巴菲特2018年致股东信：如果有人向你发难，仍能冷静，你便拥有自已！

来源：腾讯美股 （微信号qqustock）

北京时间2月24日晚间消息，巴菲特2018年致股东信今日公布，一同发布的还有公司年报。投资者密切关注巴菲特在接班人问题上的最新言论，以该及公司如何使用截至去年9月30日已超过1000亿美元的现金储备。

2017年年报

年报显示，伯克希尔·哈撒韦公司2017年净值增长653亿美元，A类股和B类股的每股帐面价值增加了23%。

在过去的53年中，伯克希尔·哈撒韦公司的A类股每股账面价值从19美元升至21.175万美元，年复合增长率达到19.1%。伯克希尔·哈撒韦公司在年报中指出，2017年的收益并非完全由公司产生。在上述收益当中，只有360亿美元来自于伯克希尔·哈撒韦公司的运营业务。剩余290亿美元主要与美国税收改革相关。

第四季度归属伯克希尔·哈撒韦公司股东的净利润为325.51亿美元，高于上年同期的62.86亿美元。其中，美国税收改革为公司带来291.06亿美元的收益；运营利润为33.38亿美元。整个2017年，伯克希尔·哈撒韦公司的净利润达到449.40亿美元，高于上年的240.74亿美元。

伯克希尔·哈撒韦公司第四季度A类股票每股净收益为1.979万美元，高于上年同期的3823美元。整个2017年，伯克希尔·哈撒韦公司A类股票每股净收益为2.7326万美元，高于上年同期的1.4645万美元。

以下为巴菲特2018年股东信全文翻译：

依照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2017年伯克希尔每股账面价值的增幅是23.0%，而标普500指数的增幅为21.8%。长期来看，1965-2017年，伯克希尔的复合年增长率为19.1%，远远超过标普500指数的9.9%，而1964-2017年伯克希尔的整体增长率是令人吃惊的1，088，029%（即10880倍以上），而标普500指数为15，508%。

各位伯克希尔哈撒韦的股东：

2017年间，伯克希尔的资产净值增长了653亿美元，这也就意味着我们A类股和B类股的账面价值增长了23%。过去53年（自当前的管理层接掌公司算起），企业每股账面价值从19美元增长到了21.175万美元，复合年均增长率19.1%（类似这种计算均以A类股为准，B类股量级为A类股的1/1500）。

像这样的开篇已经是伯克希尔财报30年来的惯例了，但是2017年其实与往年大有不同：我们很大一部分利得都不是来自伯克希尔本身的运营。

当然，650亿美元的收入是实实在在的，这一点大可放心，不过需要指出的是，只有360亿美元是伯克希尔的运营所得。其余的290亿美元是拜美国国会所赐——他们12月间重修了美国的税法。

(伯克希尔税务相关所得内容，详见K-32页，以及K-89至K-90页。)

按说，在就这些重要的财务事实做了澄清之后，我应该立即开始讨论伯克希尔的运营情况了，但是我还是不得不再次引入一段插曲，即我必须首先向各位介绍新的会计准则，其实也就是通用会计准则（GAAP）——这也就意味着，在将来，伯克希尔的季度和年度净所得数字将受到严重的扭曲，而评论家和投资者也将因此而时常被误导。

根据新的规则，我们所持有股票的未兑现的投资利得或者亏损都必须被计算在我们报告给各位的净所得数字之内。遵从这样的标准，就意味着我们发布的GAAP盈利数据将会出现一些真正是变化巨大而无常的波动。伯克希尔持有总价值1700亿美元的可销售股票（不计卡夫亨氏的股份），在一个季度的时间当中，这些持股的价值上涨或者下跌100亿美元，其实都是很正常的事情。

将会有如此规模波动的数据纳入我们报告的净所得数据，无疑会使得那些真正重要的，真正能够体现我们运营表现的数据变得更加难以被提炼和分析。实话说，如果是用于分析，伯克希尔的“盈利”数字将变得全无意义。

新规则带来的另外一个麻烦还在于让我们的沟通遇到了更大的麻烦。在过去，根据会计原则，我们一直都必须将那些兑现投资利得（或亏损）计入最终业绩。在过去的季报和年报当中，我们一再告诫大家不要过度关注这些已兑现利得，因为它们其实和未兑现利得一样，都是随机波动的。

这在很大程度上也是因为，我们出售股票时，考虑的只是这样的决定在当时是否明智，而不是这会给我们的盈利带来怎样的影响。于是，在有些时期当中，我们报告了非常可观的兑现利得，但实际上，我们投资组合的整体表现却很不理想——当然，也有些时期的情况恰好相反。

之前适用于已兑现利得的会计准则就已经在相当程度上造成了业绩的扭曲，而引入关于未兑现利得的新准则只能让扭曲更加严重，迫使我们每个季度都不能不煞费苦心地进行解释，帮助大家调整，以看清楚我们这些数据的真正意义。遗憾的是，电视财经节目所注重的，往往都是一时的影响，而报纸的大字标题又只看重GAAP盈利的同比变化。于是乎，媒体报道最终的结果都只是夸大了一时数据的意义，让诸多受众受到了不必要的惊吓或者怂恿。

我们会一直坚持在周五晚间收盘后，或者是在周六上午发布财报，这样的做法在很大程度上也是为了努力削弱这种不当的影响。这样就可以让大家得到尽可能多的时间来做分析，让投资专家们有机会在市场周一开盘前做足够的功课，在发表评论时更加靠谱。

无论怎样，我都可以想象得到，对于那些听会计学条条框框如听外语的股东而言，巨大的困惑总是难免的。

在伯克希尔，重中之重就是我们的正常每股盈利成长能力。这也是我和自己的老伙计查理·芒格（Charlie Munger）一直以来所最为关注的，我希望大家也和我们一样。我们2017年的具体表现如下所述。

并购

在伯克希尔，有四大增值行为模型：(1)大规模独立收购；(2)契合我们既有业务的强化收购；(3)在我们旗下诸多不同业务之间的内部销售和利润率增长；(4)我们庞大的股票和债券投资组合所产生的投资利润。在这个章节当中，我们将对2017年的并购活动进行评估。

在寻找新的、独立的业务时，我们所看重的关键品质包括：可持续的竞争优势；高质量的，有能力的管理层；运营所需有形资产的优秀回报率；以富有吸引力的回报实现内部成长的机会；以及，归根结底的，合理的收购价格。

事实上，在2017年的美国企业界，并购交易的活跃程度达到了历史新高。当我们对这些交易进行评估的时候，很自然就会考虑到前述最后一条要求的门槛，我们的结论是，尽管收购价格还算是得体，但实在说不上有怎样的说服力。事实上，对于那些满心乐观的收购者而言，似乎价格已经不再有什么意义了。

如此程度的收购狂热何以会上演？在一定程度上，这是首席执行官这样一种位置自身的特性使然，只有那些“敢干”的人才能上位。当华尔街的分析和董事会的敦促要求这种类型的首席执行官去考虑可能的并购交易。

一旦一位首席执行官陷入“我为并购狂”的境地，他或者她总是能够找到某种预期来让自己的并购决定获得合理性的。下级想到伴随企业规模的扩大，自己将要得到升迁和加薪的机会，自然也会大声叫好。投资银行家嗅到了巨额服务费的味道，更是不可能不高声赞同的。（不管什么时候，你想让理发师告诉你该不该剪头发，回答都是注定的。）哪怕收购对象的历史表现显示它并不是个靠谱的目标，你还可以指望可观的“协同作用”。总之，表格永远不会让你失望。

2017年当中，你不费吹灰之力就能够以极低的成本举债，这也让并购狂热火上浇油。毕竟，如果能够以债务融资来进行收购，那么哪怕是高价交易通常也可以让每股盈利得到可观的推动。可是伯克希尔不同，我们往往都是基于完全换股的方式对收购交易进行评估，因为我们对整体债务规模高度警觉，坚信将可观债务负担转嫁给任何一个具体业务的做法都是极为不明智的（当然也会有某些例外，比如那些源于Clayton放款投资组合或者我们管理的公共事业业务的固定资产承诺的债务）。同时，我们也永远不会去考虑所谓的“协同效应”——而且事实上，我们也几乎没有发现过这种效应。

由于对杠杆手段的这种抗拒，我们历来的回报率确实受到了影响。不过关键在于，这让我和查理·芒格晚上睡得更踏实了。我们都坚信，拿你已经拥有的和真正需要的东西去冒险博你并不需要的东西，那简直是发疯。我们五十年前以信任自己的亲朋好友为基础，各自建立自己的投资合伙时，秉持的就都是这同样的理念。五十年后的今天，我们在伯克希尔已经拥有了多达上百万的“合伙人”，但这份理念一如当初。

尽管我们近期似乎遇到了“并购荒”，但是查理和我都相信，伯克希尔总会不时遇到值得我们大规模出手的机会。与此同时，我们还将继续坚持我们简洁明了的指导方针：其他人在进行并购交易时越是粗放，我们的交易就越是应该谨慎。

当然，我们在去年还是进行了一笔非常合理的独立收购，即获得了Pilot Flying J的38.6%的合伙权益。这家公司的年销售额高达200亿美元，是全美市场上毋庸置疑的旅行中心运营商。

