优刻得VS小米——沪港两地上市投票权架构设计比较
作者：樊晓娟 印磊 洪嘉宾 竺雨辰
一
优刻得案例介绍
优刻得股份有限公司（“优刻得”）于2020年1月20日正式在上交所科创板挂牌上市，成为中国云计算第一股，也是中国A股市场第一家采用“表决权差异安排”的上市公司。优刻得自2019年4月提交招股书以来，历经了4轮问询，整整8个月后，终于修得正果。
1．发行概况
根据优刻得的招股说明书，优刻得本次公开发行股票5,850万股，股票种类为人民币普通股，不涉及股东公开发售股份，公开发售股份数量占本次发行后总股本的13.85%。
2．表决权差异安排
（1）基本情况
2019年3月17日，优刻得召开2019年第一次临时股东大会，表决通过《关于<优刻得科技股份有限公司关于设置特别表决权股份的方案>的议案》，并相应修改公司章程，设置特别表决权。
根据优刻得的招股说明书及最新的公司章程，其共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有A类股份，A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括本次发行对象）所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制力。
（2）股权结构
发行人共同控股股东、实际控制人设置特别表决权的数量合计为97,688,245股A类股份，其中季昕华持有A类股份50,831,173股，莫显峰持有A类股份23,428,536股，华琨持有A类股份23,428,536股。除A类股份外，公司剩余266,343,919股为B类股份。
优刻得本次发行后，季昕华、莫显峰及华琨合计直接持有发行人23.1197%的股份，根据公司现行有效的公司章程，通过设置特别表决权持有发行人60.0578%的表决权，具体如下图[1]：
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（3）对特殊表决权的限制
根据优刻得现行有效的章程规定，公司股东对下列事项行使表决权时，每一A类股份享有的表决权数量应当与每一B类股份的表决权数量相同：
(i)对《公司章程》作出修改；
(ii)改变A类股份享有的表决权数量；
(iii)聘请或者解聘公司的独立董事；
(iv)聘请或者解聘为公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；
(v)公司合并、分立、解散或者变更公司形式。
二
内地法律框架对于上市公司表决权差异安排的规定
1．公司法的相关规定
内地《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权。股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是,股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议,以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”《公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”
由此可见，对于股份有限公司，《公司法》在表决权差异安排方面通过第131条的规定给具体制度设计留有空间。
2．科创板规则的主要规定
《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2019年修订）（“科创板上市规则”）的第四章第五节部分对于存在表决权差异安排的发行人作了具体规定。其中第4.5.1条规定：“上市公司具有表决权差异安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息,以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。”从这一规定可以看出,对于科创板上市公司，上海证交所允许其作出有别于一股一权的表决权差异安排,这也是A股对于“表决权差异安排”的首次实践。
