中伦观点 | 万科vs宝能：中国上市公司反收购措施的法律全景分析与设计
最近万科vs宝能，爱康国宾vs美年大健康的收购、反收购案件成为资本圈内圈外的头条。敌意收购人到底是上市公司门口的“野蛮人”还是其价值再造的发现者？在上市公司严格的法律框架下，“野蛮人”的攻与上市公司的守如何各得其道，“野蛮人”与上市公司孰能胜出，这不仅是资本的较量，信用的较量，更是法律的较量，规则的较量。本文结合最新法律框架从法律规则角度对上市公司反收购进行了全景式的分析和研究。供各位参考。
自我国境内资本市场完成股权分置改革以来，全流通格局逐步形成，上市公司股份的全流通化产生了一个有效的上市公司控制权市场，不仅好的上市公司因其素质优秀可能被收购，而差的上市公司也因目前仍较为宝贵的壳资源仍可能成为被收购的对象。在此新形势之下，所有的上市公司理论上均处于被收购的风险之中，对那些股权结构较为分散、控股股东持股比例偏低的上市公司更是如此。[1]
在上市公司并购法律环境方面，近期新修订的《证券法》、《公司法》、《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”），《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《资产重组办法》”）和《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“《并购规则》”）以及的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《战投办法》”）等规定的实施已为内、外资收购者收购中国上市公司提供了基本的法律框架和操作规范。而近年来投资者的投资偏好也正在从简单的设立公司的直接投资为主向收购兼并的重组方式为主的方式转变。2015年首次公开发行的暂停审批以及中概股的大批回归，也使得收购兼并市场不断升温。
在前述因素的综合作用下，中国资本市场真正意义上的并购时代即将到来而所有的敌意收购都是典型的不宣而战。如上市公司不能未雨绸缪，在面对突然发动的敌意收购时不啻于束手就擒。如何设计、构筑一套合法、有效的反收购措施已成为摆在所有中国上市公司面前共同的课题。[2]目前，中国上市公司反收购的经验还极其缺乏，而西方国家资本市场已极为成熟和发达，其反收购措施也远较中国复杂和完善。他山之玉，可以攻石。借鉴西方国家常见的反收购措施并进而研究其在中国法律环境下的适用性不失为中国上市公司进行反收购措施分析与设计的一条捷径。
一反收购措施的基本类型和中国相关立法
作为专门针对收购人收购和控制目标公司行为的反制性措施，可对反收购作战略和战术两层意义上的区分。在战略上，反收购可分为以下三种：一为提高收购人收购和控制目标公司的难度和成本；二为降低目标公司资产的价值及对收购人的吸引力；三为通过对收购人的正面攻击而终止或延缓收购人收购进程。而在战术上，西方发达资本主义国家的资本市场经过百余年的历练，产生了种类繁多的反收购措施，举其要者有所谓“驱鲨剂”（SharkRepellants）条款、“毒丸”（Poison Pill）计划、分级董事会（StaggeredBoard）和董事不得无因罢免（No removal without cause）条款、“金降落伞”（GoldenParachute）协议、“银降落伞”（SilverParachute）协议、“锡降落伞”（TinParachute）、超级多数（SupermajorityVoting）、“讹诈赎金”（Greenmail）、管理层优先收购、公司内部人员持股、“焦土”（ScorchedEarth）政策、“皇冠之珠”（Crown Jewel）、“白衣骑士”（WhiteKnight）、“白衣护卫”(WhiteSquire)、“帕克门”（Pac-man）战略、提起控告或诉讼等等。[3]同时，为促进并购作为上市公司外部治理和竞争机制作用的发挥和上市公司控制权、管理人才等各类证券市场资源的正常流动和优化配置，西方国家均对反收购措施的采取规定了一系列的限定措施以免其对并购市场的损害。因此，其上市公司采取反收购措施的空间是有限的，必须遵循一系列法律原则和规定。在美国，其主要是通过判例法确立的董事注意义务（Duty of Care）、忠诚义务（Duty of Fidelity）和商业判断规则（Business Judgment Rule）[4]对反收购措施进行限定。
中国无系统、专门的反收购立法，但相关规定对反收购实际上有所涉及。《收购办法》第8条第二款实际上对反收购进行了直接、原则性的限定：被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。《收购办法》第7条关于“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益”和第8条第一款关于“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人”的规定对反收购也构成了原则的限制。《收购办法》第33条更对个别的反收购措施作出了具体的限定：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。
而将前述西方常见反收购措施运用于中国，首先要解决其在中国法律框架下的适用性与可行性，否则不仅可能遭到监管部门的反对，还可能被公司股东、收购人等起诉要求撤销或/及赔偿从而起不到有效反收购的目的。为方便分析与操作，结合上述三种渠道的划分可将该等反收购措施从法律角度进行划分。首先，从目标公司自身角度，可划分为以下四种：1）、股份（权）控制角度，有“毒丸”计划、“讹诈赎金”、管理层优先收购、公司内部人员持股、“白衣骑士”、“白衣护卫”、“帕克门”、增持股份的特殊报告义务及在特定情形下股东权利的限制等；2）、股东会控制角度，有超级多数条款、提名董事人数限制、提案权持股时间限制等；3）、董事（会）控制角度，有：“驱鲨剂”、分级董事会、董事资格限制、超级多数条款等和4）、公司资产权益处置/控制角度，有：“金降落伞”、“银降落伞”、“锡降落伞”协议、“焦土”政策等[5]。其次，目标公司之外的角度也为一大类。该类反收购措施可针对收购人主体进行，主要就是针对其作为收购人或收购行为的合法合规性、适格性或因收购而导致的反垄断以及行业准入、经济安全（通常在敌意收购方为外资时存在）的问题而提起控告、申诉或起诉。
