困境突围——中概股公司如何应对做空危机？

原创刘相文等中伦视界 2022-03-20

作者：刘相文王涛李伟柴晨朝

前

言

美东时间2020年4月22日上午，美国证券交易委员会（SEC）主席Jay Clayton在接受福克斯商业新闻采访时称，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）至今无法获得中概股的审计工作底稿，因而无法从财报方面对其在中国的运营进行监督，进而提醒投资者“现在是机构投资者重新审查、调整并评估其证券投资组合的时候了。我们提醒大家，当你们看到来自新兴市场的信息披露时，它可能看上去和美国国内发行人的报告一样，但不是同一种投资”“风险不同且难以识别”。近期在美中概股公司频遭做空，这则新闻对在美上市的中国企业可谓雪上加霜。

一

审时度势：中概股公司遭做空的现状与危机成因

中概股公司赴美上市有两次高峰。第一次是2010年左右，第二次则是2018年以来至今。与此对应，做空机构也在这两个时段对中概股公司频繁出手。当下新一轮做空中概股公司的浪潮已经到来，不少知名的中概股公司近期纷纷中招。其中，某在线教育中概股公司分别在今年2月25日、4月14日、4月30日、5月6日、5月7日、5月18日遭到灰熊、香橼、浑水、天蝎创投（国内）等机构六次发布做空报告，指出其财务造假等问题，尤其引人注目。

除了近期赴美上市的中概股公司数量增多，为做空机构提供了更多做空对象外，中概股公司频遭做空主要有以下原因：

赴美上市中概股公司多为互联网企业、新经济消费企业、娱乐与传媒企业、医药科技企业；这类企业大多特色明显，公司实体资产少于传统企业，总资产较难评估，发展前景较难准确预估。

此外，此类公司的财务状况、公司治理、商业模式、股权架构等存在特殊性，特别是部分企业采用VIE结构或借壳上市。相较于传统企业，赴美中概股公司因此更易受到质疑，容易成为做空机构锁定的目标。

同时，赴美中概股公司受到宏观经济、政治外交压力的影响，致使做空机构有力可借。这其中可能既有中美贸易战背景下美国监管的“政治或外交因素”，也有近期以来全球经济形势下滑，普遍不景气的因素存在。受疫情影响，美国资本市场多次触发股市熔断机制，投资者们已成惊弓之鸟，心理承受能力极为脆弱；在这种情况下，外部的任何风吹草动都将反映到股价上。加之受到近来美国对华舆论的影响，投资者和监管机构似乎更容易相信做空机构关于中国企业的负面信息，更易受到引导和借力。另外我们也注意到，全球经济下行，多数企业的利润也随之减少，一些企业在此状况下铤而走险，粉饰财务状况，试图维持股价，此举正中做空机构下怀。

总之，无论企业规模大小和所处行业，当下在美上市的中概股公司都存在被做空机构盯上的风险，形势不容乐观。

二

追根溯源：做空中概股面面观

（一）做空机制

做空（short attack）是指做空机构综合运用各种手段，主动打压目标公司股价，以此获利的行为。国际上知名的做空机构包括但不限于浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron Research）、格劳克斯（Glaucus）、哥谭市（Gotham City）等等。具体而言，做空机构首先要选择“猎物”，即选择要做空的目标公司。这个选择过程可能是大量阅读公司年报财报，也可能仅仅是在机场转机的时候无意间看到机场电视上目标公司的一则新闻或者广告语，发现了可做空的线索。接下来，做空机构会向券商融券，以一定价格借到目标公司的股票，在市场上卖出并同步开展做空行动，打压目标公司股价。公司股价下跌后，做空机构再以低价在市场上买入目标公司股票，并将这些股票归还给券商，以前后市价差异赚取利润。这就是做空机制。

（二）做空手段

人们常常有一种误区，即将做空手段等同于做空报告。实际上，做空报告只是一种典型的做空手段。做空机构会综合运用各种手段达到做空目的。除发布做空报告外，它们还会采取以下做空措施：