同时，值得关注的是，科创板虽然允许表决权差异安排，但是也对表决权差异安排的设置、特别表决权股份持有人、股份数量、特别表决权丧失等作出了一定限制。例如，第4.5.2条规定：“发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。”第4.5.3条规定：“持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。”第4.5.6条规定：“上市公司股票在本所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。”第4.5.8条规定：“特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照本所有关规定进行转让”等。
3．证券法的修改
2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的《中华人民共和国证券法》，新法将于2020年3月1日起正式生效。
根据修订后的证券法第九条，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。这意味着自2019年3月优先在科创板进行试点后，我国将于2020年3月1日起正式全面推行“注册制”。
一
小米案例介绍
2018年7月，小米集团于港交所成功上市，并成为港股首家采用“不同投票权架构”的上市企业。根据其招股说明书，小米集团本公司股本分为A类股份及B类股份，对于股东大会投票决议事项（除少数保留“一股一票”规定项目），A类股份持有人每股可投10票，而B类股份持有人则每股可投一票。A类股份全部由创始人雷军（约4.29亿股）和另一位联合创始人林斌（2.4亿股）持有。与此同时，雷军还持有2.28亿股B类股票。招股说明书中图表截取如下：
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二
内地企业赴港红筹上市的典型架构
内地企业选择赴港上市时，通常会搭建红筹架构。由于港交所允许非香港公司作为上市主体，拟上市企业会先在离岸地设立一家控股公司作为上市主体，其次出于税务考虑，于香港设立一家中间层控股公司，再通过该香港公司持有中国境内设立的外商独资企业（WFOE）的股权。
此外，由于中国境内对部分行业的外商投资有一定的限制，因此，红筹架构的境内部分搭建还会根据企业的业务类型和具体情况，分为直接持股架构和VIE架构。对于外商投资没有限制的行业，WFOE或其子公司即可直接从事境内运营业务；而对于处于外商投资有限制的行业的企业，创始人一般会在境内再设立一家内资企业作为境内运营主体，再与WFOE和境内运营主体签署一系列控制协议（“VIE协议”），以实现WFOE对境内运营主体的控制。两种架构的简要图示如下：
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三
香港上市法律框架对于不同投票权架构的主要规定
1. 修改的动机
在公司治理结构方面，相较于大陆法系，英美法系则显得更为灵活机动。特别是开曼等离岸地，为吸引全球的投资者，在公司法等商事法律上给予了参与主体极高的自由度，大量事项均可通过各方自由约定，包括不同投票权制度。加之不同投票权制度有利于创始人稳固控制权，提高决策效率，因此被广泛的采用。
事实上，不同投票权架构制度在港股市场并非新事，香港上市公司的AB股制度最早可以追溯到1970年。但是，在AB股制度执行的过程中，在公众投资者利益保障和上市公司运营监管方面都出现了很多问题，导致该制度仅延续了不到二十年。1987年，港交所禁止了不同投票权架构的企业在港上市，将上市架构统一为“一股一票”。
促使港交所重启不同投票权架构的契机，即阿里巴巴的赴港上市申请。2013年7月，阿里巴巴B2B业务完成私有化后，准备再次赴港申请上市。但是，香港证监会与阿里巴巴就后者提出的不同投票权制度产生分歧，最终阿里巴巴宣布放弃于香港上市，随后远赴美国上市成功。港交所痛失阿里上市优质资源后，引发了对于当时既有制度的反思和讨论，也间接推动了港交所上市规则变革。2018年4月23日，港交所刊发了对《主板上市规则》的第119次修订，内容即包含了容许拥有不同投票权架构的公司于港交所上市，该修订于2018年4月30日生效。
2.主板上市规则中关于主要规定
当然，考虑到不同投票权架构的公司也存在控制权被滥用等潜在风险，因此港交所在主板上市规则中亦加设了适当的机制来保护投资者利益，具体主要体现在以下几点：
(1) 被允许采用不同投票权架构的公司
根据港交所主板上市规则及港交所指引信HKEX-GL93-18 (April 2018)的规定，必须是新申请人，属于港交所认可的创新产业公司[2]，并且满足市值要求[3]。