二股份（权）控制角度的反收购措施分析与设计
所有收购最直接的目标就是取得目标公司控制性股份（权），故此类角度的反收购也最为直接。从防御性的角度，设计适度集中的股权结构、适度增持股份以保证控股股东的相对或绝对控股地位，属于常见和一般性的反收购措施，在现行法律框架下也均为可行。更具法律分析价值的是目标公司采取法律行动以稀释收购人持有的目标公司的股份、限制或减损收购人取得的目标公司股份的权利或者锁定目标公司股份的反收购措施。
“毒丸”计划及“兑换毒债”
“毒丸”计划一般分为“弹入”或所谓“内翻”（flip-in）计划和“弹出”或所谓“外翻”（flip-over）计划两种。[6]前者通常指的是目标公司在遇到敌意收购时增加现有股东所持股份的表决权（即所谓超级投票权）或赋予其特殊性质的表决权（如否决权）或按优惠条件将现有股东所持优先股转换为普通股以及向现有股东或现有股东以外的特定的第三方（以优惠价格）配售或定向增发可转债、股份或认股权，从而大大稀释收购人相关持股表决权。而外翻通常指在敌意收购方持有上市公司股权达到一定比例时上市公司方有权以一定优惠价格购买收购方自身的股份，从而影响乃至控制收购方。为有效反收购，“弹出”和“弹入”计划通常包含在一个“毒丸”计划中。“毒丸”计划该计划通常以敌意收购人获取目标公司股份达到一定比例为触发条件。其一经触发，收购人持有目标公司的股份及表决权被大量摊薄，其效果就如同吞下“毒丸”般有害而痛苦。同时，“毒丸”还有另外一种形式，即“兑换毒债”，指在公司遭到恶意收购时，相关债券的持有人有权要求提前清偿借贷或将债券转换成股票。在后者，其可起到与“毒丸”相同的效果。而在前者，则与后述的“焦土政策”有重合之处。
“毒丸”计划通常以允许股份类型的多样化（如在普通股之外，可存在优先股或分级表决权的特别类型股票方式）为前提，而在西方国家，由于其允许特种股份的存在而且股份发行的便宜，毒丸术因而一直作为一种有效的反并购措施。根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批，因此，毒丸术在美国很有市场，大部分上市公司都有毒丸条款的设置。但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，因为在英国公司法中明确指出采用毒丸术作为反并购手段不合法。从我国目前的立法情况来看，《证券法》明显为发行其他种类的股票预留了一定的空间，而2013年国务院《关于开展优先股试点的指导意见》以及中国证监会《优先股试点管理办法》的出台，为“毒丸计划”的实施提供了必要的法律环境。而且《收购办法》也早在2006年就修改了原先的33条，取消了收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议发行股份、发行可转换公司债券、回购上市公司股份的规定。但是，第一，中国上市公司股份设置和发行有着严格的限定为上市公司实施“毒丸计划”反收购造成一定障碍。目前相关的发行比如有普通股份、优先股以及可转换债券，尚无其他分级表决权股份设置的空间。第二，上市公司相关普通股份、优先股以及可转换债券该等证券发行有着严格的条件限制与程序要求（此类发行由于涉及到公司增加注册资本和股东基本权益的变化，属于需由股东大会而非董事会作出特别决议的事项，故面临需要经历从股东大会召集、召开到作出决议的漫长过程的法律要求及是否能形成特别决议不确定性的限制，比如定向发行必须有明确的募集资金使用用途，而反收购通常不被认为是符合该募投用途要求的）[7]。第三，如果发行对象构成关联人，则上述发行行为构成关联交易，在股东大会就此决议时，关联人就此需要回避表决，而如敌意收购人持股已达一定比例则其很可能行使否决权，在这种情况下，相关发行决议就较难获得通过。当然，如章程或之前相关股东大会决议订有关于股东会相关授权董事会发行证券的规定，则此反收购措施可较便宜的启动。如果该等定向增发如特定对象是以大额资产作为认购股份的对价而置入上市公司而较大稀释收购方持股比例并降低其自身现金支付成本与压力。[8]第四，相关证券发行需取得证券监管机构的批准，而相关批准取得并不确定。即便是定向发行，根据《证券法》和《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《增发规定》”）的相关规定，该等向特定对象定向增发的行为由于构成《证券法》下的非公开发行而需要获得中国证监会的核准后才能进行。而获得核准至少需要1-2个月且存在不被核准的不确定性，因此可能“远水解不了近渴”，虽然上市公司可以申请停牌而获得时间而加大敌意收购方的资金成本及无法继续增持股票，但申请停牌需获得交易所批准且停牌期限条件有严格限制，否则交易所可以强制复牌。因此，此类反收购的方案在现行法律框架下虽然可行，但在获批上具有相当的难度和不确定性。但如果现有股东/核心管理层如果对上市公司有相当的控制力影响力，而且能争取更多的停牌时间，则定向发行不失为可行的办法。
至于“兑换毒债”，在中国法律环境下，与此最相类似的为可转债。根据《增发规定》，中国上市公司发行的可转债在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份。债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权，并于转股的次日成为发行公司的股东。在公司债券存续期限届满前，作为发行人的上市公司可依约定条件提前将债券赎回、强制转股，而债券持有人亦可将债券以约定条件回售给上市公司。而相关规定并未对所谓约定条件作限制。因此，此约定条件设定为包括遭遇恶意并购在内的情形应为法律允许，只要公司取得发行审核部门的同意并将此明订于相关募集说明书即可。
