FOF发展模式，资产配置方案全解析！

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来源：周密金融、信托周刊

作者：马普凡

FOF发展模式

一、FOF资产及行业概况

过去15年美国市场FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2013年底的近1.6万亿美元，年复合增长率高达26%，而同期非货币市场公募基金资产的年增长率仅为6%，反映出FOF在美国投资者中的受欢迎程度。

在FOF基金类型中，目标日期基金（Target Date Fund，也称生命周期基金Lifecycle Fund）作为最重要的类别，对FOF过去十几年资产的增长贡献巨大。根据晨星的一项研究，从1999年至2013年，目标日期基金的总资产从不足100亿美元增长至6000亿美元左右，增长近百倍。

作为一个典型样本，我们估算了先锋目标退休 2025基金（Vanguard Target Retirement 2025）自成立以来的现金流情况（当月现金流=月末净资产-月初净资产-当月估算的市场回报1），现金流为正说明投资者净申购该基金，现金流为负则说明投资者净赎回基金。如下图所示， 在长达10年的时间里，仅有个别月份该基金录得了负的现金流，即资金流出，在绝大多数月份基金的资产都是稳步增长的。

美国 FOF基金资产的壮大与其养老保险体系，尤其是 401(K)投资计划和 IRA 个人退休投资计划的普及是紧密相关的。根据美国投资公司行业协会（ICI）的一项统计，约60%的上述退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund）。

从整个行业来看，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据了市场份额近四分之三，行业集中度较高。

二、模式及收费问题

关于FOF是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的一个焦点问题，通过分析美国市场上的主要FOF管理人，我们可以总结出以下几种模式：

从以上例子我们可以大致得出以下几点观察

1. 对于产品线完整的大型基金公司，一般采用纯内部管理人模式，美国市场的前三大 FOF 管理人都是如此。采用此模式的优势在于费用可以降到最低。从收费模式上来看，Vanguard、Fidelity、T.  Rowe  Price 三大管理人都采用了 FOF零收费，仅收取子基金管理费的模式。

2. 太平洋资产管理公司 PIMCO 的旗舰 FOF产品  – PIMCO全资产基金（PIMCO All Asset）及 PIMCO全资产权威基金（PIMCO All Asset All Authority）采用了外聘第三方资产配置顾问与内部基金结合的方式，在竞争异常激烈的环境下能够取得投资者的青睐，说明投资者还是愿意为有价值的外部投资顾问支付额外的管理费的。为了覆盖外聘投资顾问的费用，PIMCO全资产基金这只FOF收取 0.225%（机构份额）至0.475%（零售份额）不等的年管理费，零售份额还收取0.25%到1%不等的销售服务费，基金所持的子基金统一收取0.77%的年度管理费。

3. 投资全市场基金的 FOF 产品为数不多，主要原因在于难以避免双重收费问题，但带来的一个优势就是可以在更大范围内优选基金，并且有效避免只用内部基金的道德风险，这一点对于具有成熟优质客户基础的机构来说，具有很强的吸引力。Metlife大都会人寿保险公司旗下的 John  Hancock 的LifeStyle 系列共有5只FOF，每只 FOF均投资于来自近10家公司的约 50只子基金。John  Hancock担任FOF的投资顾问，收取 0.5%左右的管理费及服务费，子基金的管理费根据 FOF的目标不同略有变化，从保守组合0.75%至激进组合 0.92%。

4. 对于内部投资研究能力相对欠缺，但渠道强势的机构如银行、保险公司而言，也可采用全外包，自己充当行业整合者的平台模式。上面提到的 Transamerica 全美保险的资产配置基金系列由四只目标风险 FOF（Target Risk Fund）组成，晨星担任 FOF的二级投资顾问（Subadvisor）提供资产配置建议，子基金统一采用 Transamerica品牌，具体投资管理由 Transamerica 挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。费用方面，FOF 收取 0.1%的管理费，0.2%左右的服务费以及 0.8%左右的子基金管理费。基金的附加信息披露文件（SAI）显示，Transamerica与各二级投资顾问签订了基于资产规模的阶梯管理费协议，基金资产越大管理费越低。

