中伦观点 | 中日PPP产业投资基金法律基础及投融资模式对比分析
PPP产业投资基金[i]在本质上是一种政府主导、民间资本参与的融资模式，在我国仍处于起步摸索的阶段，急需从他国汲取更多有益经验。纵观亚洲各国，日本是PPP模式的领跑者，早在1999年就推出了PPP基本法，经过十多年发展取得了可观的成绩。本文希望通过对中日两国PPP产业投资基金的法律基础及投融资模式的对比分析，为我国PPP产业投资基金的运作提供有益参考。
[i] PPP产业投资基金在我国的法律体系中没有明确的定义，本文仅为表述方便，在此声明。
因日本以东京都政府与中央政府设立的PPP产业投资基金为主，与我国省级政府和中央政府设立的产业投资基金具有可比性，所以本文的研究范围限定于中日两国由中央政府或省级地方政府发起设立的PPP产业投资基金。
一、中日PPP产业投资基金法律基础对比
图1.1 中国PPP产业投资基金法律框架图
图1.2 日本PPP产业投资基金法律框架图
通过上图直观地对比可以发现，目前我国PPP产业投资基金的法律基础由PPP模式与产业投资基金两大法律模块构成，不同于日本的法律构成形式。同时深入地再加分析也能发现在实践中我国的PPP产业投资基金存在缺乏具体的操作细则而导致明确性不够、缺少系统的法律基础、法律层级较低以及因此而导致的法律权威性不够等问题，未来在PPP产业投资基金的法制化进程中我国应注意进一步推出相关的操作细则，形成系统的法律体系，同时提高相关法律的法律层级，规范指导PPP产业投资基金的运作。
二、中日PPP产业投资基金投融资模式对比
投融资模式是PPP产业投资基金运作机制的核心。本文在参考相关文献和政策的基础上，对比分析中日两国PPP产业投资基金的投融资模式在出资构成、投资对象、运作模式及投资方式等方面的异同。
（一）我国的投融资模式
目前地方不少省份出台了省级政府参与设立PPP产业投资基金管理办法和实施方案，中央也出资设立了PPP融资支持资金。为进行对比分析，本文选取了2015、2016年度具有代表性的中央及各省级政府设立的PPP产业投资基金，基本情况汇总如下表2.1所示。
表2.1 中央及各省政府成立的PPP产业投资基金汇总
资料来源：根据中央及各省出台的PPP产业投资基金管理办法与实施方案整理汇总而成
1、出资构成
根据上表可以看出，我国的出资构成包括政府出资方和其他出资方，其中政府出资方包括财政部门、政府委托的国有投资公司，其他出资方由金融机构及其他社会资本方构成。在出资比例上，政府财政仅占一小部分，杠杆比例多为5到10倍不等。
2、投资对象
各省的规定基本一致，地域上投资项目限于本省境内，其次项目来源要通过物有所值评价及财政承受能力论证，且已被纳入省级PPP项目库。从投资涉及的领域来看，主要集中于基础设施及公共服务项目，既可以是新建项目也可以是已建成的基础设施或已有的公共服务项目类的改造项目。
3、运作模式
省级政府发起设立的PPP产业投资基金在运作机制上主要分为以下三种：
第一种，只设PPP母基金，不设PPP子基金。该种模式下，PPP基金虽然由政府发起，通常由政府委托特定出资平台与银行、保险等金融机构及其他出资人共同出资。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司（公司制）或PPP基金有限合伙企业（有限合伙制）自任，也可另行委托基金管理人管理基金资产（契约型）。具体运作模式以下图2.2为代表。
图 2.2 四川省PPP投资引导基金运作机制图
第二种，既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金资金来源多元化。首先由省级政府发起设立PPP母基金，出资人为省政府出资平台、金融机构和其他出资人，其中出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构，有时也会引入特定行业的实体公司参与，省政府出资一般只占一小部分。母基金通过分散投资子基金，起到引导产业投资，撬动社会资本的作用。具体运作模式如下图2.3所示。
图2.3 山东省PPP发展基金运作机制图
第三种，既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金出资全来自母基金。与第二种交易结构不同，虽然都成立PPP母子基金，但在这种模式下，PPP母基金的总规模等于各子基金规模的总和。且在某种情况下，政府可能对每个子基金分别委托基金管理机构，而不是由某个基金管理机构全权负责旗下的所有子基金。具体运作模式如下图2.4 所示。
图 2.4 江苏省PPP融资支持基金运作机制图
4、投资方式
各省设立的PPP产业投资基金在投资方式上主要以股权、债权和股权债权结合的三种投资方式为主，也有部分省份立足于本省的实际情况设计了其他灵活的投资方式。
（二）日本的投融资模式
日本设立的PPP产业投资基金以东京都和PFI推进机构为主。因PFI推进机构在立法上比较完善，运作机制成熟，所以本文选取PFI推进机构为对比研究对象，其投融资模式基本情况如下。
1、出资构成
在出资上以政府、金融机构为主，例如PFI推进机构计划融资200亿日元，其中政府与民间各出资100亿日元。截止2016年3月，已完成融资目标，共有70家金融机构出资[i]。在出资比例上，该融资计划政府与金融机构按照1:1配资，杠杆比例较小。
[i] 民 間 資 金 等 活 用 事 業 推 進 機 構 .株 主 情 報 [EB/OL]. [2016-3-20].
http://www.pfipcj.co.jp/about/stockholder.html.