PFJ是非凡的哈斯兰姆（Haslam）家族的创造。“超级吉姆”（Jim Haslam）60年前靠着一个加油站和一腔梦想奠定了起点，现在他的儿子吉米（Jimmy）管理着覆盖北美的750处地点的2.7万家加盟企业。根据业已签署的协议，到2023年，伯克希尔所拥有的PFJ合伙权益将达到80%。

到那时，哈斯兰姆家族将拥有余下的20%，伯克希尔非常高兴成为他们的合伙人。

当你在州际公路上驾车，欢迎接受PFJ的服务。我们有汽油和柴油，也有非常可口的食品。如果太阳太晒，记得我们还有5200个淋浴点。

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下面我们要说一说强化收购。这种交易中一些规模较小，我不会一一都具体说明。不过，也有少数规模较大的交易，从2016年底到2018年初将陆续完成。

——Clayton Homes在2017年当中收购了两家美国传统住宅建筑商，这一动作让我们在只是三年前才开始涉足的市场上的份额翻了一番还多。拥有了这两个收购目标，即科罗拉多的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我预计我们2018年的在地建筑营收将超过10亿美元。

不过，无论任何，Clayton的业务重点依然是预制装配式房屋，依然是预制装配式房屋的建造和融资。

2017年当中，Clayton通过自己的零售渠道售出了19168幢住宅，并向其他独立零售商批发出了26706幢。合计下来，Clayton去年在预制住宅市场上的份额已经达到了49%。这样一个份额是全行业毋庸置疑的领导者，哪怕是距离最近的对手也只有其三分之一——要知道，Clayton最初加入伯克希尔旗下的2003年，他们的市场份额不过只有13%。

Clayton Homes和PFJ都是诺克斯维尔的企业，在当地，Clayton和哈斯兰姆家族早已建立了长期的友谊。正是克莱顿（Kevin Clayton）对哈斯兰姆家族谈到了加入伯克希尔旗下的种种好处，以及他对哈斯兰姆家族的评价也帮助促成了PFJ交易。

——在接近2016年年底的时候，我们的地面装饰子公司Shaw Industries收购了快速成长的高端乙烯地板公司U.S. Floors。USF的两位经理人多斯克（Piet Dossche）和厄兰姆泽普（Philippe Erramuzpe）迅速脱颖而出，他们让公司的销售额在2017年当中增长了40%，同时这也收购对象也被完美整合到了Shaw当中。显然，在USF交易当中，我们既收购到了优质的企业资产，也收购到了优质的人力资产。

Shaw的首席执行官贝尔（Vance Bell）是这一交易的提出者，亲身参与谈判并主导了交易的完成，这一交易使得Shaw’s的2017年销售额达到了57亿美元，员工数量达到了2.2万。凭借着对USF的收购，Shaw作为伯克希尔一个重要的，持久的盈利来源的地位也得到了充分的强化。

——我已经不止一次对你们谈到过HomeServices，我们持续成长的房地产经纪子公司。伯克希尔是2000年收购MidAmerican Energy（现名伯克希尔哈撒韦能源）控股股权时获得这一业务的。那时，MidAmerican的主要经营活动还是围绕着公用电力事业，我最初几乎没有怎么注意到HomeServices。

可是，年复一年，该公司旗下经纪人不断增加，到2016年底，HomeServices已经成了全美第二大经纪公司——尽管距离行业头牌Realogy依然相当遥远。不过，无论如何，2017当中，HomeServices还是实现了爆炸性增长。我们收购了业界排名第三的玩家Long and Foster，排名第十二的Houlihan Lawrence，还有Gloria Nilson。

这些收购完成后，我们又新增了1.23万经纪人，使得旗下经纪人总数达到了4.095万。HomeServices现在已经有了在住宅销售额方面挑战全美领先地位的本钱，参与（包括三家收购对象）了2017年“双边”价值1270亿美元的房屋销售。这里需要做一个解释，每一笔交易都有所谓“双边”——如果我们在一笔交易当中既代表买家也代表卖家，则交易的账面价值会被计算两次。

尽管进行了近期的这些收购，但是HomeServices到2018年代理的业务预计依然只占全美市场总份额的3%，还有97%等待去拓展。在保持价格合理的前提下，我们还将继续扩大经纪人的队伍，他们是这个业务的根基。

——最后是Precision Castparts，这本身就是一家通过收购建立起来的公司，又收购了德国耐腐蚀配件、管道设备和部件制造商Wilhelm Schulz GmbH。在这里请允许我多做一点解释。对于制造业运营，我的了解和房地产经纪、住宅建筑以及旅行中心一样有限。

幸运的是，我在此刻不需要具备这样的专门知识，因为Precision的首席执行官多尼根（Mark Donegan）是一位非凡的制造业管理人才，在他专业范围内的所有生意，他都能处理得井井有条。有些时候，相信合适的人要比相信实实在在的资产更为靠谱。

接下来，我们将开始讨论公司的运营，首先是财产-意外险（property-casualty ,P/C），这是我切实了解的业务，也是过去51年来推动伯克希尔成长的引擎。

保险

在开始讨论2017年的保险业绩之前，我首先还是要向大家解释一下我们为何要进入这一领域。我们最初涉足保险业是在1967年，以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）和一家较小的姊妹公司。通过收购交易，我们获得了670万美元有形净资产，由于保险生意的天然特性，我们得以将这笔资金投入到有价证券中。与伯克希尔直接持有证券相比，无疑还是将这个投资组合重新配置到相应的证券中容易得多。本质上说，我们就是将成本净值转化成了可投资的资金。

至于伯克希尔在净值之外支付的190万美元溢价，则为我们带来了一桩通常都可以产生承销利润的保险生意。更加重要的是，保险业务为我们带来了1940万美元的“浮存”——这些钱属于他人，但暂时由我们的两家保险公司持有。

从那时到现在，浮存对于伯克希尔一直是极为重要的。当我们将这些资金用于投资，所获取的全部股息、利息和利得都归伯克希尔所有。（当然，若是我们遭遇了投资亏损，也一样由我们自己承担。）

财产-意外险的浮存主要由以下几个渠道产生：(1) 保费通常都是先付给公司，而损失则是发生在保单覆盖的期间内，一般是未来六个月到一年间；(2)尽管一些损失如汽车修理等都需要迅速理赔，但是其他的如石棉接触等，或许要许多年后才能发现，而要进行评估和确定赔付金额，则需要更长的时间；(3)有些时候，理赔周期会长达数十年，比如员工保单持有者遭受到永久性伤害，需要价格不菲的终生护理。

通常情况下，伴随保费总规模的增长，浮存也会不断增加。此外，某些专门从事医疗事故或产品责任业务——即行话所谓“长尾”业务的财产-意外保险商——所获得的浮存往往还会多过提供车祸保险和房产保险的公司，毕竟在后述这些险种当中，一旦客户提出必需的修理要求，保险商几乎是当即就必须进行赔付。

多年来，伯克希尔一直是长尾业务领域的领先者。尤其是，我们专门从事大型再保险业务，即承担其他财产-意外险保险商业已产生的长尾损失。由于我们对这种业务的强调，伯克希尔的浮存增长一直极为可观。以保金规模计算，我们目前是全美第二大财产和意外保险公司，而以浮存计算，我们则是第一名。

记录如下（单位：百万美元）：

年份 保费 浮存

1970 39 39

1980 185 237

1990 582 1,632

2000 19,343 27,871

2010 30,749 65,832

2017 60,597 114,500

我们2017年的保费金额大幅度增加，是因为一笔大交易的缘故，我们为美国国际（AIG）的长尾损失提供了至多200亿美元的再保险。这笔交易的保费为102亿美元，创下了世界纪录，连我们自己都很难再重演一遍。因此，到了2018年，预计保费总额将会有所回落。

至少几年之内，浮存的增长速度预计都将比较迟缓。当浮存最终出现下滑时，其幅度将是非常有限的，预计单一年度最多也就是3%左右。银行存款可以提前提取，人寿保险可以退保，但是财产和意外保险的浮存是不能提取的。这也就意味着，哪怕在金融紧张时期，财产和意外保险商也不会遭遇大规模“挤兑”，这是伯克希尔一个最重要的特质，我们在进行投资决策时总会纳入考虑。

查理和我从来不会靠着陌生人的善心来运营伯克希尔，哪怕是好友的善心也不足依靠，因为谁都难免遇到流动性吃紧的时候。2008年至2009年的危机期间，我们喜欢持有短期国债——大量的短期国债——这样就可以确保我们不必依靠银行信用额度或者商业票据之类融资来源。我们最初打造伯克希尔的时候，就想要确保它能够从容面对各种经济非常时期，包括市场长期关闭的极端局面。

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浮存模式的不利一面是伴随着风险，有些时候甚至是巨大的风险。在保险业当中，哪怕是看上去注定的东西也可能会有万一。比如著名的劳埃德保险市场，他们在长达三个世纪的时间里都表现得可圈可点，可是在1980年代，少数几桩长尾保险出现了问题，就使得他们的历史传奇一度面临终结之虞。（当然，我必须补充一句，他们现在已经彻底复元了。）

伯克希尔的保险经理人们都是非常保守与仔细的承保人，他们一直以来身处其中的企业文化就是品质第一。这种训练有素的行为在大多数年头当中都创造了可观的承保利润，在这些时候，我们的浮存成本甚至低于零。事实上，因为持有着前面表格当中所列出的庞大资金，我们还获得了报酬。