“讹诈赎金”
在“讹诈赎金”这种反收购方式中，目标公司在收购人逐步收集流通股筹码时采取回购公司股票（出于有效反收购的考虑，目标公司以较高的溢价回购）的方式，从而减少在外流通股本的数量，[9]进而抬高股价，增加收购人的增持成本，一旦股价超过收购人的支付能力范围，则会促使收购者把股票出售给目标公司并赚取一定的利润，而放弃进一步收购的打算。由于公司需要支付较高的溢价才能实现回购收购人所持其股份，其情形犹如目标公司被收购人绑架，而目标公司作为被绑架者为获自由而被迫向作为绑架者的收购人支付高额赎金。[10]“讹诈赎金”遂由此得名。
根据《公司法》第142条的规定，公司只能基于减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工或股东基于对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议提出收购其股份的请求四种法定情形而回购股份。据此，《公司法》并不允许纯粹基于反收购目的而进行的回购。虽然公司仍可主张以减少其注册资本的名义回赎股份，其在客观上也起到了“讹诈赎金”的效果。但由于回购涉及公司注册资本的减少，其需要经过股东大会特别决议及相关监管部门的批准才能实施，因此，对于紧迫的反收购而言，其时效性较差，除非其已事先获得上述机构的批准或授权。而且，由公司通过向收购者高溢价回购股票的办法来阻止收购人进一步的收购，不仅使现有股东丧失了以高价转让给收购人的机会，而且也导致高额的回购成本，而此成本实际上最终由全体股东承担，而首先从中受益的却是控股股东及其控制下的管理层。因此，其容易被认定为损害公司及股东利益而违反前述《收购办法》第8条。因此，“讹诈赎金”在中国法律环境下虽然可行，但并不实用，而且在实施中可能会遇到法律障碍。[11]
“白衣骑士”
“白衣骑士”措施即竞争要约，其指的是目标公司面临敌意收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争性要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，并促成友好公司的收购而挫败敌意收购人的收购。该友好公司在目标公司遭受敌意收购的危难时刻驰援相救，故得“白衣骑士”之美名。然而此“白衣骑士”之相救行动并非无偿，为促成“白衣骑士”此行动，目标公司和“白衣骑士”之间往往会进行某种锁定或选择权承诺或安排以作为后者的利益保障。[12]
《收购办法》第37条、第40条和第42条均明确允许竞争要约并对其操作有明确规定。根据相关规定，“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制，其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。竞争要约由于不需要经历前述复杂的程序，因此实施起来相对简单易行，因此在实践中，“白衣骑士”也成为最为常见的反收购措施之一。而且，需要注意的是，由于《收购办法》允许初始（敌意）收购人在出现竞争要约时变更要约条件，因此“白衣骑士”与（敌意）收购可能存在一个轮番报价、竞价的过程，这将导致收购价格的不断攀升，因此，“白衣骑士”只有竞购中发出更高价格、更具竞争力的要约才能击败敌意收购人，这将大大提高“白衣骑士”的收购成本。因此，在实际操作中，目标公司一定要选择符合《收购办法》规定资质和具有相当实力的“白衣骑士”。[13]
“白衣护卫”及相互持股
“白衣护卫”与相互持股都是一种通过股份锁定提高目标公司股权集中度而进行反收购的方式，因此，在此一并阐述。在前者，其指的是在收购人发起攻击时，目标公司股东将部分股份转让给友好第三方，或要求对方锁定所持股权而不转让给敌意收购人或由该第三方吸纳在外流通的股本从而减少敌意收购人可吸纳的流通股筹码，而其本身并不谋求对目标公司的控制，也并不会预受敌意收购人的要约而将其持有的目标公司股票转让给敌意收购人。在后者，其即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在敌意收购人敌意收购时，由于面临此牢固的股份相互锁定而难以打开缺口，从而无法吸纳足够的流通股筹码或即使发出要约收购而亦没有足够的股份预受要约。因此，相互持股实际上也可以看成是“白衣护卫”的一种形式。
对于“白衣护卫”，《收购办法》及其他相关规定均未对以此种反收购方式进行禁止或限制。而实践中也曾有过相关案例。[14]而对于相互持股，《公司法》及相关规定亦未对之进行禁止或限制。[15]因此，目前此二种反收购方式在中国现行法律框架下均为可行。但对于前者，应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际，要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为“白衣护卫”。而对于后者，建议目标公司可要求就相互持有而导致友好公司或目标公司实际持有的自身的股份，明确约定为不具有表决权以降低不必要的风险。而对于相互持股而言，上市公司最好在未发生敌意收购时即保持此状态，以免到时措手不及。因届时上市公司必须购买友好公司足量的股份才能达到反收购的目的。而该足量的购买其他公司股份的行为由于构成对外投资行为通常需要目标公司董事会的批准，而在其达到《收购办法》第33条规定的重大影响程度的，还需要股东大会的批准。而根据修改后的《资产重组办法》，不构成借壳上市的重大资产重组已不必取得中国证监会的批准，“白衣护卫”以及相互持股的可行性因此已经大大提高。此外，相互持股会占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司可能会互相拖累。在某些情况下，互相持股反而有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。[16]这都是中国上市公司在运用相互持股的反收购战略中需要注意的。