安插商业间谍，获取公司真实经营状况；
联合银行、基金等机构，影响目标公司的融资渠道，制造“财务危机”错觉；
联合券商、股评人等，散布看跌风评；
向监管机构进行小规模举报。

尽管手段多样，目的都是相同的，即引起市场恐慌，致使股价下跌，最后配合融券行为进行获利。

（三）做空报告

作为人们最为熟知的做空手段，做空报告常见的指控理由如下：

公司存在财务造假。造假的指控最能引发投资者的恐慌，并导致股价下跌。财务造假又可细分为公司虚增收入规模、业绩数据造假、成本造假、虚增利润、串通代理商虚增业务等等。此外，公司频繁更换审计机构、聘用不知名审计机构，也被认为是财务造假的信号。

公司经营、治理、管理及人员层面存在不利因素。如异常的关联交易；高管不当行为；公司高层集体离职/关键人员被调查；公司治理结构过于复杂；公司或重要关联公司存在大规模违约风险/潜在诉讼；未披露的重大信息可能引起监管调查与处罚等理由，也会引起市场恐慌，但股价不一定会应声暴跌。至于一些商业信息类的做空指控，如股价被过分高估、不具有商业前景等，也是做空报告的指责理由，但通常不会直接引起股价暴跌，往往需要配合其他理由一起使用。

以狼群（Wolfpack）和香橼（Citron）近期发布的两份做空报告为例，做空报告的常见套路如下：

狼群于2020年4月7日在官网发布针对某视频网站中概股公司的做空报告。标题用“XXX是中国的Nexflix吗？祝它好运”，含沙射影攻击中概股公司。报告开头明确指出，该视频网站长期欺诈，财报不实，顺带指责其他中概股公司美股上市时虚增数字。报告正文分四点揭露该视频网站财务造假：一是虚报日活跃用户数高达42%—60%；二是虚增27%—44%的收入；三是虚增成本，用以消耗掉虚增的现金收入，维持账面平衡；四是通过不同的会计记账方式将购买版权的经营性现金支出记为投资性现金支出，从而虚增现金流。

香橼于2020年4月15日在官网发布针对某在线教育机构的做空报告。做空报告的开头是“2011年以来最明目张胆的中概股欺诈”“虚增70%收入”，使用了吸引眼球的标题、醒目的字体、煽动性的口气。在具体内容方面，该做空报告综合运用数据图表、逻辑推演等方式，旁征博引地论证该公司业绩表现与其国内受关注度不匹配、通过重复课程虚增收入、向SEC报告的利润和中国信用报告不一致、虚假学生等问题。2020年5月18日，浑水针对同一在线教育机构发布做空报告，称其至少80%的用户是机器人；学生与老师IP的重合度28.2%；CEO陈向东股权质押；旗下品牌关联交易。

企业遭到做空后，如不能有效应对，内忧外患将会同时涌现，痼疾也会集中爆发。首先，企业股价暴跌，市值蒸发，股东利益受损。其次，股价暴跌将影响企业的偿债能力，企业的债权人、债券持有人也可能借机施压。再次，此时如果企业内部不团结，又存在利益纠纷时，会出现各种公司经营管理问题，如关键人员出走、业务流失等等。最后，如果做空报告包含财务造假、商业贿赂、洗钱、违反信披等理由，还会引起美国监管部门的调查和执法，甚至引发集体诉讼、企业退市等更为严重的后果。

三

困境突围：中概股公司的应对之道

措施一：建设全面合规体系，防患于未然

由于我国部分赴美上市公司处于初创阶段，商业模式新颖，重视市场与技术，相对忽视公司内部合规管理，合规管理水平不足，对外部监管规则陌生。在此情况下，更容易被做空机构盯上，并遭到穷追猛打的攻击。