不过，我必须警告大家的是，我们近些年其实一直运气很好，整个行业近年一直没有遇到多少大灾难，但这并不是什么新常态。去年9月就让我们充分领略了现实，三次大规模的飓风灾难席卷了得克萨斯、佛罗里达和波多黎各。

根据我目前的预测，是飓风灾害带来的保险损失会在1000亿美元左右。不过这个数据可能远未达到实际数据。绝大多数特大灾难的模型的最初损失估值都相对较低。正如知名分析师V.J.道林(V.J. Dowling) 指出的那样，保险公司的损失储备金如同自评测试一般。无知，一厢情愿，有时甚至是彻头彻尾的欺诈，都能提供一份关于保险商长期财务状况的不准确的数据。

我们当前预计，伯克希尔·哈撒韦在三场飓风灾害中的损失约为30亿美元（税后损失约为20亿美元）。如果预测数字接近准确数字，伯克希尔·哈撒韦将承担美国保险行业损失的大约3%。我认为这一比例也是美国未来再次发生重大灾难时，伯克希尔·哈撒韦将会承担保险损失的合理比例。

值得注意的是，三次飓风灾害带来的20亿美元的净损失，让伯克希尔·哈撒韦按照美国通用会计准则计算的账面净值减少不到1%，远远强于行业平均水平。在再保险行业中，许多公司通常账面净值会减少7%至15%以上。对他们的伤害可能会更糟：如果飓风艾尔玛横穿佛罗里达再向东延伸一点，可能会再带来1000亿美元的保险损失。

我们认为，美国每年造成4000亿美元甚至更多保险损失的特大型灾难的概率约为2%。当然，没有人知道正确的概率。但是我们确实知道，易受灾地区的建筑物数量和价值都在增长，因此随着时间的推移，风险也在增加。

没有一家企业能够像伯克希尔·哈撒韦一样为4000亿美元的巨灾做好财务准备。我们在此类灾难中将承担约120亿美元左右的损失，这远低于我们对公司每年从非保险活动中获得的收入预期。与此同时，许多、也许是大部分的财险和意外险公司将会因此破产。我们无与伦比的财务实力解释了为什么，其他保险公司选择到伯克希尔——而且只能是伯克希尔——来购买大额再保险，以应对很远的未来自己可能不得不支付的大额赔偿。

在2017年之前，伯克希尔·哈撒韦的保险业务已连续14年实现盈利，税前总利润为283亿美元。我经常告诉你们，我预计伯克希尔·哈撒韦的保险业务将在大多数年份将实现盈利，但也会时不时的出现年度亏损。我的警告在2017成为事实，因为我们承保业务在2017年的税前亏损32亿美元。

有关各类保险业务的诸多附加信息将会在此报告后的10-K文件中进行披露。我要补充的唯一一点是，你们拥有一批杰出的经理人在我们的各类保险业务中为你们工作。这是一个没有商业机密、专利或区位优势的行业，最重要的是头脑和资本。我们旗下的各家保险公司的经理们提供了头脑，伯克希尔·哈撒韦提供了资金。

多年以来，这封信一直在描述伯克希尔·哈撒韦旗下诸多其他业务的经营状况。在这封信随后发布的10-K文件中，经常会重复和复制这些信息。鉴于此，今年我将向你们简要介绍我们几十家非保险业务的情况。你们可以在10-K文件中的第5、第22、第40和第50页查阅具体信息。

不包括投资收入，我们旗下非保险业务在2017年的税前收入为200亿美元，比2016年高出9.5亿美元。在2017年非保险业务的税前收入当中，大约44%来自于两家子公司--伯灵顿北圣太菲铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，公司持股90.2%）。你们可以在10-K文件中的第5、第10、第40和第44页查阅上述业务的更多信息。

在伯克希尔·哈撒韦公司旗下的一长串子公司当中，排名第三至第七的Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts公司，2017年的税前收入为55亿美元，略高于2016年的54亿美元。排名八至十二位的公司（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）2017年的税前收入为21亿美元，高于上年的17亿美元。

剩余公司的税前收入合计为37亿美元，高于上年的35亿美元。

所有上述非保险业务的折旧支出为76亿美元，资本支出为115亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司一直在寻找扩大业务的途径，资本支出会经常性的超出折旧支出。伯克希尔·哈撒韦公司近乎90%的投资都在美国进行。公司认为，美国的经济土壤依旧肥沃。

公司的摊销费用为13亿美元。我相信在很大程度上该项支出不是真正的经济成本。部分抵消这个好消息的是伯灵顿北圣太菲铁路公司（像所有的其他铁路公司一样）计入的折旧支出远远低于维持铁路一流状态所需的成本。

伯克希尔·哈撒韦公司的目标是大幅增加非保险部门的利润。为实现这一目标，该公司需要进行一次或多次大规模的并购交易。伯克希尔·哈撒韦公司有资源实现这一目标。截至2017年年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有1160亿美元现金和平均到期期限为88天的美国债券，高于截至2016年年底的864亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司目前持有的现金投资回报率非常低，且远远超出我本人和查理·芒格 （Charlie Munger）所期望的水平。当我们把伯克希尔·哈撒韦公司的冗余资金注入到更多生产性资产当中，我们才会笑得更加开心。

投资

以下图表为我们截至2017年年末的15个市值最高的普通股投资。我们未计入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因为伯克希尔·哈撒韦公司已成为该公司的控股公司。在公司的资产负债表当中，按照美国通用会计准则计算，伯克希尔·哈撒韦公司所持的卡夫亨氏股票价值为176亿美元。按照2017年年底的股价计算，伯克希尔·哈撒韦公司目前持有价值253亿美元的卡夫亨氏股票，投资成本为98亿美元。

（图注：此为伯克希尔15大重仓股。从左到右依次为，持股数量、公司名称、所占该公司股份的比例、成本价格和市值。）

表中的某些股票是由托德·库姆斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）负责买入的，他们跟我一起管理伯克希尔哈撒韦的投资。他们每人都独立于我之外管理着120亿美元以上的资金，而我通常会通过查阅月度投资组合摘要的方式来了解他们作出的投资决定。在两人管理的250亿美元资金中，有80亿美元以上是伯克希尔哈撒韦旗下特定子公司的养老金信托资产。需要注意的是，养老金投资不包括在前述的伯克希尔哈撒韦所持资产表格之中。

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查理和我将伯克希尔哈撒韦所拥有的可出售的普通股视为企业利益，而并不是基于其“图表”模型进行买卖的行情显示代号，也并不在意分析师设定的目标价或是媒体权威人士的观点。我们简单地认为，如果被投资者的业务是成功的（我们相信，大多数都将如此），那么我们的投资也将获得成功。有些时候，我们获得的收益会是比较少的；偶尔也会有很大的收益。也有些时候，我会犯下代价高昂的错误。整体上来说——随着时间的推移——我们应该可以取得不错的结果。在美国，股票投资者是有“贵人”相助的。

从我们的股票投资组合——我们持有的股票可以被称作一批多样化的上市企业的“少数权益”——中，伯克希尔哈撒韦在2017年里收到了37亿美元的股息。这一数据包含在了我们公布的按照美国通用会计准则计算的业绩中，在我们的季报和年报中也以“运营利润”的形式被提及。

但是，这一股息数据远远低估了源自于我们所持股票的“真实”利润。在过去数十年时间里，我们一直都在“所有者相关业务准则”（Owner-Related Business Principles）的第六条准则中指出，我们预计被投资者的未分配利润将以后续资本收益的方式给我们带来至少等量的利润。

我们认列的资本收益（和亏损）将是起伏不定的，尤其是我们开始遵循新的美国通用会计准则，新准则要求我们在财报中持续认列未实现损益。但我确信，被投资者留存的收益将随着时间的推移——加之被投资者被视为一整个群体——转化为伯克希尔哈撒韦的等量资本收益。

短期之内，我刚刚描述过的价值建立与留存收益之间的联系将是不可能被探测到的。股价有涨就有跌，看似与其基础价值的同比积累之间毫无联系。但随着时间的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）经常被引用的那句格言会被证明是正确的：“短期来看，市场是台投票机；但从长期来看，就会变成称重机。”

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伯克希尔哈撒韦本身就提供了一些生动的例子，可以说明短期的股价随机变动能够如何遮蔽长期的价值增长。在过去53年时间里，这家公司已经通过将盈利用来再投资以及让复利发挥其“魔力”的方式建立起了价值。年复一年，我们一直都在前进。然而，伯克希尔哈撒韦的股价也曾遭遇过四次极大的下跌，以下列出的就是血淋淋的细节：

（图注：从左到右依次为，时间段、高点、低点、百分比跌幅）

这张表格提供了我能聚集起来的最强大的证据，用以反对使用借来的钱来持有股票。根本就没有办法知道，股价在一个较短的时间段里会下跌多少。哪怕你的借款金额很小，而且即便股市暴跌，也不会马上威胁到你的持仓，但令人惊恐的头条消息和让人无法呼吸的评论也可能会让你变得慌乱。而在情绪不稳定的时候，是无法作出良好决策的。