“帕克门”
“帕克门”本来是80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有消灭敌手的一方将遭到自我毁灭。作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司或其友好公司、关联方针锋相对的向收购公司发起要约收购。显然，在这种反收购方式中，作为被收购对象的目标公司自身或策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购敌意收购人股份，从而实现反攻为守、围魏救赵的效果。而且，“帕克门”还能使目标公司进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。
目前中国法律对“帕克门”并无任何禁止性规定。该种反收购措施在中国法律环境下是可行的，只是在实施程序上因一些法律限制因素而必须有所考虑。由于目标公司自身发起要约收购敌意收购人股份的行为构成对外投资，因此，其会受到前述相互持股中对外投资同样的法律限制。而且，由于其为要约收购，较相互持股形式的对外投资需要更大量的资金，因此可能导致目标公司的负债率急剧上升。另外，该等反收购措施亦只有在敌意收购人或其控股股东/实际控制人为上市公司时才适用。
管理层优先收购计划与公司内部人员持股
管理层优先收购的反收购方式通常是指公司在章程中规定，一旦公司受到敌意收购者的并购威胁，即授权公司董事会立即启动公司管理层[17]优先收购计划并给予收购支持。而后者指的是，在公司受到敌意收购者的并购威胁时，启动公司内部人员持股计划以减少外部流通股份的反收购方式。从广义而言，二者都是公司内部人员持股，但由于前者主要只针对管理层而且构成上市公司收购，因此与后者存在较大区别。
从上述对“毒丸”的分析可以看出，此种反收购实际上为其变种。但由于其发行对象为公司内部人员，故在此作单独阐述。对于一般的管理层优先收购，目前法律并无明文的禁止性规定，而如果上市公司管理层收购的股份为该公司的国有股权，根据《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称“《MBO规定》”），该收购被明确禁止。而如果该收购的股份为上市公司的非国有股权，如该公司为国有控股，由于前述的限制，此类收购无法达到控股的程度，因此无法实现所谓管理层收购；如该公司为非国有控股，则应为可行。按实践做法，此类收购通常由管理层发起成立一个壳公司，进而通过银行进行过桥贷款的方式进行运作。但该过桥贷款因违反《贷款通则》关于借款人将贷款进行股权投资的禁止性规定而存在被认定为无效的法律风险。而如果目标公司以贷款形式进行资助，则该等行为又会违反《公司法》第一百一十六条关于公司不得直接或者通过子公司向董事、监事、高级管理人员提供借款的规定和前述《收购办法》第8条关于“被收购公司董事会不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助”的规定。因此如果管理层无法采取别的融资渠道去获得收购的资金，则该反收购的实施将面临收购资金来源的现实障碍。为此，管理层需要及早考虑其他融资渠道解决此问题。
而公司内部人员持股方式的反收购，主要就是职工期权或股权激励计划。根据《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称“《激励办法》”），上市公司的激励计划必须到中国证监会备案，且中国证监会对备案申请材料无异议。除此之外，须得到股东大会的同意，而且股权激励计划所涉及的标的股票总数比例最高累计可达到公司股本总额的10%。（2015年12月18日最新公布的《上市公司股权激励管理办法》征求意见稿中，取消了股权激励中的备案程序。）如果以反收购为触发条件之一的此类计划能事先得到该等机构的同意，则不失为反收购的有效途径。【但由于行权通常附有条件期限，不可能短期进行，所以效果有限，除非正好既有的股权激励计划被触发】但而在实施层面上，在公司在遭遇敌意收购时，其号召所有内部人员“保家卫国”自己出资购买相应股份，考虑到此利益的关切性和相关人员的广泛性，此期权计划实施的动因与实力应均无问题，虽然就期权的权利人而言，此只为权利而非义务。因此，在实践中，中兴通讯、深万科均在相关激励计划中规定有类似条款。当然，如果公司内部人员事先通过信托或设立公司等方式来购买或持有目标公司股份，[18]则其反收购的效果会更理想，但应注意避免触及上述反收购资金来源的法律障碍。[19]
公平价格条款
即在公司章程中订入要求收购人在同一次要约收购中应以相同条件对待所有持有同种股份的股东。
在敌意收购中，收购人为鼓励股东接受其要约而快速实现收购目的，会采取“二步出价”的做法，即收购人在同一次要约收购中对先接受要约的股东给予更优惠的对价，而对后接受要约的则不然。[20]公平价格条款正是为了防止此类做法的出现从而达到反收购的目的。《证券法》和《收购办法》均规定有较明确的公平价格条款。《证券法》第92条和第93条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”、“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”《收购办法》第26条也规定：“以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东”、“持有同一种股份的股东，应受到同等对待。”因此，严格而言，此公平价格条款只为法律的基本原则规定而并不构成具体的反收购措施。此外，“二步出价”只适用于同一次要约收购，至于在同一收购人在两次要约收购中给出不同的对价应为法律允许，考虑到《收购办法》允许部分要约，实践中可能发生同一收购人多次要约收购的情形（尽管该可能性很小），因此，为避免收购人利用之而不公平对待股东，公司可要求，在后续的收购中，所有股东须得到收购人支付的比前一次更高的价格和条件，从而增加收购人的收购成本，进而阻碍其收购。