2、投资对象
在地域上，日本PPP产业投资基金可在全国范围内投资。在投资对象范围上，除了公共服务领域外，还进一步打破了一些垄断性行业（如：人造卫星、码头、机场等领域）；在投资项目选择上，日本在2011年的《PFI促进法》修正案中提出了“民间提案制度”，根据世界银行下属机构PPIAF专题报告[i]，民间自提（Unsolicited Proposal）是PPP项目的一种初始发起方式，旨在促进企业主动向政府建议PPP项目，激励社会资本参与PPP项目；从项目类型来看，仅限于“独立核算型项目”（等同于我国的使用者付费型）的PPP项目。
[i] John T. Hodges G D. Unsolicited Infrastructure Proposals: How Some Countries Introduce
Competition and Transparency[J]. PPIAF Publication, 2007.
3、运作机制
日本PPP产业投资基金的运作机制属于母基金（FOF）基金性质，即实行母子基金两级架构，母基金可以直接投资项目，也可以参股子基金运作，具体运作机制如图 2.5 所示。
图2.5 日本PPP产业投资基金运作机制图
4、投资方式
日本PPP产业投资基金采用直接投资和间接投资两种。直接投资为直接投资“使用者付费型”的项目，具体的参与方式以股权融资和夹层融资为主。间接投资是指PPP产业投资基金出资参与民间基础设施基金，再由民间基础设施基金投资到“使用者付费型”项目，民间基础设施基金参与的方式不再仅限于股权融资，而是可以灵活地选择债权融资以及夹层融资等方式。
（三）投融资模式对比分析
以上四个方面的研究总结如下表2.6所示。在出资构成和投资范围方面两国都是以政府和金融机构为主，并都集中于公共服务领域。但不同点居多，具体如下：
首先，最大的区别在于我国使用了5到10倍比例杠杆，而日本仅使用了1倍杠杆。高倍杠杆必然带来较高的风险，在国家“去杠杆、调结构”的大背景下，推行产业投资基金参与PPP项目的时候也应适当把握杠杆比例，做好风险管理。
表2.6 中日PPP产业投资基金投融资模式对比
其次，在地域问题上，由于很多PPP项目可能跨区域甚至跨省域，将范围仅限于本省可能导致一些跨省域的优质项目被忽略，因此应建立区域间协商合作机制，扩大PPP项目地域选择范围。PPP项目的投资范围上应进一步扩大，值得一提的是，2016年全国“两会”上就有代表提议以PPP模式推进通用机场建设，相信随着PPP模式的推广，我国的PPP可投资领域也会进一步扩大。在PPP项目的类型和来源上，不同的项目NPV和收费难易程度上有较大差别，从项目可行性角度分析，应对财政承受能力进行总体评价，而不是仅仅评估单个项目的财政承受能力。日本在推行PPP产业投资基金之初仅选择“使用者付费型”项目作为投资标的，因其有稳定的现金流作保障，可从源头上控制基金风险。我国可借鉴日本的经验，初期以“使用者付费型”项目为主，最大限度地降低风险。同时，我国实行PPP项目库制度规范产业投资基金可投资的项目来源及选择范围，虽在发展初期有其存在的合理性，但也给政府带来了巨大的甄别和选择的成本，而且容易造成寻租腐败的发生。而日本的“自下而上”的“民间提案制度”不仅可以自动甄选出优质项目，且成本低，可在一定程度上激励社会资本的参与。
再次，在运作方式上，我国PPP产业投资基金还处于推行初期，由各省自行出台管理办法，设置运行方式，并未形成统一的运作模式。今后应综合考虑各省运作方式的基础上，向日本学习逐步形成统一的模式，以便更好地规范与管理。
最后，在投资方式上，各省均以股权为主，债权为辅，但在具体实施中应警惕“担保托底”“安慰函”“明股实债”等变相操作而给地方政府带来“隐形”债务。日本的投资方式分为直接投资和间接投资，由政府直接投资的项目仅以股权投资和夹层融资的形式参与，间接参与的项目则有条件地放宽融资方式，鼓励民间创新拓宽融资渠道。我国也可以借鉴日本的直接投资与间接投资相结合的方式，省级政府直接参与的项目应严格限制其投资方式，而PPP子基金的投资形式可以适当放宽，因社会资本会实际地考虑未来的收益状况，将风险甄别与选择交由市场来判断可以实现较低运行成本创造较大投资价值。
三、小结
综上所述，在法律基础层面，日本利用PFI模式成熟的法律体系及管理系统，以较低的管理运行成本构建和推广PPP产业投资基金的做法值得我国借鉴。而在投融资模式方面，可参考日本的经验降低杠杆倍数以减少投资风险，逐步探索出成熟的运作模式。同时，我国还可借鉴吸收日本的“民间自提制度”，鼓励私人部门提请项目，在提高效率、遏制腐败的同时，也能激励社会资本参与PPP项目。
作者简介：
合伙人 青岛办公室
业务领域：收购兼并, 知识产权, 银行与金融
青岛办公室 公司二部
刘桂玲
律师青岛办公室 公司二部
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