在未来53年时间里，我们（以及其他公司）的股价必将迎来类似于表格中的下跌，而没人能告诉你此事会在何时发生。“绿灯”可能会在任何时候不经“黄灯”的过渡，直接就变成“红灯”。但当大跌来临时，就会给那些没有债务缠身的人提供非同寻常的机会。在这种时候，就该想到吉卜林（Kipling）的这首《如果》了：

“如果周围的人毫无理性地向你发难，你仍能镇定自若保持冷静……

如果你肯耐心等待不急不躁……

如果你有神思，而又不走火入魔……

如果众人对你心存猜忌，你仍能自信如常并认为他们的猜忌情有可原……

那么，你的修为就会如天地般博大，并拥有了属于自己的世界。”

“十年赌约”（译注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个意料之外的投资教训。

去年，我给了你们一份有关我在2007年12月19日作出的“十年赌约”——当时这场对赌已经进行了90%——的详细报告。现在，我手里则已有了最终的结果，而从很多方面来说，结果都让人颇感惊奇。

我在当时押下赌注的原因有二：（1）利用杠杆将我318,250美元的花费变成一个不成比例的很大金额——如果事情能如我预期般发展的话——这笔钱会在2018年初被分配给奥马哈的Girls Inc.公司；（2）宣传我的一种信念，那就是我选择的投资——一个非托管标普500指数基金中的一笔几乎没什么费用的投资——将随着时间的推移带来比大多数投资专家更好的收益结果，无论那些“帮手”是多么备受尊敬和业绩斐然的。

解决这个问题是极其重要的。美国投资者每年向投资顾问们支付的费用令人咋舌，而经常都会带来多层的间接费用。总体而言，这些投资者花费的顾问费用是否物有所值呢？同样是总体而言，投资者能否通过花费这种费用而获得任何收益呢？

与我对赌的Protege Partners选择了五只“母基金”（FOF），预计这些基金将可跑赢标普500指数，这是一个不小的样本，因为那五只母基金持有200多个对冲基金的权益。

基本上来说，作为一家熟谙华尔街的咨询公司，Protege其实就是选中了五个投资专家，然后由他们来雇佣数以百计的其他投资专家，每个都管理着他或她自己的对冲基金。这就聚集起了一个精英团队，他们智力超群、情绪高昂、信心满满。

这五个母基金的管理者们还拥有另外一个优势：他们可以——也确实这样做了——在这十年时间里重新安排自己的对冲基金投资组合，与新的“明星们”联手进行投资，同时退出那些失去了自己的“触觉”的经理人们所管理的对冲基金中的头寸。

Protege一方的所有上场“演员”都是相当业绩斐然的：无论是母基金的管理者，还是他们选中的对冲基金的管理者，都会在很大程度上分享收益，哪怕只是因为市场整体上涨所带来的收益。（自我们取得对伯克希尔哈撒韦的控制权以来的43年时间里，标普500指数实现了年度上涨的年份多于下跌的年份。）

应该强调的是，这种绩效诱因就像是一个又大又好吃的蛋糕上的霜状白糖：哪怕这些基金在这十年时间里使其投资者亏了钱，它们的管理者还是会变得非常富有。之所以会发生这种事情，是因为母基金的投资者每年支付的固定费用在总资产中所占比例达到了惊人的2.5%，其中一部分费用由五个母基金的管理者收取，剩余部分则由下面的200多个对冲基金的管理者瓜分。

下表就是这场对赌的最终结果：

脚注：根据我与Protege达成的协议，这些母基金的名称永远都不能对外披露。但是，我已经从Protege收到了他们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年初步报告的数据相比略有修改。基金D已在2017年清盘，该基金的年平均收益是按其运营的九年时间计算得出的。

这五个母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑赢了指数基金，但随后就急转直下。在其后九年的每一年时间里，这些母基金整体而言的表现落后于指数基金。

我要强调的一点是，在过去十年时间里，股市的行为没有任何脱离常规之处。如果在2017年底时对投资“专家”进行一次有关长期普通股回报预期的调查，那么从平均值来看，他们的猜测很可能将接近于标普500指数实际上带来的8.5%回报。在当时的那种环境之下，赚钱原本应该是件很简单的事情。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了令人瞠目的大笔金钱。但是，虽然这批人变富了，他们的投资者中却有很多人经历了“失落的十年”。

绩效总是有起有落，但费用从不下降。

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这场对赌还昭示了另外一个重要的投资教训：虽然市场总体上是理性的，但偶尔也会作出疯狂的事情。在那种时候抓住机会并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要懂得Alpha值和Beta值等华尔街的术语。那种时候投资者需要的是一种能力，不要理会那些乌合之众的恐惧或是热情，而是重点关注一些简单的基本面。另外，愿意在一段持续的时间里给人留下无趣的印象——甚至于看起来就像是个傻子——也是必不可少的。

最开始，Protege和我都各自购买了50万美元面值的零息美国国债（有时也被称作“剥离债券”），用以融资100万美元最终奖金中的一部分。这些债券让我们都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一点儿——十年后到期时能拿到50万美元。

正如其名称所表明的那样，我们购买的这种债券是没有利息的，但（由于购买时的折价）如果持有至到期的话，就可获得4.56%的年度回报。Protege和我最初的计划是别的什么也不做，直到2017年底这笔国债到期时，对年度回报做个计算，然后将100万美元奖金分配给胜出的慈善基金。

不过，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的时候，我们的债券（当时还有五年时间到期）仅以账面价值的95.7%的价格出售。以这个价格计算，他们到期后总的年度收益率少于1%。确切的说是0.88%。

由于这低的可伶的回报率，投资于债券与投资于美国股票相比就显得愚蠢至极。随着时间过去，标准普尔500归属于股东的股权净收益的年度增长率远超过10%。

在2012 年11月，我们就已经考虑过这些事情，来自标准普尔500股息分红的年度现金回报率为2.5%，为美国国债收益率的三倍。而股息的支付几乎可以肯定是会增长的。此外，标普500指数公司还有留存了许多的收益。这些企业使用他们留存的利润来扩展业务，以及频繁的股票回购操作。而随着时间的推移，这两种操作无论哪个都能够增加公司的每股收益。而且，自1776年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济总是向前发展的。

在2012年年底，由于债券和股票超乎寻常的估值错配，Protege和我决定卖出五年前购买的国债，并使用这些现金购买11200股伯克希尔B股。其结果是奥马哈的慈善机构Girls Inc. of Omaha发现上个月他们收到了222.2279万美元的捐款，而不是最初期望的100万美元。

需要强调的是，伯克希尔自2012年以来的表现还并不是非常抢眼。但是，并不需要靓丽的表现，因为伯克希尔的收益只需要打败债券0.88%的年度收益回报率，这远称不上一项困难的任务。

将持有债券转为持有伯克希尔公司股票的唯一风险在于2017年年底可能会经历一个异常疲软的股市行情。但是，Protege和我认为这样的可能性是非常小的，尽管总是存在。有两大因素促成这一结论：伯克希尔在2012年的合理估值，以及在我们立下赌约之前，伯克希尔就已经有大量的资产积累计划，这些计划在后面的五年中几乎都要完成。尽管如此，为了消除这一赌约的所有风险，我同意如果在2017年年底出售这11200股伯克希尔B股股票不能为Girls Inc. of Omaha带来至少100万美元的慈善捐助，我将支付所有的差额。

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投资是一种放弃今天的消费以博取明天更大的消费能力的活动。这一目标无法实现的风险是存在的。

基于这个标准，在2012年投资所谓的无风险长期债券的风险要远高于长期投资于股票市场。因为，在2012年至2017年期间，只要年度通货膨胀率仅仅高于1%就可能减少Protege和我出售的国债的购买力。

长期投资者容易犯的一个错误是将他们投资组合中债券和股票的比率作为衡量其投资的风险，这些长期投资者包括养老基金、校园基金和个人储蓄。通常，在一个投资组合中，高等级债券会增加投资组合的风险。

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来自我们赌约的最后一个启示是，坚持重仓于绩优股，轻松决策，避免频繁的交易。在见证我们赌约的这十年中，超过200多家的对冲基金几乎都进行了数千次的买入和卖出交易。大多数的对冲基金管理人都艰难的思虑他们的决策，他们认为这是有益的。在投资的过程中，他们研究10-K表格，考察企业管理层人员，研读交易期刊，并和华尔街分析师们进行讨论。

然而，在这个过程中，Protege和我却既没有深入的研究，艰难的思虑也没有天才的操作，在这个十年中，我们仅仅做了一个投资决定。我们轻松的决定出售市盈率超过100倍，且现有收益不可能在未来五年增长的债券投资。

我们将资金转移到伯克希尔这一单一的股票上来，但是却获得了多样化的稳固的业务组合。受留存收益的推动，伯克希尔的年度价值增长很少低于8%，即使我们经历的是一个疲软的经济。

经过一些简单的分析，Protege和我做出了卖出债券买入伯克希尔的决定，并且我们坚信随着时间的推移，8%的收益绝对能够击败0.88%很多。

年度股东大会

我们的年度股东大会将在5月5日举行，并将在雅虎网站进行直播，直播网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希尔股东大会将在美东时间5月5日上午8点45分进行直播。雅虎还将在大会开始之前和午饭时间采访公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采访及股东大会内容届时都将会在全球进行转播。