对收购人增持股份的报告要求及在特定情形下股东权利的限制
即在公司的章程中降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例（法定要求为5%，比如章程设定为3%）或增加相应的报告和披露义务。如果未履行该等程序的，就其增持而超出的部分股份，其投票权利受到限制，该股东及其在目标公司中的关联股东、一致行动人（如有）在股东大会上不计入股东大会的法定人数，亦不能行使投票权，也不得提名董事候选人。
风险很大程度上源于无知。通过降低收购人持股变动最低披露比例或增加披露要求的程序限制使收购人(包括通过一致行动人)每一次增持目标公司的股份达到章程规定该更低的比例时或后，都必须及时向目标公司董事会作报告，并向其报告或披露其收购计划和方案，从而可以将收购人的收购行动进展更充分地暴露给目标公司，以便于其在采取反收购对策时享有更充分的信息和时间，从而减少被收购的风险。而且，对未履行上述程序的股份予以股东权利限制，更可迫使收购人配合目标公司的要求履行报告的义务。相关规定对此类做法并无明确禁止性规定，而《收购办法》设定的变动5%的比例只为法定的最低要求，公司降低该比例实际上使信息披露更严格而非更放松，因此更有益于上市公司收购的公开和透明。而且，该披露义务只有在收购人成为公司股东才生效，其本身也仅为程序性的，因此并不会对收购本身及股东的实体性权利造成不正当影响。而且，理论上只要其成为公司股东，作为公司成员，其即应遵守包含该披露条款义务规定在内的公司章程而依此规定履行披露义务。在收购人作为公司股东违反公司章程规定义务时，公司对其权利予以一定适当限制合法而且必要。实际上，该种股东权利适度限制的做法也为《收购办法》及其他相关规定明确采用。[21]上市公司在章程中不妨也将其纳入，以更好地威慑敌意收购人以增强反收购的效果。[22]
三股东会控制角度的反收购措施分析与设计
超级多数条款
即在公司章程中规定，上市公司的重大事项（比如董事选举、公司章程修改、合并、分立、对外投资等）的决议需要经过无利害关系的股东以高于公司法规定的比例（比如3/4以上）通过。
《公司法》第103条规定，对于公司章程修改等重大事项，须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。但相关规定并未对公司章程是否可规定更高比例要求作明确规定。对此，在理论和实践中均有不同的理解，一种理解为公司法设定的此2/3以上的要求为法定的最低要求，以防止控股股东很容易通过影响公司及其全体股东利益的决议，降低该比例要求显然不利于此目的的实现，而公司根据自己实际情况适度提高该比例要求则是符合该立法目的的。另一种理解是该2/3以上的要求为法定比例，其不得由公司自行降低亦不可提高。但作为反收购措施，公司无疑可以先在章程中增加相应的多数条款，即使在反收购的过程中收购方对上述条款的合法性提出异议，也需要通过监管部门或司法机关来裁定是否违法，利用诉讼程序同样也能达到反收购的目的。惟需要注意的是，多数条款在对可能存在的敌意收购方产生威慑的同时，应注意控制超级多数条款相关决议事项的范围，以其不影响公司现有控股股东所提议案的正常通过为限度。
对股东享有提案权的持股时间限制
即在章程中规定，只有持有公司股份超过一定时间的股东，才享有向股东大会提案的权利。
股东提案权为股东权利的核心内容，尤其是对于控股股东而言。股东只有通过提名董事、召集股东大会、章程修改、公司经营等公司重大事项的提案才能使其控制公司的经营和管理成为可能。纵使敌意收购人在短期内取得公司控制性股份，但由于此持股时间限制带来的上述障碍，其将无法在短期内实现收购目标。除对享有提案权的股东的持股最低比例限制[23]和在自行召集股东大会、在公司董事、高级管理人员有损害公司利益的行为时提请监事（会）提起诉讼或直接提起代表诉讼等情形下有持股时间的限制外，[24]中国相关境内规则对公司是否可以在章程中限定股东只有在持股达一定时间后才享有提案权并无任何限制性规定。从理论而言，上市公司可以主张，对股东提案权课以持股达一定时间的要求有利于鼓励长期持股投资而非短期投机的股东参与公司重大事项的经营和管理，因而有利于上市公司运营的稳定和持续经营。只是其设定的时间不宜过长，一般以180天或365天以内为宜，过长则可能会引起监管部门反对。[25]
对股东提名董事人数限制的条款
即在章程中规定，股东向股东大会提名的董事人数有一定限制，如，同一股东（及其一致行动人）提名董事人数不得超过董事会人数的1/3。这样即使敌意收购人取得上市公司较大比例的股份，由于提名董事人数的限制，其提名的董事即使当选，也会由于无法在董事会中占多数席位而不能获得公司的控制权。
对此类反收购条款，相关规定并无明确的禁止性规定，而且，从理论而言，上市公司可以主张，对股东提名董事人数予以限制有利于防止控股股东过度控制公司董事会，保护中小股东利益，只要该数字相对合理，设定该条款也应为监管部门允许。相关规定与实践中也有先例。[26]所以建议将该等条款与超级多数条款以及其他反收购措施配合使用。但需要注意的是，章程如作此规定，会对现有控股股东构成同样的限制。
此外，由于《公司法》明确允许股份公司实行累积投票制，目标公司也可考虑在股东大会对董事的选举上采取累积投票制以增加敌意收购人在持有较多股份时提名董事当选的难度和比例。同时，还可以考虑在股东大会召集、提案及对其审查、召开、表决等程序方面进行更细致、具体的限定性安排而达到反收购的目的。
四董事（会）控制角度的反收购措施分析与设计
收购人取得控制性股份只是完成了收购的第一步，其要真正实现对公司运营和管理的控制必须通过改组进而控制目标公司董事会才能做到。因此，对收购人控制董事会及其成员的反控制实际上构成目标公司反收购的第二道防线，此方面的反收购措施主要可分为以下三种。
