的。
3.商务部
2016年12月2日，商务部在其“境外投资管理系统”发布通知要求对外投资企业提交额外的备案或核准申请材料，包括对外投资设立企业相关章程、董事会决议或出资协议、对外投资企业经审计的财务报表、投资前期工作落实情况说明（包括尽职调查、可研报告、投资资金来源情况的说明、投资环境分析评价等）、企业决策人签署的真实性承诺书、《境外并购事项前期报告表》。商务部明确说明这是为了提高对境外投资的真实性和合理性审查。
4.发改委
发改委于2016年12月5日下发了《关于调整境外收购或竞标项目信息报告报送格式的通知》，对企业境外收购的信息报告格式进行了调整，将要求报送的必要附件由2项增加到5项，增加了中方营业执照、中方经审计的财务报表以及对目标公司的项目尽职调查报告。显然，要求增加报送文件的目的是为了审查境外投资的合理性和真实性。
5.四部门答记者问
经过上述的政策铺垫，在2016年12月6日外管局公布的答记者问中，发改委、商务部、人民银行、外管局负责人明确提出监管部门将密切关注在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，并建议有关企业审慎决策。这是四部门公开为本次加强境外投资监管定的基调，上述提到的关注点就是重点雷区。
6.国资委
国资委于2017年1月7日颁布修订的《中央企业境外投资监督管理办法》，特别加强了对央企的境外投资风险管理和监督。比如要求央企的境外投资必须聚焦主业，又如引入境外投资负面清单管理制度等。由于本规定只针对央企，不具有普遍的适用性，本文不深入讨论。
二、外国政府重视对中国企业海外并购的安全审查
很多国家对外国投资都有审查委员会，其中最为著名也是对中国企业海外并购影响最大的是美国外国投资委员会（CFIUS），其设立的目的是为了保护美国的国家安全。我们下面的分析也主要围绕CFIUS展开。
CFIUS由美国财政部牵头，司法部、国土安全部、商务部及国防部皆积极参与该委员会工作。此外，CFIUS中还囊括美国国务院、能源部、美国贸易代表办公室等职能部门。虽然一般来讲CFIUS只关心并购对象是美国公司的交易，但是很多的并购对象，虽然其总部并非美国公司，却在美国有子公司且占有较大的市场份额。对于此种跨境公司的收购，CFIUS也会按照联邦相关法律进行国家安全审查。比如2016年我国某企业对某德国公司的收购，最终就因为CFIUS的反对而终止，原因就在于该公司虽然是德国企业，但在美国有很大的市场份额，导致CFIUS可以介入审查。
如前所述，CFIUS的设立目的是为了保护美国的国家安全。而中国由于经济和军事实力的崛起，再加上和美国意识形态的差异，已经成了美国头号的国家安全关注目标。相应地，在中国企业大幅海外扩张的情况下，美国政府加强对中国企业并购安全审查的做法也在预料之中。从历年来CFIUS否决的中国跨境并购来看（包括因担心CFIUS否决而导致出售方退出的交易），这些目标公司大多是在油气能源、重工业、芯片半导体、通信等领域，另外如果目标公司靠近军事设施，也可能会导致CFIUS否决交易。对于非国防敏感性行业的收购，即使标的再大、金额再高，CFIUS一般还是会放行。
这方面的例子非常多，比如双汇收购Smithfield（猪肉）、万邦收购华尔道夫（酒店）、海尔收购GE家电、美的收购德国库卡（工业机器人）、艾派克收购利盟（打印设备）等等。即使对于中国化工拟议470美元收购瑞士农业科技公司先正达(Syngenta)，CFIUS去年也开了绿灯。总体来说，相对于被CFIUS否决的少数案例，中资企业海外收购通过CFIUS审查的概率实际是很高的。
三、中国企业海外并购的动力仍然充足
尽管中国政府近期加强了对企业海外投资的审查，而CFIUS也重点关注来自中国企业的跨境收购，但是促成这股海外并购浪潮的基本动因却没有削弱：
1
对产业升级的渴望。