鉴此，我们建议中概股公司从合规管理组织架构、合规管理制度体系、合规管理运行机制、合规管理保障机制四个方面开展全面合规体系建设，为预防和应对企业违规及控制各类风险建立一道防火墙。合规不仅可以防范风险，而且能够创造价值。良好的合规体系不仅可以帮助企业抵御各类违规风险，降低/避免损失，而且能够帮助企业降本增效、提高商誉、吸引人才，从而全面降低被做空的风险。

措施二：及时有效沟通，消除信息不对称

面对恶意做空，企业及时、准确、恰当的公关回应是极为必要的措施。在反击做空质疑时，企业应态度诚恳积极、有针对性地罗列有力证据进行澄清和说明。此外，还应当充分发挥律师团队在公关回应环节的重要作用，以切实有效地帮助企业在制定策略、筛选证据、发布公告、回应争点、斟酌措辞等方面作出妥善安排。具体措施可包括：

事后准确披露财报，公开企业真实的详细数据，直接指出做空报告中的谬误；
通过官网发布新闻通告，并联合媒体发布回应报告；
主动召开投资者电话会议，解答卖方分析师、投资人的疑问，驳斥不合理的做空指责；
与电台、报纸、杂志等媒体保持密切联系，利用社会舆论展开攻势，揭示做空机构的不正当行为；
公司及高管可以在微信、微博、推特、脸书等社交媒体上公开反驳做空机构，澄清事实。

措施三：内外多重增信，稳定市场信心

配合公关手段，企业可通过内外部多重增信措施进一步提高企业信誉，维护股价，以达到稳定市场信心的目的。具体包括：

（一）内部增信措施

内部增信措施是指公司股东、实际控制人、管理层和公司自身采取的增强公司信用的措施，主要包括：

大股东、管理层或者实际控制人购买、增持本公司股票；
股份回购；
暂停管理层股票交易；
分配或提高股利。

2012年，某教育机构中概股公司在被浑水做空后，管理层于第二天宣布股票回购计划，董事会主席及首席执行官、首席财务官、董事等核心管理人员宣布在未来3个月内使用其个人资金回购价值5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出。这一举措被认为是其击退浑水做空的重要步骤。

（二）外部信用背书

外部信用背书指企业在市场上寻求战略伙伴、金融机构、中介机构等主体的帮助，以提高企业信用，维护企业股价。主要包括：

聘请独立调查机构调查数据真实性，并公示调查结果。例如，在某广告传媒企业与做空机构的第一轮交锋中，浑水坚称该广告传媒企业LCD屏幕数量有假，而该企业坚称自己数据真实。此后，该企业聘请独立的第三方市场调研机构开展调查，并将调查结果作为背书，有力回应了做空机构的攻击。
由外部实力投资人购买公司股票，并向社会公告，为股价背书。
巩固与优质商业伙伴的合作关系，及时披露重要的商业合同。
争取权威机构的正面评价，如由行业协会发声支持。

措施四：寻找美国战投方，弥合差异

由于中概股公司在公司治理、财务管理、信息披露、企业文化等方面和美国公司存在一定差异，美国投资者对中概股公司和中国市场的实际情况不够了解，容易被做空机构误导。中概股公司若能够与美国公司达成战略合作，由美国本土公司入股中概股公司，能够在一定程度上弥合与投资者之间的文化差异，减少信息不对称诱发的做空风险。

2012年11月2日，某汽车互联网中概股公司宣布获得美国最大汽车网站的战略投资，随后公司股价涨幅高达18%，使其成为当时中概股公司中的明星。该美国汽车网站的业务模式和该中概股公司比较相似，一家是美国某一细分领域最大的公司，一家是中国细分领域最大的公司，这样的合作使得中概股公司能够利用美国公司在市场、声誉上的优势，提高企业知名度，让美国投资者更加了解和信任中概股公司，从而避开做空机构的围猎。