(2) 受益人条件
受益人必须为个人，其技能、知识及/或战略方针均对推动公司业务增长有重大贡献，积极参与业务营运的行政事务，且公司上市时必须是董事。新申请人首次上市时，其不同投票权架构受益人实益拥有的占比合计须不少于10%。
(3) 变更规定
上市后，发行人不得提高已发行的不同投票权比重，不得增发任何不同投票权股份。
(4) 权利限制和保留
不同投票权的股本必须属于股份类别中的一种；
不同投票权只可适用于股东大会投票表决事项；
不同投票权人所持投票权不得超过普通股投票权的10倍；
同股同权股东必须持有不少于10%的合资格投票权；
按“一股一票”基准解决的事项不得行使不同投票权，包括：
▫上市发行人组织章程文件的变动
（不论以何种形式）；
▫任何类别股份所附带权利的变动；
▫委任或罢免独立非执行董事；
▫委聘或辞退核数师；及
▫上市发行人自愿清盘。
(5) 日落条款
在受益人身故、不再担任发行人董事、港交所认为其无行为能力或认为其不再符合担任董事的规定等情形出现时，受益人享有的不同投票权即终止。
此外，港交所也附带了权利保留，如申请人的不同投票权制度极端不符合治理常态，则港交所亦可将以此作为不适合上市的理由拒绝该申请。
类似于科创板上市规则所称表决权差异，在香港主板上市规则中称不同投票权架构，在其他法域或许也有其他称呼（为便于表述，以下统称“表决权差异”）。如前述所述，表决权差异安排的基本原理是公司内不同股份上所附的表决权数量不一致。当然，在内地和香港对于表决权差异安排的规定，有相同点也有不同点。
以下是异同点的简明比较表。
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香港长期以来立足国际金融中心的地位，法律框架又采用普通法系，在资本市场的规则设计方面，与美国、英国等全球主要资本市场更为接近，国际化程度更高。如前文所述，香港在2018年的新规重新接纳不同投票权架构，更是与国际市场接轨的有力举措。
较长一段时间以来，内地的证券法律和公司法律相对较为保守。近年来，内地加快证券制度和资本市场改革步伐，从科创板开市并试点注册制、证券法修改通过全面推行注册制，到新三板制度的修订都是内地资本市场深化改革、进一步开放的重要标志。
无论是香港还是内地，都在积极拥抱优质企业，吸引国际资本，相信在不久的将来，两地资本市场在证券制度和资本市场的开放程度和力度上不断加强，为企业提供更为广阔的空间。就表决权差异安排而言，在制度建设和实施方面也会在适应本地资本市场特点的基础上，日益完善和趋同。
在企业创业之初，就需要长远规划，为将来进入资本市场提前准备。因此，对于创业企业来说合理的企业股权结构，包括对于其中投票权分配的设计是企业资本运作的坚实基础。表决权差异安排是国际资本市场常见的投票权分配方式。通过前述介绍，对于创业企业有哪些启发呢？
一
表决权差异安排的特点
1. 表决权集中，有利于创业企业经营管理效率
公司进入资本市场，无论是私募融资还是公募上市，吸引了更多资金的同时，势必也引入了更多股东，从而稀释创始人在公司的持股比例。如果坚持对任何股票所附表决权一视同仁，则创始人就有可能丧失公司的实际控制权。一定程度上，创业企业更依赖少数管理层的智慧、专业知识和管理能力以维系企业生存和促进企业发展。如果剥夺创始人对创业企业的实际控制权从而影响到公司坚持既有的经营路线，甚至对公司的经营管理产生不利。
为此，就创业企业而言，允许表决权差异安排的存在，使得公司的董事作为公司日常经营的主要决策人员能够掌握公司在经营管理方面的决策权，提高决策效率，发挥其在该领域或该行业的专长，促进企业在竞争激烈瞬息万变的市场环境中站稳脚跟和迅速反应。
2. 表决权差异的保留事项可保护普通股东
另一方面，从前文已经分析的两地在表决权差异安排的相同点来看，差异只适用于企业的常规的股东大会议案，而对于修改股权附带权利、修订章程、更换审计机构等重要事项都强制保留一股一票要求。可见沪港两地在制度层面充分考虑了控股股东对于公司经营权绝对控制力的需求与保护中小股东利益之间的矛盾，安排了合适的特别表决权比例加以平衡，维护市场的基本公平。
3. 投资人接受程度较高