伯克希尔与雅虎的合作伙伴关系开始于2016年，股东们对于我们与雅虎的关系反应强烈。去年，雅虎的实时收视用户增加了72%至大约310万，而短视频播放用户总共达到1710万人。

对于亲身参加股东大会的投资者们，CenturyLink的大门将于周日上午7时开放，以方便投资者们在我们的股东电影开播之前进行购物，股东电影将于8点30分开始。而问答环节将于9点15分开始，持续至下午3点30分，期间将进行1小时的午餐。最后，在下午3点45分，我们将开始正式的股东大会，通常进行15至45分钟。购物时间将在下午4点30分结束。

在周五（5月4日),伯克希尔在CenturyLink的展览将从中午开始开放至下午5点。我们在2015年增加了额外的购物时间，并且得到了许多购物者的喜欢。去年，在周五开放的五个小时中大约有12000人参与了购物活动。

购物中心是毗邻股东大会中心的一个面积为19.43万平方英尺的大厅，来自数十个伯克希尔子公司的产品将会在购物展上出售。而且许多伯克希尔的管理者们将出现在他们的展位前负责销售，并与投资者们互动。还有一定要来看看我们非常棒的伯林顿北方铁路公司的展览。

我们旗下的专业跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次为我们的股东大会提供一款特别纪念款跑鞋。当你购买这双跑鞋后，你可以穿着他们在周日上午8点举行的第六次年度伯克希尔5公里赛跑活动。这一活动的详细参与信息将在参观指南中列出，并会发送至您的大会邀请函中。参赛者们会发现，他们将与许多伯克希尔的高管、董事及合伙人们并肩作战。参与5公里跑的人数正逐年增加，来一起帮助我们创造一个新的纪录吧。

美国政府雇员保险公司（GEICO）也将在购物中心设置一个展位，并将有一批来自全美的顶级顾问人员充当销售员。在去年的股东大会中，我们的保险销售量创出了纪录水平，较2016年增长了43%。

因此停下来问问价格吧。通常GEICO会给您一个股东折扣，这个折扣率通常为8%。我们可以为美国51个州中的44个州的消费者提供这种特殊折扣。这可以为大家省下不少钱，您可以用这些钱购买其它一些伯克希尔的产品。

请一定要参观老书虫（Bookworm）。这家奥马哈本地的图书零售商将带来超过40种图书及DVD，这其中有许多新发行的产品。伯克希尔的股东们都有一个图书销售员的梦想：几年前当我们的查理出版的《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）出现在购物大厅上，我们共售出了3500本。这本书单本重达4.85磅。做个算术题：我们的股东们那天在离开这栋建筑时带走了大约8.5吨芒格的智慧。

附在本报告内的委托书材料里，详细介绍了您可以如何获得参加本次会议和其他活动的所需凭证。请记住，飞往奥马哈的大多数航班都大幅提高了伯克希尔周末几日的机票价格。如果你从很远的地方来，请比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用的高低。这两个城市之间的距离开车大概需要2.5个小时,因此飞到堪萨斯城可以节省很多费用。一对夫妇节省的费用可以达到1000美元甚至更多。把那些钱节省下来与我们一起投资吧。

内布拉斯加州家具市场（Nebraska Furniture Mart，占地77英亩，位于Dodge和Pacific之间，在72街上）将再次提供“伯克希尔周末”的折扣价。如果您想获得内布拉斯加州家具市场的伯克希尔折扣，您必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）购买，同时也必须出示您的会议凭证。去年，这家店当周的销量达到了惊人的4460万美元。实体销售在内布拉斯加州家具市场仍然很活跃。

在这期间，几家知名的家具制造商同样推出了折扣价。这些制造商通常都有严格的折扣规定，但在我们股东大会周末的情绪引领下，它们为您破例了。我们感谢它们的合作。在“伯克希尔哈撒韦周末”期间，内布拉斯加州家具市场的开放时间是周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。从周六下午5点半到8点，内布拉斯加州家具市场将举办一场野餐会，你们都被邀请参加。

内布拉斯加州家具市场将再次向其位于堪萨斯城和达拉斯的商店提供伯克希尔股东折扣。从5月1日到5月7日，凡出示参加股东大会凭证或其他持有伯克希尔哈撒韦公司股权凭证(如代理商声明)的股东，在这些商店购物将会享受与在奥马哈商店相同的折扣。

波仙珠宝店（Borsheims）将再次举办两个仅限于伯克希尔股东的活动。第一个是5月4日星期五下午6点到9点的鸡尾酒会。第二个是一场主庆祝活动，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，波仙将一直营业到下午6点。记住，你买的越多，你省的就越多(我的女儿在我们去这家商店的时候是这么告诉我的)。

整个周末都将会有大量的人聚集在波仙。因此，为了您的方便，该商店提供股东价格的时间是从4月30日星期一到5月12日星期六。在此期间，请通过出示您的会议凭证或代理商声明来证明您拥有我们的股票，并确认您自己是股东。

周日下午，在波仙珠宝店的上层，鲍勃-汉曼（Bob Hamman）和莎伦-奥斯伯格（Sharon Osberg）两位世界顶级的壳牌专家将和我们的股东们一起互动。如果他们建议您下注，那么请转变话题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔-盖茨（Bill Gates）和我也可能会顺便来看看。

我的朋友阿里尔-赫辛(Ariel Hsing)周日也会来到商场里，在乒乓球比赛中迎战挑战者。我在阿里尔九岁的时候就认识了她，即使这样，我也无法在她身上得分。阿里尔曾代表美国参加了2012年的奥运会。如果你不介意让自己难堪的话，那么从当天下午1点开始可以与她较量，试试你的乒乓球技艺。比尔-盖茨去年表现很好，所以他可能会再次挑战她。(我的建议是：把宝押在阿里尔身上)我将仅以顾问的身份参加。

葛瑞特牛排馆（Gorat）将于5月6日周日专门为伯克希尔公司的股东开放，营业时间是从中午12点到晚上10点。如果您想提前预约，请在4月2日(不要提前)拨打402-551-3733预约。如果您想证明您是一个精致的用餐者，那么请点T骨牛排（T-bone）和薯饼。

与去年相同的三名财经记者将会主持大会中的问答环节，并向查理和我提出股东们通过电子邮件向他们提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是：

凯罗尔-卢米斯（Carol Loomis），本时代最杰出的商业记者，邮箱：[e-mail]；

贝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC电视台记者，邮箱：[e-mail];

安德鲁-罗斯-索尔金（Andrew Ross Sorkin），《纽约时报》记者，邮箱：[e-mail]。

每个记者将从提交的问题中选择他或她认为的最有趣且对股东最重要的6个问题进行提问。他们告诉我，如果您的问题简洁，不是在最后才提交，与伯克希尔相关而且在你发送的电子邮件中包含不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(请在您的电子邮件中注明，如果记者选择提问您的问题，您是否愿意您的名字被提及。)

跟踪伯克希尔公司的三位分析师将接着提出一系列问题。今年的提出保险相关问题的行业专家将会是投资公司Dowling & Partners公司的加里-兰塞姆（Gary Ransom）。与非保险业务相关的问题将由投资公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森-勃兰特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们将要进行的是股东大会，我们希望分析师和记者提的问题能够有助于我们的股东更加了解他们的投资。

查理和我都不知道我们将会面临什么问题。有些肯定会很难，而这恰恰是我们喜欢的方式。一个人提多个问题将不被允许，我们想给尽可能多的人提问的机会。我们的目标是在您离开会场时比来的时候更了解伯克希尔公司，让你在奥马哈度过一段美好时光。

我们预计会至少接受有54个问题，其中每个分析师和记者都会提出6个问题，而剩下的18个问题将留给观众。在54个问题之后，所有的问题都将来自观众。根据以前的经验，查理和我一般在3:30之前就回答了超过60个问题。

来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于年会当日的上午8点15分举行。每个主会场都将举办一场抽签活动。

谈到我们的股东在这次年会上能获得的知识，查理和我认为所有的股东都应该同时获取伯克希尔所发布的新信息，如果可能的话，也应该有足够的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在周五或周六早上发布财务数据，以及为什么我们的年会总是在周六举行(这一天也会缓解交通和停车问题)。

我们没有与大型机构投资者或分析师一对一谈话的惯例，而是像对待其他普通股东一样地来对待他们。对我们来说，没有什么比普通股东对我们更重要了，因为他们相信我们，将自己积蓄中的很大一部分投资于我们。当我管理公司的日常事务时以及当我写这封信的时候，我心中想的就是这些股东。

* * * * * * * * * * * *

出于充分的理由，我经常称赞我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营自己的业务，就好像这些业务是他们家拥有的唯一资产一样。我还相信，我们的经理们的思维方式像大型公众企业一样，以股东为导向。我们的大多数经理工作不是为了钱。打出商业上的“本垒打”的乐趣，对他们来讲和薪水一样重要。

如果经理(或董事)持有伯克希尔的股票（许多人确实有）的话，那一定是他们从公开市场购买的股票，或者因为他们在将自己的业务出售给我们时获得了我们的股份。然而，没有人能在不冒风险的情况下获得持股的好处。我们的董事和经理们的处境和你们一样。

我们公司总部的团队一直很棒。这个团队可以有效地处理大量的美国证券交易委员会（SEC）和其他监管要求,处理32700页的联邦所得税申报表,管理着3935份州所得税申报表,回应无数股东和媒体调查,发布年度报告,准备这个全国最大的年会,协调董事会的活动,并核实你正在读的这封信的信息，其他的例子不胜枚举。