总的来看，美国市场形成了较为完整并且互补的FOF产业链-既有全能型的巨头如Vanguard、Fidelity，能够打通全产业链；又有类似于Wells Fargo、Transamerica这样的具有银行保险背景的整合者；还诞生了像Morningstar Ibbotson、Research Affiliates和GMO这样的专业投资顾问机构，产业已高度细分。

除了上述模式之外，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401(k)的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从‘卖产品’到‘管资产’的转型提供了可行路径。

三、投资组合

与投资单只基金相比，FOF基金的一个潜在优势在于通过优化资产配置可以实现更优的风险收益比，因此大类资产配置是构建FOF的核心。通过分析美国主要FOF基金的投资组合，我们可以选出两个代表组合：

一类是以Vanguard目标退休系列FOF为代表的基本资产配置模型。例如Vanguard Target Retirement 2025基金的投资组合只持有4只子基金，秉承Vanguard一贯的被动化投资，把费用降到最低的投资理念。

Vanguard Target Retirement 2025资产配置及投资组合

另一类是以PIMCO为代表的精细化资产配置模型。下图是PIMCO RealRetirement 2020基金的资产配置变化图-反映出随着时间的推移，基金的资产配置从以股票为主逐渐演变为以债券为主的趋势，其中特别值得关注的是通胀挂钩债券（TIPS）在后期的高比重。该FOF投资于约20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具，ETF基金等。对于某些资产类别，例如REIT、新兴市场股票等PIMCO采用了第三方的ETF基金来作为投资工具，同时还使用股指期货、期权等衍生工具来实现对资产配置的战术调整。

FOF资产配置方案

一、国外FOF市场简介

1.1美国FOF市场概况

FOF(fund of fund)也被称作组合基金，不同与一般的基金，FOF以绝大部分资产投资于其他的基金。FOF起源于美国，首只FOF基金由VANGUARD公司发行。

2002年以来，美国FOF快速发展，总规模从2002年的689.6亿美元一举上涨到2015年的17216.2亿美元，并且除2008年金融危机以外，其余年份均保持增长；同时FOF的总数量也从2002的268只上涨至2015年的1404只。

从美国市场上FOF基金的投资标的来看，主要分股票型FOF以及债券混合型FOF。基金规模方面，当前美国市场上债券混合型FOF的规模占比超过90%，远远超过股票型FOF；资金净流入方面，债券混合型FOF同样远大于股票型FOF。

从FOF基金总规模占公募基金总规模的比例来看，同样在2002年以后有了一个快速的增长。当前FOF基金总规模占公募基金总规模的比例约为10%。

1.2 美国FOF现状—目标日期基金为主

从投资标的来看，美国市场上的FOF以混合配置型为主，当前混合配置型FOF基金超过750只，总规模接近1万亿美元；从FOF基金风格来看，主要以目标日期基金为主，当前美国市场总计有426只目标日期基金。

美国市场上主要利用FOF的形式作为一种实现有效资产配置的方式。从类型上来看，美国市场的FOF主要目的在与实现目标收益(如目标日期基金)以及在实现风险分散的基础上追求相对稳定的收益。

1.3 美国FOF模式及典型产品

从基金管理人的角度，我们可以将FOF分为内部管理FOF以及第三方管理FOF；从投资标的基金的角度，我们可以将FOF分为内部基金FOF以及全市场基金FOF。由此一共可以衍生出四种运作模式。

例1：经典目标日期FOF基金——Vanguard Target Retirement 2025 Fund Investor Shares(VTTVX)

该基金是当前全球市场上最大的FOF基金，是一个满足退休养老需求的投资基金。随着退休日期的临近，该基金的投资风格将逐渐趋于保守，基金资产的债券类资产配置比例将随之增加。

该基金采用内部管理+内部基金的运作模式，因此年总费用仅为0.15%。根据2016年4月底的数据，该基金资产总规模为303亿美元。

例2：动态配置型FOF基金——PIMCO All Asset Fund(PAAIX)

该基金采用第三方管理人+内部基金的运作模式，聘请了第三方机构——Research Affiliates LLC对该基金进行管理，因此基金费率较高，年总费用高达1.025%，大大超过了完全内部运作的基金。

根据2016年4月30日的数据，该基金资产总规模为195.94亿美元。相比于目标日期基金，该基金在配置风格上更加激进。

二、国内FOF市场发展情况

2.1 国内FOF现状——规模小、数量少

国内FOF相比美国市场尚处于初步阶段，当前我国市场上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理财FOF。