中国制造在实现了量的突破后，目前更注重的是技术和产品质量的升级。对于研发基础比较薄弱的中国企业而言，最快的升级方式就是去买发达国家的先进技术，而并购质地好的外国企业可以既拿到品牌，又拿到核心技术。比如吉利收购沃尔沃就是一个非常好的例证。
2
对品牌效应和销售渠道的追求。
发达国家有一些老牌企业，财务上的盈利表现可能不大理想，但是其品牌效应很不错，也有比较完善的国际销售网络。
中国企业收购这类外国企业，一方面可以以强大的资金实力帮其摆脱财务困境，另一方面也可以获得其品牌价值和国际销售渠道，实现双赢。并购境外老品牌也会给中国企业带来广告效应，扩大企业的美誉度。典型如齐合天地收购德国的百年老牌废旧金属处理企业Scholz。
3
对海外基础资源的需要。
对于资源型企业来说，去海外收购基础资源是顺理成章的事情。这类海外投资和并购主要是面向资源充裕的国家如澳大利亚、加拿大以及亚非拉的第三世界国家。国有企业的海外并购此种目的居多。
4
对货币汇率的判断。
由于中国经济发展的放缓加上人民币对美元的近期走弱，目前业内对人民币有贬值的长期预期，因此中国企业有一定去动力去配置海外资产，规避汇率风险。同时，英国脱欧导致英镑资产的下跌也是导致中国企业加大对英国投资的一个直接动因。总体来说，中国企业对海外发达国家高端房地产和酒店的投资大多属于这个类型。
5
对美国的降税预期。
特朗普上台后，一个大的政策调整就是要降低美国企业的税率，目标是从现在的35%降低到15%，从而增加美国企业的利润率。这对于打算在美国投资并购的中国企业显然是个利好消息。
6
企业家资产转移的需要。
无需讳言，随着中国政府加大反腐败的力度，出于对自身及家人安全的担忧，很多民营企业家有比较强烈的转移资产到境外的欲望，这在一定程度上也刺激了中国企业的海外投资和并购。
中国企业的海外并购决策通常是上述几种因素综合考虑的结果。但对于中国政府来说，前三项是企业合理的境外投资理由，而后三项政府就未必乐见了。
四、中国企业应对国内外监管以顺利完成境外并购的建议
从以上的分析可以看出，尽管国内外政府对中国企业的海外并购在短期内有加强监管的趋势，但是中国企业本身的海外投资动力仍然强劲。因此，如何在监管趋严的形势下策划和完成海外并购就成了很多中国企业的当务之急。我们下面按收购主体的不同并结合一些最近公布的海外并购案例加以分析。
1. 中资跨国企业的海外并购
需要注意到中国境内各部门的监管针对的是“境内企业的境外投资”，简单一点说政府管的是需要境内企业出资、融资或担保的境外投资，这种投资需要政府核准或备案才能进行。
对于已经在境外上市或者在境外有强大经营实体和资本的中资背景公司（可以称为“中资跨国企业”），如果其境外子公司的海外并购资金不需要境内企业出资、融资或提供担保，则一般来说不属于境内各部门核准和备案的范围，自然也就不受上述境内海外投资监管的约束。这一类中资跨国企业典型的有万达、万邦、复星、中信集团、阿里巴巴等。
2017年初公布的此类中资跨国企业的境外收购案件典型的有：万达旗下院线美国AMC以9.3亿美元收购北欧院线集团；中信集团和凯雷联手以20.8亿美元境外收购麦当劳中国大陆和香港业务的股权；海航实业集团拟以10亿美元收购新加坡CWT。在他们的境外主体公告中均没有提到中国政府对相关收购的海外投资核准或备案问题；相反，他们注重陈述的是收购主体所在地（如香港）的法律监管要求。
因此，可以说中国政府最近的海外投资监管措施对这类中资跨国企业的海外并购影响不大，甚至还可以帮他们减少来自国内的并购竞争对手[1]。当然，这类中资跨国企业的海外并购仍需通过各国的国家安全审查和反垄断审查（包括我国商务部的反垄断审查）。
总而言之，笔者认为中资跨国企业在目前的政策环境下可以充分利用他们的海外资金和平台优势，进一步扩大海外并购规模。
2.中资非跨国企业的海外并购