对股东提名董事人数限制的条款
该种反收购措施通常是，在章程中规定董事的更换每年只能改选其中的1/3，这样，收购者即使收购到足量的股权，在两年之内也无法对董事会做出实质性改组，从而入主董事会控制公司。
此种反收购方法阻止了敌意收购人在两年内获得公司的控制权，这就大大降低了收购者的收购意向，并提高了敌意收购人获得财务支持的难度。从国外的经验看，这是一个非常有效的反收购措施。[27]实践中也有先例。[28]《收购办法》对此制度也有相关规定，但其只适用于协议收购而不适用于要约收购。[29]分期分级董事会制度预设的前提之一是法律不禁止董事在其任期届满前可被无因罢免（董事因任期届满而卸任自毋庸论）。因为根据相关规定，董事的任职均设有任期，[30]如果法律禁止董事在其任期届满前被无因罢免，则收购人根本无法实现在其控股目标公司后罢免董事、改组董事会的目的。修改前《公司法》与《上市公司章程指引》（以下简称“《章程指引》”）均规定，董事在任期届满以前，股东大会不得无故解除其职务。而修改后的《公司法》则删除了此条，但修改后的《章程指引》仍然保留了此条。由于《章程指引》事实上构成所有上市公司必须遵循的规范，因此其实际上构成收购人控制目标公司董事会的法律障碍，因为根据该规定，收购人实际上在任何情况下都不得无因解除目标公司董事的职务。因此，此所谓分级董事会在中国法律环境下对上市公司反收购而言意义是有限的。[31]但由于分级董事会实际上并不只限于无因解除的情形，在任何情形下，董事每年的改选比例都必须是有限的，而不管是有因还是无因。因此，其仍能给敌意收购人改组并进而控制董事会的进程造成相当的阻碍。在其具体比例设置上，一般为每年不得超过1/2或1/3，而不宜过低，除非监管部门不反对。
在作此类安排时，公司应注意，1）应对公司董事辞职人数一年内超过总人数的1/3作出特别规定，避免出现受每年更换董事不得超过总人数1/3限制而导致董事辞职不能生效，影响公司正常治理结构的情况；2）现有控股股东更换董事人选也会受到相应限制；3）避免同一年任期届满的董事人数超过1/3。
限制董事（长）资格条款
即在公司章程中规定比《公司法》更严格的董事的任职条件，非具备某些特定积极条件者不得担任公司董事；具备某些特定消极条件者也不得担任公司董事，或者规定董事长必须从任职连续三年以上的执行董事中产生。增加这些措施可增加敌意收购人选送合适人选出任公司董事、董事长进而控制董事会的难度。
《公司法》第146条规定的董事、监事以及经理的任职条件应为董事任职资格的法定最低要求，该法也未对董事长的任职条件作区分于董事的专门规定。对于能否在公司规定的基础上对董事、董事长任职条件作出更为严格的规定，除金融等特殊行业的公司外，现行法律、行政法规虽无明确规定，但只要对董事任职资格不存在针对不同提名股东的歧视性规定，公司在公司法的基础上根据其所在行业和自身实际情况对董事任职条件做进一步的严格和明确应不违反《公司法》及其立法本意。只是，公司在进行此额外限制时，应注意此限制董事资格条款应保证现有董事或提案方拟推选的董事候选人都能符合其所规定的董事任职资格。
限制董事（长）资格条款
《公司法》第111条规定，董事会会议应由过半数董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。与前述股东会的超级多数条款原理一样，公司亦可以根据实际情况提高董事会决议通过的表决权比例要求。
此外，还可以考虑采取与前述股东大会召开程序限制类似的具体安排而进行反收购。
五公司资产权益处置或控制角度的反收购措施分析与设计
“金降落伞”、“银降落伞”、“锡降落伞”条款
即指目标公司与其董事及高层管理层、中层管理人员或普通员工在相关条款中约定，在公司控制权发生变更时，该等人员不管是主动辞职还是被动解职都将获得巨额补偿金。[32]
目标公司因敌意收购而引发上述大额对外支付将在较大程度上减少目标公司资产，故能在一定程度上起到阻吓敌意收购的效果。而如果支付成本畸高，敌意收购人有可能因此而放弃敌意收购。该类条款通常订立于相关聘任协议或公司章程之中。就中国法律而言，现行法律、行政法规对此并无明确禁止或限制性规定。但就“金降落伞”而言，在实践中，目标公司与处于其核心层的董事、高管人员签订该类协议由于涉及利益冲突，通常需要公司股东大会决议同意。而且，需要注意控制补偿金的数额。否则，太少起不到应有的反收购的目的，而太多可能会被认为会损害公司及股东利益，[33]又与前述《收购办法》第8条规定的原则有违。而对于国有控股的上市公司而言，其对管理层的巨额补偿金受到国有资产监督管理体制的诸多限制及国有资产监督管理部门的审查和监管，在此情形下此类反收购的空间不是很大。
“焦土政策”——“皇冠之珠”和“虚胖战术”
“焦土政策”作为公司资产负向重组的形式，包括“皇冠之珠”和“虚胖战术”两种策略。其中，“皇冠之珠”指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力资产出售给第三方，或赋予第三方购买该资产的期权，从而恶化目标公司自身的资产和经营业绩，使得收购人对目标公司失去兴趣，而放弃收购。“皇冠之珠”可能是目标公司的核心或重要业务部门、资产、业务、知识产权，也可能是上述项目的组合。与“皇冠之珠”相同，“虚胖战术”也是采取措施降低公司价值，以使收购人对公司失去收购兴趣。其做法或是高价购入大量不良或低价值或无价值资产，或是提前对外偿债，或是对外进行长期而高风险的投资。在前者，购入该等资产将导致公司资产质量下降，而由于该等资产缺乏盈利能力，因此，其将导致公司负债大量增加，财务状况恶化。在后者，该等长期对外投资短期内无法见效，因此，公司短期收益率大减，而且，由于长期项目通常风险较大，公司经营风险由此也大为加大。因此其通常导致股票价格下跌而敌意收购方如果系通过股票质押杠杆融资进行的收购很容易由于存在平仓压力而不得已出卖所持有的上市公司股票甚至爆仓。