他们高兴地处理所有的商业任务，效率惊人，让我的生活变得轻松和愉快。而且他们的努力并不限于与伯克希尔公司紧密相关的活动。例如，去年他们接待了从40所大学(从200名发出申请的大学中选出)送到奥马哈的大学生，这些学生到这里来向我进行提问。他们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的旅行，甚至给我买汉堡包和薯条（当然要蘸亨氏番茄酱）作为午餐。此外，他们还兴致勃勃地在年会上做能做的一切。他们为在伯克郡工作而自豪，我为他们感到骄傲。

我把最好的留到了最后。在2018年早些时候，伯克希尔的董事会选出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）为董事和公司副总裁。阿吉特现在负责保险业务，格雷格监管我们的其他业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

股东们和我很幸运有阿吉特和格雷格来为我们工作。他们与伯克希尔公司相伴了几十年，他们的血管中流淌着伯克希尔的血液。每个人的性格都与他的才能相匹配。这就说明了一切。

欢迎您5月5日来到奥马哈——“资本的摇篮”——并与伯克希尔的公司成员见面。我们公司的每个人都欢迎你的到来。

2018年2月24日

沃伦-巴菲特

董事会主席

来源：腾讯美股 （微信号qqustock）

巴菲特的十年赌约落幕，我找到了其背后的投资“秘密”！ 

还记得华尔街著名的“十年赌约”吗？

情况大概是酱紫的：

2007年，巴菲特以50万美金为赌注，对冲基金的基金经理选择任何基金组合，十年的收益都不会超过标普 500 指数基金的收益。

2008年，名为 Protégé Partners 资产管理公司 Ted Seides 出来应战。Ted Seides 选择了五种对冲基金组合与巴菲特的标普500指数基金对赌。

在2017年的年信中，巴菲特公布了9年来双方的成绩单，显示从立下赌局至今，巴菲特选择的指数基金平均年增长率为7.1%，而同期资产管理公司Protege Partners 选择的五只一篮子对冲基金平均年增长率为2.2%。

从这个赌约，如果你最终只得出巴菲特是股神这个结论就有点可惜了。

那么，这个赌约为投资者带来了哪些启示呢？

今天小联就来和大家分享一下对于巴菲特十年赌约的思考。

其实，在公布赌局成绩的同时，巴菲特也忠告投资者：“多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本的标准普尔500指数基金。”

推崇指数基金，这不是巴菲特一时心血来潮，而是20多年来持之以恒的观点。小联在此摘录广为大众所知的其中五次。

1993

通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。

1996

大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现，最好的股票投资方法是购买管理费很低的指数基金。

2004

通过投资指数基金本来就可以轻松分享美国企业创造的优异业绩。但绝大多数投资者很少投资指数基金，结果他们的投资业绩大多只是平平而已甚至亏得惨不忍睹。

2007

个人投资者的最佳选择就是买入一只低成本的指数基金，并在一段时间里持续定期买入。如果你长期持续定期买入指数基金，你可能不会买在最低点，但你同样也不会买在最高点。

2014

巴菲特立下遗嘱：如果他过世，其名下的90%的现金将让其托管人购买指数基金。

那么，问题来了，巴菲特为何如此偏爱“指数基金”呢？

这是由指数基金自身所独有的性质决定的。

1

通过充分的分散投资来降低风险

由于指数基金通过跟踪指数进行广泛的分散投资，它的投资组合收益与相应指数的收益基本上一致，任何单个股票的波动都不会对指数基金的整体表现构成太大的影响，这样就从整体上降低了投资者的投资风险。所以，指数基金投资者不必担心个别股票的大幅下跌对基金收益的影响。

2

管理过程受人为影响较小

指数基金的投资管理过程主要是对相应的目标指数进行被动跟踪的过程，而不是频繁地进行主动性的投资。这样在管理过程中就可以通过较为程序化的交易来减少人为因素的影响。

3

业绩透明度高

投资者只要看到指数基金所跟踪目标指数的涨跌，就可以大体上判断出其基金净值的变动。

4

管理费用较少

由于指数基金是被动投资，基金经理人不用花很多时间来挑选股票品种和买卖时机；另外，一般指数不会频繁调整，所以交易次数也会大幅减少，从而，交易费用便会大大减少。

就目前来看，国内指数基金管理费平均水平在0.5-0.8%左右，个别指数基金管理费1%左右，而国内的主动管理型基金管理费基本上是1.5%左右。因此，相比主动型基金，指数基金平均节省0.5%-1%的费用。

指数基金虽然优势明显，但是，作为普通投资者该如何进行投资呢？

事实上，选指数基金的关键就是选指数。跟踪不同指数的指数基金，其收益表现的差异也会比较明显。

至于投资标的，基民小白在配置大指数外，建议可以选择具有成长性的行业指数基金。比如小联家的国联安中证医药100指数证券投资基金(000059)。该基金标的指数为中证医药100指数（000978），该指数成立于2004年12月31日，精选医药卫生行业、药品零售行业中日均总市值前100位的个股为成份股，设置等权重因子编制而成。

从行业上来看，在人口老龄化、持续消费升级和医改红利释放三重因素推动下，未来10年，我国医药行业仍将保持刚性需求，从而支持行业内生性成长。同时，医药行业具有“防御+成长”双向驱动的特征，抗周期效果显著。

好啦，现在知道“股神”巴菲特为什么偏爱指数基金了吧！

巴菲特历年投资箴言 

巴菲特历年投资箴言

■保险这行业虽然小错不断，但大致上还不错，这与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润。教训是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。（1977）

■我们的策略是集中持股。当我们决定了后便买进“一大笔”，而非这也买一点那也买一点。（1978）

■判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或会计做帐），而非每股收益eps的成长与否，因为即使把钱固定存在银行不动，也能达到象后者一样的目的。（1979）

■与其把时间和精力花在购买价廉的烂公司上，还不如以公道的价格投资一些物美的企业。（1979）

■对于购并的对象，我们偏爱那些“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通胀的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力，就算这些公司帐面数字（净利润）再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。（1980）

■我们宁愿以X的单价买下一家好公司10%的股权，而非以2X的单价买下这家好公司100%的股权。但大部分的公司经营阶层偏好后者，他们多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或别人的标准，问问那些名列《财富》500大企业的负责人，他们可能从来不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位。（1981）

■我们宁愿要GEICO的企业内在价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内在价值减半而股价高涨，以GEICO这个例子，乃至于我们所有的投资，我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。（1984）

■事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况不可捉摸，所以我们要做的事很简单，当众人贪心时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。（1986）

■过去十年，1000家企业中只有25家（2.5%的概率）能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准。除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。（1987）

■时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。（1989）

■以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家平庸的公司来的好得多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢。不过，现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。（1989）

■我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知、以及对于其竞争能力熟悉的程度。（1993）

■对于买进股份我们注意的只是价格而非时间。因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理地预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?（1994）

■任何一家公司的获利能力取决于（1）资产报酬率（2）负债的成本（3）财务杠杆的运用（负债来支撑资产取得的程度）。（1995）

我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。

■身为投资人，对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采，但是若要我们自己上场，那就再说吧!（1996）

■如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及明了可能的极限在哪里。（1999）

■投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性，在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中多待一会——也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上，南瓜马车与老鼠驾驶现出原形的几率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，所有人都打算继续呆到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！（2000）

■投资人必须了解在各种金融机构当中，快速成长通常蕴藏天大的问题，有时更甚于重大舞弊，要真正测试衍生性业务的获利能力，必须是在无成长的状态下，只有等潮退了才知道是谁在裸泳。（2004）

■一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”来保护它的高投资回报。但资本主义的“动力学”决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此，一道难以逾越的屏障，例如成为低成本提供者，象汽车保险公司盖可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持拥有象可口可乐、吉列、美国运通这样享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功来的根本。（2007）

■无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；拓宽保护我们生意的 “护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；收购和发展新的、各种各样的利润之源；扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。（2009）

■避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。（2010）

■我们将投资定义为：将当下购买力让渡给他人，同时合理预期在未来将获得更大的购买力。（2011）

■并不是非得成为一个专家，才能获得满意的投资收益率。但如果你不是一个专家，你必须认清自己的能力局限，遵循一套相当行之有效的方法去做。把事情搞得简简单单，不要孤注一掷。当别人向你保证快速赚钱发财时，你马上回答说“不”。（2014）

■在查理和我寻找新的收购对象的时候，我们的很多子公司都在进行补强收购。去年我们进行了29项补强收购。查理和我都鼓励补强，如果他们定价合理。这些收购都将资本配置在由我们的经理管理的符合我们现有商业模式的运营中。这意味着，工作没有增加，但伯克希尔的盈利更多了，这种结合我们发现非常有吸引力。我们在未来会做更多的补强性交易。（2015）

■你永远不该忘记：恐惧是亦敌亦友的——从投资人角度来说，将恐惧散播会为你提供低价收购的机会；但同时，对个人来说，恐惧是你的敌人。（2017）

巴菲特经典演讲《价值投资为什么能够持续战胜市场》 

文 | 巴菲特 可可老鼠（译）

价值投资过时了吗?