对于经营主体在境内、且境外没有平台或者平台比较小的中资企业来说（包括很多境内的上市公司；为方便起见，以下简称“中资非跨国企业”[2]），则情况完全不同了。如果中资非跨国企业希望进行海外收购，法律上属于中国政府的监管范围，因此需要充分考虑国内的核准备案程序以及资金出境问题[3]；涉及到上市公司重大资产重组的，还需要获得中国证监会的同意。
对于中资非跨国企业的海外并购来说，一般需要同时满足国内监管和外国政府审查的双重要求。对于这类企业，笔者认为目前成功实施海外并购的要点在于：
1
暂时不要并购海外的房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部，这很容易被中国政府认为是非理性投资而予以阻止；
2
选择的海外并购对象要和境内主体的主业契合或者密切相关，能够清楚地向中国政府证明该海外并购确实是境内企业主营业务发展的迫切需要（比如降低成本、开拓海外市场、技术升级、原材料供应等等）；
3
充分研究国家的“一带一路”战略，把自己的海外并购项目尽量要和国家的“一带一路”挂上钩，使政府部门能比较清楚地看到本项目是符合国家利益的；
4
出于CFIUS审查的原因，对能源、半导体、芯片、重工业、航空业等领域的海外并购要慎重考虑，并购前要充分评估目标公司里面是否有涉及国防安全或者可能用于军事目的的技术，或者目标公司是否美国军事单位的供应商；
5
尽早建立政府及合规团队和CFIUS及各国反垄断机构对接，必须聘请熟悉国际并购的各领域专家（包括中外律师）来处理相关事务，对于有疑虑的并购项目，要主动向CFIUS汇报，这样可以获得CFIUS的加分；一旦CFIUS主动点名要求调查，通常对企业比较不利；
6
尽量避免以小吃大或蛇吞象式的海外并购，因为这样会导致“母小子大”的境内外公司架构，而这有可能被中国政府认为是缺乏理性的投资，或者被认为是转移财产的行为；
7
尽量不要和境内的合伙制基金联手进行海外收购，除非他们在海外有大量的美元基金；
8
尽快设立海外子公司，尤其是现在没有具体的海外并购项目情况下，更应该尽早准备。四部门的答记者问中表明政府不大支持“快设快出”的资金流出方式。因此，如果现在能设好境外公司，将后做海外并购时就更容易获得中国政府核准或备案，目前已有不少企业在做这个准备工作。
另外，从纯商业的角度看，在政府监管趋严的情况下交易的不确定性有所增加，因此不建议中方同意外方要求的反向分手费(Reverse Break Fee)，或建议中方尽量把不能获得中国政府核准或备案作为完全免责的条件。当然这样可能会使中国企业在海外竞购资产时处于相对不利的地位。如果出于商业考虑必须答应外方要求的反向分手费（建议控制在5%左右），则中方也应该要求对等的分手费(Break Fee)、并设定排他期(Exclusivity Period)、强制投票机制(Force the Vote Provision)、匹配权机制(Match Right)等风险平衡措施。
从资金安排方面看，中资非跨国企业由于没有海外平台或者平台比较小，并购资金来源一般有两种：
(i) 在境外设立并购子公司并向其注资，或向已有的境外子公司增资；
(ii) 为已设立的海外子公司提供担保，具体做法是由境内主体向境内银行提供保函或者存单质押，境内银行再向境外关联银行提供银行保函，境外子公司凭借境内银行保函向境外关联银行申请并购资金贷款。
第一种方式下的资金出境在2016年11月28日之后受到外管局明确监控，即通过银行向境外单笔汇出超过500万美元的（不能拆分规避），外管局将约谈境内主体并核查境外投资的真实性和合理性。虽然外管局可能最终放行，但在目前情况下整个手续比较费时费力且有不确定性。
第二种资金出境方式目前实践中更普遍，这就是所谓的“内保外贷”。内保外贷由于暂时不涉及资金出境（除非担保行发生履约），也不是境内主体直接对外提供担保，因此境内银行有权限直接办理该交易，外管局一般也不会找境内主体进行约谈。根据最近公告，目前已有多家上市公司采取内保外贷的方式完成境外收购，下面是几个典型案例供参考。