依据《收购办法》第33条的规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。因此，上述不管是“皇冠之珠”还是“虚胖战术”，如收购人已做出提示性公告后，目标公司董事会或管理层只有在取得股东大会的同意的情况下才能采用该等“焦土政策”措施进行反收购。当然，如果目标公司在收购人作出提示性公告之前即采取此“焦土政策”而在此后实施则可被认为是从事“正常的经营活动”或是“执行股东大会已经作出的决议”的结果而应为法律所允许。[34]但需要注意的是，该等资产处置如达到《资产重组办法》中所谓“重大”的程度，则其除需要前述董事会决议、独立董事发表独立意见、股东大会决议同意外，涉及上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，还需要取得证监会的核准（必要时还要经过中国证监会发行审核委员会的事先核准），并履行必要的公告手续才能实施。因此，在制定或实施“焦土政策”过程中，应尽量控制所购买、出售、置换资产的额度至“重大”以下，从而避免触发该通知的上述程序，以保证反收购顺利、便捷地实施。尽管如此，此类反并购措施由于可能使目标公司、股东利益受损害而目标公司的董事和管理层得以保全其职位。因此，董事会此类议案在股东大会对其决议时可能会遇到阻碍。基于同样理由，监管部门也可能以其违反上述《收购办法》第8条规定为由予以反对。
此外，考虑到目标公司之所以成为收购目标，其价值被低估及收购价格较低是重要原因之一，因此可考虑对公司资产/权益进行重估，提高相关资产/权益价格，增加收购成本而达到反收购的目的。
外部手段——提起控告、申诉或诉讼[35]
即通过发现敌意收购人或收购过程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有关部门提起举报、控告、申诉甚至向法院提起诉讼的手段而阻碍收购的方式。
此是反收购战中的常用方式。此种反收购手段可起到使收购人直接终止或中止收购行为或者提高收购价格的作用，至少能起到拖延敌意收购人收购进程的作用，从而为目标公司采用“白衣骑士”或其他反收购策略争取到更多的时间。在中国法律环境下，《收购办法》、《并购规则》和《战投办法》对收购人的主体资格（主要是资质条件、实力及其认定）[36]、收购过程的信息披露义务（主要是报告、申报程序）[37]以及相关行业监管部门对收购人及其相关行为都有相关监管规定要求，而收购本身的合法性（比如反垄断和产业准入和经济安全问题[38]）也均有严格规定，而收购人在此方面的违反或不合规则可能导致收购被有关监管部门暂停或停止的后果。[39]显然，如目标公司发现敌意收购人存在违反上述规定的任何一种情形，掌握相关事实并获取相关证据后即可向有关部门提出控告或申诉，而如该举报、控告、申诉导致有关部门立案，则至少在立案调查结果出来之前，收购人也将无法顺利地继续进行并购。
目标公司在采用这一手段时，应当注意：1）深入细致研究吃透相关法律法规并注意调查、收集和保存足够的相关证据；2）可以考虑与“白衣骑士”或“白衣护卫”或其他反收购策略配合使用。
六结论性意见
综上，可对上述西方常见的反收购措施按其大类在中国法律环境下合法性和可行性的高低进行一般性的排序：首先是外部手段即主要是向相关监管部门举报、控告、申诉或直接向法院提起诉讼，其次是目标公司自身手段，其中依次各为目标公司董事（会）控制、股东会控制角度、股份（权）控制、资产权益处置/控制角度的反收购措施。实践中，上述排序可能因各上市公司的实际情况而有所差异，而各大类中具体的反收购措施在中国法下的适用通常会具有一定局限，有的还可能遇到法律障碍。魔鬼常在细节之中。在实践中，上市公司需要结合自身实际情况，对包含但不限于上述具体措施在内的反收购措施采取更细致和深入的法律分析、设计甚至创造性和综合性的运用，才能达到合法、有效地反收购的目的。
（原载于《公司法评论》2007年第1期，本文有修改。）
[1]据不完全统计，在2800多家A股上市公司中，目前第一大股东持股比例不足10%的有至少40家，有数家第一大股东持股比例甚至在5%以下。
[2]显然，本文既名之为反收购，其基本立场为作为收购对象的目标公司而非收购人自是不言而喻。然而，对于收购人而言，为实现收购的目的而预见并应对、挫败目标公司的反收购措施也是同等重要的。所谓“知己知彼，则百战不殆。”就此而言，本反收购分析实际上对收购人又构成反“反收购”的分析。
[3]需要注意的是，上述称谓均只为实践中的形象化说法而并非法律用语。除非确有必要，以下均采用法律表述而不采用该等形象化说法。
[4]该反收购中商业判断规则指的是公司资源用于收购防御的决定权属于目标公司的董事和高级职员的正常经营自由裁量权的范围，不能受到有效的质疑，除非原告能证明被告方有严重的失职———如严重的玩忽职守或明显的欺诈扩张。董事采取反收购措施是否符合商业判断准则的举证责任则由董事自己承担。董事有义务为目标公司股东寻找一个更高的出价，董事在考虑收购对目标公司的影响时，不仅要从目标公司股东的角度出发，还要顾及公司雇员、债权人、消费者乃至公司所在社区的利益。1985年著名的Unocal判例进一步将该商业判断规则的适用发展出了合理性、妥当性和证明性三个原则。中国《收购办法》第8条后项规定也可被认为是商业判断规则的体现。该规则规定，被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。
[5]当然还可从其他角度对反收购进行分类。
[6]或所谓双重资本重组(Dual Class Recapitalization)。比如，将公司股份转自动转化A类股和B类股。此外，而且“毒丸”在美国亦演变出三代品种，兹不赘述。
[7]《优先股试点管理办法》第二十二条。
[8]具体请参加一下分析之4：“白衣护卫”及相互持股。
[9]纯减少股份显然不能很好地起到反收购的目的，因为在外流通总股本的减少也降低了收购人为收购之目的所需达到的持股数。