格雷厄姆和多德“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析方法难道已经过时了吗--许多教授在他们编写的大部头教科书中都作出这一论断，他们口口声声地宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。至于那些年复一年击败市场的投资者，只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教科书中写道:“如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将毫无用处。”

哈哈，也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者，他们的经历无可辩驳地表明，那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的，我们必须深入探究其根本原因。之所以如此，一个关键事实是，这些股市大赢家我都非常熟悉，并很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍，那么，你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都已经过严格的审计。另外，我还要补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户，他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。

“全美抛硬币猜正反面大赛”

在我们开始探究这些投资大师持续战胜市场之谜之前，我想先请在座各位跟我一起来观赏一场想象中的全美抛硬币猜正反面大赛。假设我们动员全美国 2.25亿人明天早上每人赌1美元，猜一下抛出的一个硬币落到地上是正面还是反面，赢家则可以从输家手中赢得1美元。每一天输家被淘汰出局，赢家则把所赢得的钱全部投入，作为第二天的赌注。经过十个早上的比赛，将大约有22万名美国人连续获胜，他们每人可赢得略微超过1,000美元的钱。
人类的虚荣心本性会使这群赢家们开始有些洋洋得意，尽管他们想尽量表现得十分谦虚，但在鸡尾酒会上，为了吸引异性的好感，他们会吹嘘自己在抛硬币上如何技术高超，如何天才过人。

如果赢家从输家手里得到相应的赌注，再过十天，(将会有215位连续猜对20次硬币的正反面的赢家，通过这一系列较量，)他们每个人用1美元赢得了100万美元之多。215个赢家赢得225个百万美元，这也意味着其他输家输掉了225百万美元。

这群刚刚成为百万富翁的大赢家们肯定会高兴到发昏，他们很可能会写一本书--“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元赚到100万美元”。更有甚者，他们可能会在全国飞来飞去，参加各种抛硬币神奇技巧的研讨会，借机嘲笑那些满脸疑问的大学教授们:“如果这种事根本不可能发生，难道我们这215个大赢家是从天下掉下来的吗?”

对此，一些工商管理学院的教授可能会恼羞成怒，他们会不屑一顾地指出: 即使是2.25亿只大猩猩参加同样的抛硬币比赛，结果毫无二致，只不过赢家是连续猜对20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我对此却不敢苟同，在我下面所说的案例中的赢家们确实有一些明显的与众不同之处。我所说的案例如下:(1)参加比赛的2.25亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地; (2) 经过20天比赛后，只剩下215位赢家;(3)如果你发现其中40家赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。那么，你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟: 他们给猩猩喂的是什么食物，他们是否对这些猩猩进行过特殊的训练，这些猩猩在读些什么书以及其他种种你认为可能的原因。换句话说，如果那些成功的赢家不同寻常地集中，你就会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致了赢家不同寻常地集中。

科学探索一般遵循完全相同的模式。如果你试图分析一种罕见的癌症的致病原因，比如每年在美国有1,500起病例，你发现其中400起发生在蒙大拿 (Montana)的几个矿区小镇上，你会非常仔细地研究当地的水质、感染病人的职业特征或者其他因素。因为你很清楚，一个面积很小的地区发生400起病例绝不可能是偶然的，你并不需要一开始就知道什么是致病原因，但你必须知道如何去寻找可能的致病原因。

格雷厄姆和多德价值投资部落

当然，我和各位一样认为，事实上，除了地理因素之外，还有很多其他因素会导致赢家非常地集中。除了地理因素以外，还有一种因素，我称之为智力因素。我想你会发现，在投资界为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自于一个小小的智力部落--格雷厄姆和多德部落，这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释，最终只能归因于这个与众不同的智力部落。

可能存在一些原因，使这种赢家非常集中的现象其实不过是件平凡小事。可能100个赢家只不过是简单地模仿一位非常令人信服的领导者的方法来猜测抛硬币的正反面，当领导者猜正面朝上时，100个追随者一起随声附和。如果这位领导者是最后胜出的215个赢家中的一员，那么，认为其中100个只会随声附和的人获胜是由于同样的智力因素的分析就变得毫无意义，你不过是把区区1个成功案例误认为是100个不同的成功案例。与此类似，假设你生活在一个家长强大统治下的社会中，为方便起见，假设每个美国家庭有10位成员。我们进一步假设家长的统治力非常强大，当2.25亿人第一天出门进行比赛时，每个家庭成员都唯父命是从，父亲怎么猜，家人就怎么猜。那么，在20天比赛结束后，你会发现215个赢家其实只不过是来自于21.5个不同的家庭。那些天真的家伙将会说， 这种情形表明猜硬币的成功原因可以用遗传因素的强大力量来解释。但这种说法其实毫无意义，因为这215位赢家们并非各不相同，其实真正的赢家是21.5个随机分布、各不相同的家庭。

我想要研究的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力族长--本﹒格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后，却是根据非常不同的方法来进行投资的。他们居住在不同的地区，买卖不同的股票和企业，但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据族长的指示所作出完全相同的投资决策，族长只为他们提供了投资决策的思想理论，每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。

来自“格雷厄姆与多德部落”的投资者共同拥有的智力核心是: 寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异，实质上，他们利用了二者之间的差异，却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题--股票应该在星期一还是星期二买进，在1月份还是7月份买进等等。简而言之，企业家收购企业的投资方式，正是追随格雷厄姆与多德的投资者在购买流通股票时所采用的投资方式--我十分怀疑有多少企业家会在收购决策中特别强调交易必须在一年中的某个特定月份或一周中的某个特定日子进行。如果企业整体收购在星期一或星期五进行没有任何差别，那么，我无法理解那些学究们为什么会花费大量的时间和精力研究代表该企业一小部分股权的股票交易时间的不同将会对投资业绩有什么影响。追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差，他们对这些东西丝毫也不感兴趣。事实上，他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚，追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量--价值与价格。

我总是惊奇地发现，如此众多的学术研究与技术分析臭味相投，他们关注的都是股票价格和数量行为。你能想象整体收购一家企业只是因为其价格在前两周明显上涨-当然，关于价格与数量因素的研究泛滥成灾的原因在于电脑的普及应用，电脑制造出了无穷无尽的关于股价和成交数量的数据，这些研究毫无必要，因为它们毫无用途，这些研究出现的原因只是因为有大量的现成数据，而且学者们辛辛苦苦学会了玩弄数据的高深数学技巧。一旦人们掌握了那些技巧，不运用就会产生一种负罪感，即使这些技巧的运用根本没有任何作用甚至会有负作用。正如一位朋友所言，对于一个拿着斧子的人来说，什么东西看起来都像一颗钉子。

九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者

我认为，这群来自同一个智力家族的投资者们十分值得进一步的研究。顺便说一下，尽管所有的学术研究都关注类似于价格、数量、周期性、市值规模等因素对股价表现的影响，却从来没有证据表明学术界有兴趣研究这群非同寻常集中的价值导向的大赢家们所采用的投资策略。投资禅院，价值投资者的禅修院！关于投资业绩记录的研究，我首先要从1954年到1956年间我们在格雷厄姆-纽曼公司(Graham-Newman Corporation)工作的四位同伴开始。我们总共只有四个人，我并不是从数以千计的投资人中挑选出这四个人的。我选修格雷厄姆的投资课程之后，要求进入这家公司无偿工作，但格雷厄姆却以我要价太高为由拒绝了我的要求，他对价值因素考虑得非常严肃和认真。在我一再恳求之下，他最后终于答应雇用我。当时公司有三位合伙人，还有我们四位当时对投资还不太在行的“小学徒”(the“peasant”level)。从1955年到1957年公司结束，我们四个人先后离开公司。目前我们能够追踪到其中三个人的投资记录。

1、沃特﹒斯科劳斯(Walter Schloss)

第一个案例是沃特﹒斯科劳斯(Walter Schloss)的投资记录。沃特没有上过大学，但他在纽约金融学院(theNew York Institute of Finance)选修了格雷厄姆教授的夜间课程。沃特1955年离开了格雷厄姆-纽曼公司，在其后28年中，他取得了以下投资业绩记录。亚当﹒史密斯 (Adam Smith)经我介绍采访了沃特，他在他的著作《超级投资大师》(Supermoney，1972)中对沃特是这样描述的:

“他根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的渠道。事实上，华尔街上根本没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此而已。”

“巴菲特向我这样介绍沃特﹒斯科劳斯时，我内心在想，他同时也是在描述他自己:‘他从来不曾忘记他是在管理别人的资金，而这种心态使他本来就十分强烈的风险厌恶态度变得更加强烈。’投资禅院，价值投资者的禅修院！他为人非常正直，并且自我认识十分客观，资金对于他是现实客观的，股票同样是现实客观的--只有在符合安全边际原则的前提下，股票对他才有吸引力。”

沃特的投资组合是多元化的，他通常持有100多只股票。他知道如何发掘那些股票市值明显低于公司私有化价值的股票。这就是他要做的一切。他根本不考虑交易时间是不是1月份、是不是在周一、是不是选举之年。他只是这样想，如果一个企业价值1美元，而我能够用40美分买入，我很可能会取得很好的投资回报。他一次又一次地寻找这样的投资机会。他拥有的股票数目比我多得多--而且他和我不同的是，他对公司业务的基本特点几乎都不感兴趣。我对沃特来说根本没有什么影响力，这正是他非常强大的个人品质之一--没有人能够影响他。

2、汤姆﹒科拿普(Tom Knapp)

第二个案例是汤姆-科拿普(Tom Knapp)，他也是我在格雷厄姆-纽曼公司的同事。二战前，他是普林斯顿大学化学专业的学生，二战结束后，他退伍回来后终日在海滩上游荡。有一天，当他得知大卫-多德将在哥伦比亚大学开设夜间投资课程，汤姆以无学分方式选修了这门课程。他很快对投资产生了浓厚的兴趣，以至于正式注册进入哥伦比亚商学院学习，后来他获得了MBA学位。35年后，我打电话给汤姆核实我以上所说的事情，这时他仍然在海滩上游荡，唯一的不同是，他现在拥有了这片海滩!