3. 2017年初境内上市公司海外并购典型成功案例
1.通灵珠宝（603900）收购比利时Leysen 珠宝81%股权
i. 收购主体：通灵珠宝香港子公司
ii. 交易金额：450万欧元
iii. 融资方式：内保外贷
iv. 未获得中国政府批准不算交易违约，没有反向分手费
v. 2017年2月获得南京市发改委备案
vi. 2017年3月获得江苏省商务厅颁发的《企业境外投资证书》
2.爱尔眼科（300015）收购美国AW Healthcare Management 75%股权
i. 收购主体：爱尔（美国）国际控股有限公司
ii. 交易金额：1800万美元
iii. 融资方式：内保外贷
iv. 未发现政府备案公告，但是湖南省商务厅网站2017年1月有公开报道，推测应该完成了备案
3.博世科（300422）收购加拿大RemedX Remediation 100%股权
i. 收购主体：博世科加拿大子公司
ii. 交易金额：1300万加元
iii. 融资方式：内保外贷
iv. 2017年2月已取得广西发改委和商务厅的备案
类似的海外收购交易还有赣锋锂业收购加拿大美洲锂业股权、石基信息收购西班牙Review Rank股权、中原内配收购美国Incodel股权等等。这些交易都是采取的内保外贷融资方式，也都是属于和境内主体主业密切相关的海外收购。因此，上述海外收购模式在目前的政策环境下应该具有比较强的可复制性。但需要提醒的是，按照市场通例，内保外贷一般会产生担保金额2%左右的银行费用。
五、 对中资企业海外并购发展的预期
根据相关统计报告，中国企业目前的海外资产配置比例相比日本、韩国、台湾等国家和地区的企业来说总体还是很低的，因此中国的境外投资还将会有较大的发展空间。事实上，中国官员最近在各个场合一再声明支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动；央行行长周小川也确认近期加强资本外流的监管只是短期的措施，目的是为了打击投机性的资本流动。
另据媒体报道，发改委和商务部目前正在研究制定《境外投资条例》，以对中国企业的对外投资进行顶层设计，结束众多境外投资规定各自为政的情况。作为一份将由国务院颁发的条例，其法律层级是很高的。据业内人士讲，《境外投资条例》将有可能在2017年内出台，届时对社会效应好、经济效益佳、符合国家一带一路政策的海外投资将采取鼓励政策，对盲目的、非理性的海外投资将加强监管。
因此可以预见，中国企业在不久的未来将迎来新一轮的海外投资并购高潮，各个有跨国战略计划的公司应尽早做好准备予以应对，包括预先搭好海外投资平台等。
注：
[1] 对于最近市场上猜测某大型中资背景企业收购好莱坞某公司失败是因为中国外汇管制的原因，这种猜测的准确性尚有争议。
[2] 需要说明的是，判断是“中资跨国企业”还是“中资非跨国企业”标准是模糊的，这里的区分仅仅为行文方便。对于海外并购的境内监管来说，主要是看是否需要境内主体为海外并购提供出资、融资或担保。
[3] 除非他们通过境外子公司进行的海外并购完全不需要境内主体出资、融资或提供担保（一般可能性很小），这样才有可能不用走境内各部门的核准或备案的程序。
注：由于各个地方政府目前对海外投资监管政策执行时掌握的尺度可能不完全一样，实践中完全会存在和本文分析结果不一致的情况。建议投资者在制定方案时以个案为基础充分征求主管机关和银行建议，并寻求律师的正式法律意见。
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作者简介：
非权益合伙人 上海办公室
业务领域：房地产、收购兼并、合规/政府监管
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