海天味业市值3600亿！中国股民把酱油喝出了茅台的感觉！

作者 | 范智林

来源 | 金融智库（ID：jinrongo2o）

这个世界有时候就是这样魔幻！

慈禧太后代言的狗不理包子混不下去要退市，平民百姓吃的酱油厂却成就了行业神话。

酱油厂做成了“小茅台”

上市6年，海天味业的市值翻了9倍，超过3600亿元。这个酱油厂，俨然已是“小茅台”！

目前，海天味业在日常消费品行业中，市值仅次于贵州茅台、五粮液，超越国内乳制品领头羊伊利股份（市值1742亿元）和去年以来最火的养猪企业牧原股份（市值2533亿元）。

小小的酱油厂，为何如此值钱？

海天味业的前身是清朝时期的佛山酱园，也就是酱油作坊。1955年公私合营后，25家酱园合并组建了海天酱油厂。

65年来，海天酱油厂不断对传统酱油酿造技术进行改进，一步一步由小到大、由传统的手工作坊走向了现代化生产，并由偏居一隅的地方小厂发展成畅销全国的龙头品牌。

目前海天味业的产品除了酱油之外，还有蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多个规格。

很多人说，海天味业只是一个卖酱油的公司，根本没有什么技术含量。

此言非虚，因为海天酱油主要收入的确是来自于卖调料品，这一点从收入占比就能看出来。

2019年，海天味业实现营业收入197.97亿元，其中酱油的收入达116.28亿元，营收占比为58.74%，蚝油收入34.898亿元，占17.63%;酱类产品收入22.91亿元，占比11.57%。

不过，别看调料品生意小，这家公司却靠着它，市值一路高歌猛进！

在过去短短40多个交易日，海天味业已经累计上涨超50%，截止28日收盘价达到了113.66元，市值超过3600亿元！

小小的酱油厂，市值比董明珠的格力电器还高！

酱油这个行业的确是门槛低，新入局者难度小。那么面对着不断涌进来的众多竞争者，海天味业凭什么做到了今天这样的市值。

海天味业为何能成巨无霸？

卖调料品虽然是个没门槛的小生意，谁都可以参与进来。但是由于家家户户每天都在使用，所以在中国这样一个14亿人口的市场里面，聚水成海也是一个大生意。

1、 调料品是个大市场

别看酱油这类产品小，却有着大市场。

据统计，全球每年调味品营业额高达2500亿美元，占食品工业额的12%左右。2019年我国调味品产业的市场规模3345.9亿元左右，占比世界调味品市场总量20%左右。总体上来说，中国的调味品市场规模与人口比例是相称的。

不过考虑到非洲、印度等落后国家大部分使用传统的土制调味品，市场规模并不会很大，所以排除掉这些国家之后，中国的人均调味品消费量仍与发达国家存在较大差距，未来潜在的增长空间仍然相当可观。

近年来，随着经济的发展，人们对于餐饮烹调品质的追求越来越高，我国调味品行业市场规模也在逐渐增长。至2019年我国调味品市场规模已经达到了3345.9亿元，比2012年增长了66.29%。

不过相比之下，我国调味品市场的增长还是不及GDP总量的增长，因为2012年至2019年中国的GDP总量由51.93万亿元增长至99.09万亿元，增长幅度为90.81%，比调味品市场规模增速高了24.52%。

这说明我国的调味品市场规模很大，但是增长势头却相对缓慢，传统消费品的特征十分明显。

2、调味品是个刚需

调味品是每天大家都要用到的“刚需”产品，不容易受到宏观经济波动的影响。即便是经济环境不好，大家也不会想到从几滴酱油这里省成本。

所以在今年一季度，尽管餐饮行业受到疫情的冲击非常严重，但是海天依然交出了一份靓丽的业绩，实现了营收、净利同增长！

根据海天味业公布的2020年第一季报中显示，公司实现营收58.8亿，同比增7.2%；净利16.1亿，同比增9.2%，扣除非净利15.7亿，同比增12.5%。

这是因为在外用餐的人少了，在家用餐的人自然多了。从业绩上来看，2020年一季度，公司的酱油收入为34.84亿元，同比增长5.81%，调味酱及耗油的收入也分别同比增长1.56%及4.23%。