[10]当然，从对立的角度，将目标公司作为讹诈方也可成立。需要注意的是，该讹诈赎金之回购还可分为向现有股东定向回购或和向敌意收购人定向回购两种。
[11]实际上，从国外实践中看，该种反收购措施也并不经常运用。麦克尔森(Mikkelson)和鲁巴克的研究表明，在111家有被收购意向的目标公司中，仅有5％的公司真正实施了股票回购。其他一些学者的研究表明，在已宣布的股票回购案例中，股票收益的影响只有-3％。
[12]为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份。根据美国罗伯德的论文《企业吞并：美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系》，“资产锁定”主要有二种类型：一是股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。二是财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。
[13]国内出现过“白衣骑士”的案例。在SAB收购哈啤的过程中， SAB是敌意收购者，而AB就以“白衣骑士”的身份也同时对哈啤展开了收购，由于AB的收购获得了哈啤管理层的支持，是一个友好收购者，最后AB在这次收购中大获全胜。
[14]广发证券对中信证券的反收购和山东胜利股份对广州通百惠的反收购均为其著例。在后一案例中，胜利股份就曾采取“白衣护卫”的措施，在通百惠取得控股地位，准备进行董事会改选真正控制胜利股份时，胜利股份找了一位“白衣护卫”——胜邦企业公司，该公司先后受让了胜利股份几大股东的持股，从而成功的阻止了通百惠成为胜利股份的第一大股东。
[15]虽然依据《股份有限公司规范意见》的规定，“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份”。但如前所述，在实践中，该规定已很少得到适用。【《股份有限公司规范意见》已被2015年发改委第26号令《关于修改、废止部分规章规范性文件的决定废止》
[16]例如，A、B互控股权20％，虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收购了另一家。
[17]当然，在大敌当前的情况下，其实所有公司内部人（包含但不限于董事、高级管理层以及其他管理人员与职工）都有“保家卫国”的责任以有效抵抗敌意收购，但就其核心主力而言，显然主要仍是董事及高级管理层。
[18]广发证券对中信证券的反收购亦为此著例。
[19]事实上，《激励办法》本身对激励财务资助问题也有明确规定。该办法第十条规定，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。
[20]这种 “二步出价”的例子如收购人以现金先购股51％，另外再用债券交换剩下的49％股票。目标公司股东因怕收到价值不确定的债券而会争先将股票低价卖出。“二步出价”的案例在美国比较常见。
[21]请参见《收购办法》第75条至第78条关于在收购人违反或规避程序性义务时导致其股权受限制的条款。
[22]该等条款写入章程虽有重复法律规定之嫌，但我们认为此种重复是必要的，毕竟明确写入有利于提示公司股东和相关机关、人员。
[23]根据《公司法》，该最低比例数为3%。
[24]请参见《公司法》第101条和第151条规定对股东享有股东临时召集股东大会和起诉权方面的限制性规定。
[25]其著例如1998年5月爱使股份通过修改公司章程相关规定而成功地抵挡了敌意收购人大港收购。延中实业主导修改的《爱使股份有限公司章程》第67条的第二款规定：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”通过这样规定收购人大港最后即便取得了控制股权，也无法迅速入局董事会进而控制公司，爱使股份由此成功地抵挡了大港的收购。
[26] 2015年《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》（2015）第2.2.12条。
[27]据不完全统计，目前，美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反收购措施。
[28]其著例如1998年5月爱使股份通过修改公司章程相关规定而成功地抵挡了敌意收购人大港收购。
[29]《收购办法》第52条。
[30]《公司法》第108条及第45条。
[31]当然，《章程指引》此条是否构成对收购的不适当障碍确实值得讨论。此外，此条规定本身未能跟随《公司法》作相应修改，可能为立法疏漏。
[32]如2000年10月，朗讯的首席执行官Richard.McGinn因公司并购辞去CEO一职，从而获得了1250万美元的巨额补偿，其中包括了550万美元的现金和700万美元的公司股票。
[33]国外对“降落伞”系列的反并购措施一直有很强的反对声音。
[34]比如在提前清偿贷款的情形。
[35]著例如一度被叫暂停的徐工、双汇、洛轴外资收购项目。
[36]例如《收购办法》第6条。
[37]敌意收购人如有《收购办法》75、76、77、79条规定中以下任何一种情形，则可能被中国证监会责令暂停或者停止收购。
[38]比如，根据《并购规则》，外国投资者并购境内企业，应符合中国法律、行政法规和规章对投资者资格的要求及产业准入、土地、环保等政策，并购不得造成过度集中、排除或限制竞争，不得扰乱社会经济秩序和损害社会公共利益，不得导致国有资产流失，如并购对国家经济安全造成或可能造成重大影响的，商务部可以会同相关部门要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施。
[39]当然反过来收购人也可能利用该武器，比如上海宝银创赢私募基金在二级市场的不断增持新华百货增持到32%，导致新华百货不符合上市公司公开发行股份须达到25%以上法定条件，而导致该公司为反收购之目的的定向增发流产。