WIND的统计数据显示，FOF（私募基金）在 2009-2015年的数量分别为：1只、1只、2只、3只、1只、16只、186只，而2016年截至一季度有29只。其中值得注意的是， FOF（私募基金）在2015年增速很快，上半年增加了71只，而经历过股灾后，在2015年下半年更是加速发展，增加了115只。

国内FOF的另一支重要力量来自券商资管。根据WIND的统计，券商集合理财FOF数据为1174只，总规模约为1264亿元。

从单个来看，当前我国市场上规模较大的券商集合理财FOF的基金持仓仓位均比较低，规模排名前五的FOF除了招商智远聚新1号以外，其余基金持仓均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金仓位接近100%，但规模均较小。

同时，我国市场上多只QDII基金也以FOF的形式进行投资，投资标的多为国外市场的ETF基金。在投资标的方面，主要涵盖了国外市场的股票基金，债券基金，商品基金以及REIT基金。

2.2 美国FOF的发展对于国内的启示

美国FOF基金资产的壮大与其养老保险体系，尤其是401(K)投资计划和IRA个人退休投资计划的普及是紧密相关的。根据美国投资公司行业协会（ICI）的一项统计，约60%的上述退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund）。截至2015年年底，IRAs和DC plan总计持有目标日期基金6710亿美元，占比超过44%。

对于国内市场而言，养老金以及社保的参与同样对于FOF的发展具有重要的意义。随着‘新国九条’等顶层设计的逐步落实，保险机构、养老金、以及社保的参与将使得FOF在未来在国内市场也能有较大的发展空间。

三、从耶鲁模式看FOF资产配置策略

在FOF资产的配置模式上，经典的耶鲁模式为我们提供了参考，其多元化的资产有效地实现了全球配置和宏观对冲。对于FOF产品来说，同样可以借助耶鲁模式来配置基金，实现资产配置的多元化、全球化。

3.1 经典资产配置模式——耶鲁模式

耶鲁捐赠基金被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目，“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就。其市值在30年里增长了11倍之多，从1985年的近20亿美元增长到2015年的255.72亿美元。

从耶鲁模式的资产配置流程来看，主要包括：

投资组合的选择：投资组合包含哪些资产类别，以及每种资产类别权重的分配

市场时机选择：对于不同的市场情况，选择偏离长期资产配置的短期操作

证券选择：对于每种资产类别，进行证券选择的优化

相对与传统的股债配置有着很大的不同，耶鲁模式模式充分利用自己的永续性质，一方面多投资长期、非上市或低流动性的房产基金、私募股权、自然资源基金等非传统资产配置；另一方面，在资产配置上尽量分散风险，在权重分配时加大国外股票（包括新兴市场）的配置比重。

3.2优势之一—分散投资，全球配置

耶鲁模式与传统模式不同，在资产配置上加大国外股票（包括新兴市场）的比重，减少投资和持有债券、国内股票及现金，突破投资心理上常见的「home biased」问题（在资产分配上过份看重自己本土的股票和资产，对国外的资产配置比重不够），真正实现投资风险的分散化。

截至2015年6月的数据，耶鲁基金中14.7%的资产投资于全球股票市场，远远大于投资于本地市场的比例3.9%。其中投资于美国以外发达国家的比例为4.5%，投资于新兴市场的比例为9%。

3.3 优势之二——多元投资，宏观对冲

耶鲁模式模式充分利用自己的永续性质，一方面多投资长期、非上市或低流动性的房产基金、私募股权、自然资源基金等，利用这类流动性较低的资产，赚取所谓的流动性溢价。截至2015年6月的数据，耶鲁基金中投资于大宗商品、私募股权以及房地产的比例分别占到6.7%、32.5%、14%，合计占比超过50%。

另一方面，配置大宗商品，以及房地产等对抗通胀能力较强的股票使得耶鲁基金能够能够在一个较长的时间段里显著地战胜通胀。

3.4 优势之三——精选个券，战胜基准

在实现资产全球配置以及配置多元化的基础上，耶鲁基金对于每个资产类别的证券选择也进行了一定的优化，从05.6至15.6耶鲁基金旗下各个资产类别的表现来看，均战胜了市场主动基准及被动基准。

