最高院“亚太实业”再审案：100%认可证券市场系统风险

Original 张保生周伟中伦视界

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根据最高人民法院（下称“最高院”）《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条的规定，在证券虚假陈述民事赔偿案件中，如果投资者遭受的全部或部分投资损失是由证券市场系统风险所致，则虚假陈述行为与该部分损失之间不存在因果关系，虚假陈述行为人不应对该部分损失承担赔偿责任。然而，由于该司法解释并未就系统风险的证明标准和计算方法作出明确规定，在司法实践中各地法院采取的认定标准存在极大差异。

近日，在刘锦与海南亚太实业发展股份有限公司（下称“亚太实业”）证券虚假陈述责任纠纷案再审程序中，最高院裁定：根据大盘、行业板块等指数的波动情况，认定系统风险对亚太实业个股的影响比例为100%，从而认定投资者的全部投资损失均由证券市场系统风险所致，并据此驳回了刘锦的再审申请。[1]

在最高院倡导的保证法律统一适用、尽量减少“同案不同判”的司法案例制度改革背景下，该判例无疑将成为今后各地法院审理证券虚假陈述责任纠纷案件的重要参考。本文将结合司法解释的规定及以往司法实践中的裁判观点，对最高院在本案中采取的系统风险的认定思路进行梳理和剖析。

一

“亚太实业”再审案的基本案情

2015年6月6日，亚太实业发布《关于收到海南证监局立案调查通知的公告》称，公司因涉嫌信息披露违法违规被立案调查。2016年2月24日，亚太实业发布公告称，公司收到中国证监会作出的《行政处罚决定书》，公司因信息披露违法被行政处罚。

投资者刘锦以其投资损失系由亚太实业的虚假陈述所致为由，将亚太实业诉至法院，请求法院判令亚太实业赔偿其投资差额损失44万余元。海口市中级人民法院一审和海南省高级人民法院二审判决均认定，刘锦的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所导致，与亚太实业虚假陈述之间没有因果关系，并判决驳回刘锦的诉讼请求。[2]

刘锦不服一审和二审判决，向最高院申请再审。最高院审查后认为，从揭露日（2015年6月6日）至基准日（2015年9月1日）期间亚太实业个股股价和深证大盘指数的下跌幅度来看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，原审判决认定刘锦的全部投资损失均由证券市场系统风险所致，并无不当，因此驳回刘锦的再审申请。

二

司法实践中各地法院对系统风险认定的标准不统一

由于法律和司法解释并未就系统风险的证明标准和计算方法作出明确规定，在司法实践中，各地法院对证券虚假陈述民事赔偿案件中系统风险的认定标准不一，差异极大。

1. 在部分案例中，判决不支持上市公司关于系统风险的抗辩

例如，在银星能源[3]、大庆联谊[4]、大唐电信[5]、三联商社（原郑百文）[6]等案件中，审理法院或以被告未证明系统风险的存在为由，或以被告未证明系统风险对股价下跌的影响为由，在判决时不予考虑系统风险对投资者损失的影响。

2. 在大部分案例中，判决认可系统风险，但在系统风险的证明标准和计算方法等问题上，又存在不同的认识

而在德棉股份[7]、国创能源[8]、海信科龙[9]、南通科技[10]、银座渤海[11]、东方电子[12]、数源科技[13]、新智科技[14]、三九医药[15]、荣华实业[16]、九发股份[17]、佛山照明[18]、宁波富邦[19]等案件中，审理法院均认可系统风险对投资者损失的影响，但在系统风险的证明标准和计算方法等问题上，又存在不同的认识。

可见，在证券虚假陈述民事赔偿案件中，如何认定是否存在系统风险、如何计算因系统风险所造成的投资损失数额，是这类案件主要争议焦点和审理难点之一。最高院在“亚太实业”再审案中确立的裁判思路，无疑将对今后此类案件的审理，尤其是系统风险的认定和相应损失的剔除，起到极为重要的指导作用。

三

什么是证券市场系统风险？最高院裁定予以明确，并认定2015年“股灾”属于证券市场系统风险

什么是证券市场系统风险？在“亚太实业”再审案中，最高院裁定认为，“所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。”

对于2015年在中国证券市场上发生的股价普遍暴跌现象，官方定性为“股市异常波动”，而民间则称之为“股灾”。在司法实践中，多数法院判决认可2015年的“股市异常波动”或称“股灾”属于证券市场系统风险因素，但也有极个别法院不予认可[20]。

最高院裁定认为，“刘锦选择的案涉股票交易背景正是在当时中国股市大规模的股灾周期内，亚太实业的股价下跌并非其个股所独有，而是当时证券市场普遍存在的现象，足以认定是系统风险的因素影响。”

显然，最高院裁定明确认定2015年中国股市遭受“股灾”影响，并认定2015年“股灾”属于证券市场系统风险。

四

最高院再审裁定，将“揭露日”到“基准日”期间“市场指数的波动幅度”作为判断本案存在系统风险的主要依据

在“亚太实业”再审案中，最高院裁定认为，“司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。”

我们理解，最高院主要是根据“揭露日”到“基准日”期间“市场指数的波动幅度”来判断系统风险是否存在。具体来说，如果相关大盘或行业板块指数在揭露日至基准日期间出现一定幅度的下跌，则应当认定个股股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，而系统风险引起的股价下跌和由此产生的投资损失，与虚假陈述行为之间不存在因果关系。