换个角度来说，由于股份所附的表决权数量不同，就是减少了投资人对于经营管理事项的表决权。创业企业的实际经营管理一般都是有创始人一方主导，对于投资人而言，本身就参与企业的经营管理程度不深，与企业管理层之间存在天然的信息不对称。为保护投资人的利益，在私募融资阶段，投资人通常会在投资合同中，通过保护性条款要求对某些企业重要事项的一票否决权牵制创始人一方。到企业上市阶段，往往囿于法律法规或上市规则的限制，这些特殊权利会在上市前被清理和取消。从既有案例和制度设计的初衷来看，无论是内地还是香港，已上市企业的表决权差异安排中，附有多数表决权的股票往往由创始人董事持有。从而进一步削弱了投资人对于企业的话语权。
其实，实践中参与上市企业pre IPO投资人以及此前的私募投资人通常都是成熟的、熟悉惯例的投资人，并且通过科创板上市投资人可以实现规范退出；而公募阶段的中小投资人，本身持股数量少，对于企业的表决权影响小，在表决权差异安排方面敏感度较低。综上，从既有的境内外成功上市案例来看，合理的表决权差异安排通常都可以为投资人所接受。
二
表决权差异安排的设计
1. 表决权差异安排的必要性
如前文所述，对于创业企业而言，企业的生产发展更加依赖于创始人和管理层的个人能力，因此，表决权差异安排已经被证明其却有存在的必要性。
但是，对成熟企业而言，企业的运营应当基于成熟的管理团队和完善的管理制度。此时，表决权差异安排就应该逐渐退出历史舞台。这也是各地上市规则中制订日落条款的原因。
2. 表决权数量的合理安排
在香港主板上市规则和科创板上市规则，对于持有特别表决权股票的表决权数量都做了最高10倍的限制。在实际案例中，小米采取了顶格设计，即1股A类股拥有10票表决权的；优刻得则相对缓和，1股A类股拥有5票表决权。
针对特定企业，要从企业本身的持股结构、管理层与投资人的权利义务分配、企业经营状况等实际情况出发设计表决权数量，不能一概而论，认为用足规则的10倍就一定是最佳选择。
3. 综合考虑
除了表决权数量外，赋予哪些股东特别表决权，在特别表决权行使是需要受到哪些限制，附加特别表决权股份的转让限制、日落条款等，都需要在设计表决权差异安排时予以综合考虑。
三
有限责任公司
内地《公司法》第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。” 可见,内地《公司法》对于有限责任公司中表决权的安排给予了相当的空间和灵活度。
通常情况下，在内地，公司在成立之初，会以有限责任公司的形式成立。早期融资阶段，公司估值不高，投资人占有的持股比例相对较大。表决权差异安排就是一个吸引投资同时保持创始人控制地位的有效工具。
结语
表决权差异安排是公司股权架构设计的组成部分。是否采用表决权差异安排，如何采用表决权差异安排，需要从整体出发，根据所适用的法律规定，结合公司的经营发展需要、私募融资计划、上市计划等综合考虑企业实际情况作出最有利于本公司的安排。
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[注]
[1]http://static.sse.com.cn/stock/information/c/201912/c67ba4243bf84ed5a424ed47d82a27b3.pdf。
[2] 港交所指引信HKEX-GL93-18 (April 2018)第4.2条规定：申請人必須是創新產業公司。聯交所認為，對《主板規則》而言的創新產業公司應具備多於一項的下述特點：(a) 能證明公司成功營運有賴其核心業務應用了 (1)新科技；（2）創新理念；及╱或 (3)新業務模式，亦以此令該公司有別於現有行業競爭者；(b) 研究及開發為公司貢獻一大部分的預期價值，亦是公司的主要活動及佔去大部分開支；(c) 能證明公司成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權；及 ╱ 或(d) 相對於有形資產總值，公司的市值╱無形資產總值極高。
[3] 港交所主板规则第8A.06条规定：“新申請人尋求以不同投票權架構上市必須符合以下其中一項規定：(1) 上市時市值至少為 400 億港元；或(2) 上市時市值至少為 100 億港元及經審計的最近一個會計年度收益至少為 10億港元。”
The End
作者简介
樊晓娟 律师
上海办公室 合伙人
业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并, 科技、电信与互联网
印磊 律师
上海办公室 资本市场部
洪嘉宾 律师
上海办公室 资本市场部
竺雨辰
上海办公室 资本市场部
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