四、耶鲁模式——内地运用

4.1 FOF投资组合选择

结合国内公募基金的情况来看，对于传统的FOF配置基金，股票型基金总规模为6148.42亿元；债券型基金的总规模为9056.97亿元；混合型基金总规模为19671.21亿元；而QDII基金、商品型基金、REIT基金在我国市场仍然属于相对稀缺的品种，截至2016年6月1日，我国公募市场上商品型基金共9只，合计规模76.39亿元，几乎全部为黄金ETF；REITS共1只，规模为31.07亿元。

从我国市场私募基金来看，截至2016年4月底，根据中国基金业协会数据，已登记私募基金管理人23880家；已备案私募基金28534只，认缴规模6.10万亿元，实缴规模5.02万亿元。

4.2 FOF资产权重分配

耶鲁模式在资产权重分配时，同时使用了理论的分析方法和对于市场的主观判断。国内市场的FOF在参考耶鲁模式的资产配置策略的同时，也可以采取优化策略进一步实现资产配置目标。

风险平价策略：基于风险配置的风险平价（Risk Parity）方法能够实现真正的分散化风险。风险平价策略的特点是风险均衡，即将组合分成几个组成部分，每个部分具有相同的风险权重，即保证每个资产类别都对组合有相同的风险贡献，使组合的表现变得更稳定。

目标日期策略：目标日期资产配置方法的目标是为投资者提供一个相对稳定的投资收益。在距离约定的目标日期较远时，该策略将配置较大比例的股票资产，尽可能分享市场带来的收益。随着目标日期的临近，该基金的投资风格将逐渐趋于保守，基金资产的债券类资产配置比例将随之增加。

通胀保护策略：对于长期投资，通货膨胀是最重要的风险因素之一。投资者在通胀环境下将更加关注对于通胀较为敏感的产品，如大宗商品、通胀关联债券、REITS、资源类股票以及黄金。在通胀较为严重时，提高这类通胀保护性资产的权重能够有效的保证基金在通胀发生时依然能够获取超过市场平均水平的收益。

4.3 FOF择时与择基

在FOF基金的选择方面，由于我国公募市场商品型基金、REITS基金等新型资产配置基金暂时较为稀缺，当前FOF构建仍然将以股票型、债券型、以及混合型基金为主。

统计2010年以来不同风格的基金的年度整体表现，我们可以发现不同风格的基金的收益存在明显的差异，因此，根据不同时点市场的表现选择不同风格的基金也是FOF资产配置中重要的一部分。

五、当前国内FOF产品设计

5.1 当前FOF发展可能

对于现阶段的FOF产品来说，我们认为其首要的目标在于通过对于不同风险资产的配置，力求一个在不同市场中都有获得一个相对稳定的回报。

5.2 FOF对于国内投资机构的意义

发行端：公募基金，私募基金

当前我国市场上的多个基金公司已经具备一定的规模，截至2016年1季报的数据，我国市场上有49家基金公司旗下管理规模超过1000亿元人民币。公募基金规模的不断增加为公募FOF创造了条件，同时FOF的发展又有望进一步地提高公募基金的规模。

对于近年快速扩张的私募市场而言，FOF同样具有重大的意义。由于私募基金产品相比于公募产品在资产的配置上更加灵活，能够进一步丰富FOF基金资产的配置，增加投资吸引力；同样，私募FOF也得到了基金业协会的支持。在2016年5月25日举办的量化对冲论坛中也提到，中国基金业协会最近在致力于推动中国的私募FOF的发展，希望在两万多家机构当中培育出一百家左右比较大型的私募基金的FOF。

投资端：长期资产配置机构

当前市场上保险机构、银行理财、以及券商资管等机构对长期资产配置有着较大的需求。截至2015年底，我国保险业总资产12.36万亿元，较年初增长21.66%；银行理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%；券商资管资产管理业务规模已经达到11.89万亿元，同比增长49.6%。

作为资产配置的重要组成部分——信用债，近期的违约情况愈演愈烈。近两年，我国市场上的信用债共发生6000多次负面事件，其中共有57只个券未及时拨付兑付资金，部分已构成实质违约。

随着债券资产的风险加大，长期资产配置机构将可能需要寻找不同于传统债券的新型资产配置。而FOF在实现专业化管理的同时，如果能够实现一个长期的稳定收益，将有望获得长期资产配置机构的青睐。

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