上述认定标准的合理性在于，证券价格的形成机制具有复杂性和不确定性，一般情况下，我们很难将每个因素作用到股价上的影响逐一剥离，而大盘、行业板块等指数的波动情况能够综合、全面地反映出系统风险因素对证券价格的影响。因此，应当将其作为认定是否存在系统风险的核心依据。

五

最高院通过对比“揭露日”到“基准日”期间上市公司股价跌幅与大盘、行业指数跌幅，按照“统一确定系统风险相对比例法”，认定本案投资者的损失均是由系统风险因素造成

在“亚太实业”再审案中，最高院裁定认为，“亚太实业为深圳证券交易所上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2015年6月6日后的第一个交易日2015年6月8日至基准日2015年9月1日期间，深证成指和深证A指跌幅分别为41.77%和43.11%，而亚太实业股价跌幅为43.14%，跌幅与大盘基本一致……结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，故原审认定刘锦的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致，并无不当。”

本案中，最高院通过对比“揭露日”到“基准日”期间上市公司股价跌幅与大盘、行业指数跌幅，采用“统一确定系统风险相对比例法”来确定系统风险对个股股价的影响比例。

所谓统一确定系统风险相对比例法，是指对同一个虚假陈述行为人的所有投资者提起的民事赔偿案件统一确定系统风险直接影响比例，同时计算出涉案股票自身的股价波动率，将系统风险直接影响比例与涉案股票的股价波动率相除，得出系统风险影响相对比例，最后从投资差额损失中扣除系统风险影响相对比例对应的金额，得出最终的损失额。

在早期的虚假陈述案件中，有些法院采用直接比例法扣减系统风险的影响比例，即直接将在考察期间内大盘或板块的跌幅认定为系统风险造成上市公司股价下跌的幅度。应当认为，系统风险相对比例法能够更加准确、合理地反映出系统风险对个股股价的影响比例，在司法实践中也被绝大多数法院采信。

六

最高院再审裁定认为，如果揭露日后的进一步揭露行为或相关风险提示行为并未造成股价下跌，则可佐证虚假陈述行为与投资损失之间不存在因果关系

在“亚太实业”再审案中，最高院裁定认为，“亚太实业在中国证监会作出《行政处罚事先告知书》后，于2015年11月20日发布《对公司具有重大影响事项的提示性公告》、2015年12月1日发布《关于股票存在被实施退市风险警示及暂停上市风险的提示性公告》，其对虚假陈述的信息进一步揭露的事实并未造成亚太实业股价下跌，反而其股价走势远强于大盘，甚至于2015年12月25日达到每股13.26元，高于刘锦于2015年5月11日的购入价每股10.13元。这也进一步印证亚太实业虚假陈述的行为与股价下跌造成的损害结果之间缺乏因果关系。”

根据最高院的裁定，如果虚假陈述行为人在揭露日后通过发布公告等方式进一步揭露虚假陈述、提示投资风险，但涉案股票的股价并未下跌，且股价走势强于大盘，甚至回升超过投资者的初始投资价位，则可以印证股价下跌造成的投资损失是系统风险造成的，而并非是由虚假陈述行为所导致。

七

最高院“亚太实业”案再审裁定对今后虚假陈述责任纠纷案件系统风险的认定具有重要参考意义

本案中，最高院通过对比揭露日至基准日期间涉案股票股价和相关大盘、行业板块指数的下跌幅度，采取相对比例法认定系统风险对涉案股票的影响比例为100%，并最终认定再审申请人的全部投资损失均由证券市场系统风险所致。在各地法院对系统风险认定莫衷一是的背景下，最高院“亚太实业”案再审裁定遵循了证券市场风险与收益对等的原则，兼顾了证券市场各方主体的利益，明确了认定系统风险及其影响比例的证明标准与计算方法。

值得注意的是，根据2017年8月1日实施的《最高人民法院司法责任制实施意见（试行）》（法发[2017]20号）的规定，“承办法官在审理案件时，均应依托办案平台、档案系统、中国裁判文书网、法信、智审等，对本院已审结或正在审理的类案和关联案件进行全面检索，制作类案与关联案件检索报告”。在保证法律统一适用、尽量减少“同案不同判”的司法案例制度改革背景下，本案作为最高院就系统风险及其影响比例的证明标准与计算方法作出明确认定的判例，对今后各地法院审理虚假陈述责任纠纷案件无疑具有更为重要的参考意义。

注：

[1] 参见刘锦与海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案，（2017）最高法民申4532号。

[2] 参见刘锦与海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2017）琼民终12号。

[3] 参见陈永峰与宁夏银星能源股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2009）宁民商终字第6号。

[4] 参见陈丽华等23名投资人与大庆联谊公司、申银证券公司证券虚假陈述责任纠纷案，最高人民法院公报案例2005年第11期。

[5] 参见郑剑中诉大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，（2009）一中民初字第7533号。

[6] 参见范黎明与三联商社股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2006）豫法民二终字第159号。

[7] 参见俞坤荣诉山东德棉股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，（2011）济民商初字第16号。

[8] 参见朱阁强与贵州国创能源控股（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2012）黔高民商终字第3号。

[9] 参见肖仙柏与海信科龙电器股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2010）粤高法民二终字第48号。

[10] 参见苏万福与南通科技投资集团公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2007）苏民二终字第0112号。

[11] 参见张鹤与银座渤海集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案，（2004）鲁民二终字第287号。