餐饮的短暂停业使得酱油需求转向家庭，刺激了家庭酱油消费。不得不说，作为调料品的龙头企业，海天的抗风险能力还是杠杠的。

3、多元化的渠道布局

酱油销售渠道主要分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工渠道。

其中，餐饮渠道不仅占比最大（约45%），还稳步提升；家庭渠道和食品加工渠道分别占比约为30%和25%。据中国产业信息网统计，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.57倍。

海天以低端酱油占领市场，在餐饮渠道销售占比高达六成，商超占三成，其他渠道只占一成。

对于调味品行业而言，经销渠道的建设尤为重要。酱油这类产品，是生活必需品，提价不影响购买。渠道的建设，也是未来能够稳定提价的关键。

海天超过96%的销售收入，来源于向经销商的销售。财报数据显示，海天销售网络已覆盖100%地级以上城市，截至今年一季度总数达4989家。

海天凭借其庞大的分销网络和亲民的价格，有望抢占更多传统区域性中小企业的市场份额。在2018年10月至2019年10月间，新增了530万个来自下沉市场城市家庭的购买。

同时，海天强大的经销商模式，也让它有比其他厂商更好的议价权，对下游经销商一直采取“先款后货”的结算方式，以销定产的方式生产。海天会向经销商下达月度销售计划，并且以周订单的方式预付货款。

好处显而易见，连续多年来，海天的应收账款、应收票据都为0，采用先款后货的结算方式，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。

高估值神话会破灭吗？

海天味业看起来虽然涨势很好，但是在传统的估值方式中，也存在估值偏高的问题！

海天味业在短短44个交易日已经累计上涨超50%，市值飙升1200亿元。目前，最新市值已经来到3683亿元，动态估值高达68.8倍。

以动态市盈率来看，海天味业当前估值为67.51倍，同行企业中排名第二的中炬高新为57.73倍。按照消费股普遍使用的PEG方法估值，这已经处于明显高估状态。

另外根据中国调味品协会的数据显示，2018年，我国调味品行业百强企业销售收入为938.8亿元。也就是说，海天的市值相当于全行业百强企业收入的4倍左右。

这也意味着酱油行业已经触到了行业的天花板，未来行业增长空间可能有限。眼下市值已经超过3600亿元，高估值或面临挑战。

海天味业这个酱油厂，当前市盈率达到68.8倍，甚至超过了普遍认为赚钱白酒行业的龙头贵州茅台的39.19倍。

同样是行业龙头，享受着行业标杆的溢价，茅台大家觉得它价格高，长得疯，却也不像海天这样涨得这么猛。

一个酱油厂会比卖茅台更赚钱吗？茅台一瓶上千，酱油一瓶不超过二十。任何一个市场，价格虽围绕着价值波动，但也最终会回归真实的价值。

在高股价背后，海天毛利率增长也逐渐显现疲态，2019年公司三大产品营收在增长，毛利率却全面下滑。

海天的酱油产品实现毛利率为50.38%，同比减少0.17 个百分点。蚝油毛利率37.96%，同比减少2.96个百分点。调味酱毛利率47.56%，同比减少0.19个百分点。

究其原因，还是海天的营业成本比营业收入增长更快！以西部区域为例，营业成本同比增长27.06%，高于营业收入24.05%的增幅，该区域毛利率同比下滑1.22个百分点。

值得注意的是，随着公司市值的上涨，海天味业高管也开始了减持计划，股价被迫承压。从2019年5月17日至11月6日，高管累计减持金额1.09亿元。海天味业前监事陈伯林因为短线交易，被广东监管局警示函。

好的企业，要经得起市场的考验。一个三百年的酱油厂，能够做到现在三千亿市值的公司，靠得还是65年来的脚踏实地、不断努力。

但是当中国调味品市场已经面临天花板的时候，海天味业能否带领中国酱油杀出国门走向全世界，成为其能否持续神话的关键所在。

到底结果如何，让我们拭目以待吧！

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