措施五：配合监管调查，应对集团诉讼

中概股公司在遭到财务造假、信披违法等做空攻击后，可能面临随之而来的调查执法，甚至集团诉讼。有技巧地从速“灭火”是解决此类问题的关键。

（一）主动配合监管调查

收到美国政府要求配合调查的通知后，中国企业通常应当先启动内部调查程序，对自身责任风险作出评估，为制定整体应对方案奠定基础。
中国企业应遵循的基本原则是，增强自身可信度，争取监管机关的信任。
中国企业应当根据内部调查和风险评估的结果，在外部律师的协助下，决定是否以及如何向美国监管机关提交证据，制定调查应对的整体方案。
制定整体方案之后，中国企业可以在不违反国内法关于跨境司法协助等规定的前提下执行策略、配合调查。
中国企业遭遇美国政府域外管辖之后，与监管机构谈判达成和解协议，是化解监管危机最常见、通常也是最优的方式。
由中国律师主导、美国律师配合，在充分理解客户商业目标和中美两国监管情况的基础上制定和实施配合调查方案，以取得预期结果。

（二）积极应对集团诉讼

此类集团诉讼绝大多数以和解告终，旷日持久的诉讼对双方都难以承受，极少有案件等到法院作出最终判决。中概股公司应充分了解海外集团诉讼规则，积极主动应对，寻求和解，而不是消极回避，给公司造成更大的损害。
建议中国企业聘用国内兼具中美法律实务背景且外语能力极强的跨境争议解决律师，由美国律师配合，完成整个跨境诉讼流程。
中国企业在美国起诉应诉时，需要重视美国诉讼与国内诉讼的差异，在文书送达、管辖权异议、证据开示、结案方式等方面，充分理解和灵活运用美国程序法和实体法规则，争取实现预期战略目标。

措施六：完成私有化，退出美股市场

在面临美股市场信任危机时，中概股公司亦可结合自身长远战略，考虑私有化退市，转板本土市场或取道其他资本市场。信任危机致使股价低迷，进而引发企业主动私有化，可能有助于释放企业的真实价值，为企业后续赢得更大的资本运作空间，可谓“塞翁失马，焉知非福”。

中概股公司退出美股市场后主要有以下几种去向：

退回A股：一些中概股公司在私有化后选择回归A股市场，并实现了估值的大幅提升。以某影视、游戏行业中概股公司为例，其在美股退市前盈利率还仅为14倍，而回归A股上市后，市盈率在2019年曾高达35倍。
退回港股：某集成电路中概股公司于2019年从美股退市，仅在港交所进行交易，消息传出后，该公司港股当即上涨10.1%。
退回科创板：某芯片中概股公司在被做空后，于2014年退出美股市场，并于2019年成功登陆科创板。
完全私有化：2013年某芯片中概股公司从美股退市，成为国内某集成电路集团的子公司。

结语

国际化的资本市场监管难度大、成本高，监管机构的调查与执法容易遇到国家主权壁垒的阻碍。复杂的资本运作使中美监管层对这些企业都难以进行实质性监管：由于中概股公司的运营地和注册地、上市地往往并不一致，中国监管部门对境外证券发行和交易活动的管辖权受到限制，而美国证券交易委员会又很难跨越大洋到公司运营地进行核查，因此监管空白势必产生监管套利的动机与结果。化解周期性的做空危机，除了需要中概股公司自身发挥主观能动性之外，还有赖于中美两国维持稳定的政治关系，在中概股公司监管机制方面进行完善和衔接，以推进中美两国对中概股公司的跨境审计监管合作。此外，中概股公司进行制度完善，依法合规经营，全面弘扬和践行诚信合规的经营理念和文化，对于重塑中概股公司全球市场形象也至关重要。

The End

作者简介

刘相文律师

北京办公室合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规/政府监管, 收购兼并

王涛

北京办公室争议解决部

李伟

北京办公室争议解决部

柴晨朝

北京办公室争议解决部

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