1986年，汤姆-科拿普与同样是格雷厄姆信徒的艾德-安德森(Ed Anderson)以及其他几位有共同投资理念的人合伙组建了特维帝-布朗合伙公司(Tweedy, Browne Partners)，他们的投资业绩见表2。该公司取得以上投资记录的方式是进行高度分散化的投资组合，他们偶尔也会并购企业取得控制权，但其被动式投资业绩与控制权投资的业绩基本相同。

3、沃伦﹒巴菲特(Warren Buffett)

格雷厄姆-纽曼公司第三位员工的投资业绩记录。他在1957年成立巴菲特合伙公司，他所作出的最明智的决策就是在1969年结束合伙公司。从某种意义上讲，从此以后，伯克夏﹒哈撒韦公司在某种程度上成为合伙公司的延续，我无法给各位一个能够公正衡量伯克夏公司投资管理水平的单一业绩指标，但我认为，不论采用任何衡量指标，你都会发现伯克夏的投资业绩一直都令人相当满意。

4.比尔﹒鲁安

红杉基金(the Sequoia Fund)的投资业绩记录，该基金经理是比尔鲁安(Bill Ruane)，1951年我们在格雷厄姆的课程中结识。投资禅院，价值投资者的禅修院！他从哈佛商学院毕业后进入华尔街工作，他在工作中意识到自己需要接受一种真正的商业教育，于是报名参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课程，1951年年初我们正是在那里相识。从1951年到1970年间，比尔所管理的资金规模相对于平均水平而言小得多，但投资业绩却远远超过平均水平。当我结束巴菲特合伙公司时，我问鲁安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原来合伙人的资金，于是他就设立了红杉金。他设立这只基金的时候恰恰在我结束合伙公司之时，这是一个非常糟糕的市场时机。他正好碰上了一个双重市场，并且遭遇了价值投资者相对业绩表现非常差劲的困难时期。我非常高兴地说，我原来的合伙人不但继续与他相守，而且追加了更多的资金，他取得如此优秀的投资业绩，当然让基金持有人非常满意。

我并非事后诸葛亮。比尔是我当时推荐给合伙人的唯一人选，当时我就表示，如果他能取得高出标准普尔指数4个百分点的投资业绩就非常不错了。但尽管他所管理的资金规模不断扩大，比尔的投资业绩却远胜于此。资金规模越大，投资管理越困难，资金规模是投资业绩增长的绊脚石。虽然这并不意味着资金规模的扩大会使你的投资业绩无法超过平均水平，但超越平均水平的幅度会有所减小。如果你所管理的资金规模高达2万亿美元，这正好相当于整个股票市场的总市值，那么，你根本不可能取得超过平均水平的投资业绩。

我必须补充说明一下，截至目前我们所考察的投资者的业绩记录，他们各自的投资组合在整个投资期间实际上无一相同。投资禅院，价值投资者的禅修院！这些投资人都是根据价格与价值间的差异来选股，但他们选择的股票却有很大的不同，沃特持股最多的公司都是实力强大的公司，如哈得逊纸业公司(Hudson Pulp& Paper)、掘都高地煤矿公司(JeddoHighland Coal)、纽约暗色岩公司(New York Trap Rock Company)，即使是偶尔阅读商业新闻的人也会对这些企业耳熟能详。特维帝﹒布朗公司所选择的股票则是那些名不见经传、默默无闻的公司。比尔的红杉基金选择的则是那些规模很大的企业。在他们各自的投资组合中，股票出现重叠的现象非常非常少。他们的投资业绩记录表明，他们并非像前面抛硬币比赛中一个人喊出后其他15个人高声附和那样跟随别人进行投资，他们在各自独立地进行不同的投资决策。

5、查理﹒芒格(Charles Munger)

表5的投资业绩记录来自于我的一位朋友，他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家律师事务所。我在1960年前后认识他，当时我对他说，律师作为一种业余爱好相当不错，但是他完全可以在投资中做得更好。于是，他成立了一家投资合伙人公司。他的投资风格与沃特斯科劳斯完全相反，他的投资组合集中于非常少数的证券，因此投资业绩的波动性很大，但他遵循的同样是寻找价值被低估股票的投资策略。他愿意接受投资业绩从 高峰到低谷的大幅震荡，正如结果所表明的那样，他正好是那种心理能力完全适合集中投资的人。不用多说，这正是我在伯克夏公司的长期合作伙伴查理﹒芒格的投资业绩记录。不过，当他管理他自己的合伙公司时，他的投资组合与我以及前面提到的投资人完全不同。

6、李克﹒古瑞恩(Rick Guerin)

投资业绩记录属于查理的一位好朋友，同样并非商学院毕业，他毕业于南加州大学数学系，毕业后进入IBM，曾经做过一段时间的销售工作。在我认识查理之后不久，查理也认识了他。他就是这份投资业绩记录的创造者李克﹒古瑞恩(Rick Guerin)。从1965年到1983年，标准普尔指数的复合成长率为316%，而李克﹒古瑞恩的投资业绩为22,200%，或许是由于没有商学院教育背景，他竟然认为这在统计上具有显著意义。

这里我们偏离一下主题，让我感到非常奇怪的是，对于以40美分的价格买进1美元纸币这种价值投资理念，人们要么是马上就接受，要么就是根本不接受。这就像接种预防注射一样。如果一个人无法马上理解这个投资理念，即使你以后对他谈上几年，并且出示各种投资业绩记录，结果仍然没有什么不同，他还是不会接受。这种投资理念如此简单，可是他们就是无法领悟。像李克这样完全没有接受过正式商业教育的人，马上就领悟了价值投资策略，并且在五分钟之后就开始学以致用。我从来没有见过一个人是在10年之内才逐渐地皈依价值投资理念的，这似乎和智商或学术教育无关，要么顿悟，要么永远无法领悟。

7、斯坦﹒波尔米塔(Stan Perlmeter)

斯坦﹒波尔米塔(Stan Perlmeter)的投资业绩记录。他毕业于密西根大学艺术系，是波泽尔﹒雅各布斯(Bozell& Jacobs)广告公司的合伙人之一。我和他的办公室恰好位于奥马哈市的同一栋大楼。1965年，他发现我所从事的投资业比他从事的广告业前景更好，于是他离开了广告业。投资禅院，价值投资者的禅修院！与李克﹒古瑞恩一样，斯坦﹒波尔米塔在五分钟之内就完全接受了价值投资理念。

斯坦﹒波尔米塔所持有的股票与沃特﹒斯科劳斯不同，也与比尔持有的股票不同，他们的投资记录表明，他们各自独立进行不同的股票投资，但斯坦﹒波尔米塔每一次买进股票都是由于他确信将来卖出所获得的回报高于他所支付的买入价格，这是他唯一考虑的因素。他既不关心公司季度盈利预测是多少，也不关心公司明年收益预测如何，他不在乎交易时间是星期几，也不关心任何机构的投资研究报告是如何评价这只股票的，他对股票价格动能(momentum)、成交量 等指标也丝毫不感兴趣，他只关注一个问题: 这个公司的价值是多少。

8、华盛顿邮报公司退休基金(the Washington Post Company's Pension Fund)

投资业绩记录分别属于我参与的两家退休基金，它们并非是从我所参与的十几种退休基金中选择出来的，他是唯一两家我能够影响其投资决策的退休基金。在这两家基金中，我引导他们转变为价值导向的投资管理人，只有非常少数的基金是基于价值进行投资管理的。表8是华盛顿邮报公司退休基金(the Washington Post Company&# 39;sPension Fund)的投资业绩记录。几年之前，他们委托一家大型银行管理基金，后来我建议他们聘请以价值为导向的基金经理，这样能够使投资业绩更好。

正如你在投资记录中所看到的那样，从他们更换基金经理之后，其整体投资业绩在所有基金中一直名列前茅。华盛顿邮报公司要求基金经理人至少保持25%的资金投资于债券，而债券未必是基金经理人的投资选择。因此，我在表中也将其债券投资业绩包括在内，而这些数据表明他们其实并没有什么特别的债券专业技巧，他们也从未这样吹嘘过自己，虽然有25%的资金投资于他们所不擅长的债券领域，从而拖累了他们的投资业绩，但其基金管理业绩水平仍然名列前一百名之内。华盛顿邮报公司退休基金的投资尽管并没有经过一个很长的市场低迷时期的考验，但仍然足以证明三位基金经理的许多投资决策并非后见之明。

9、FMC公司退休基金

投资业绩属于FMC公司退休基金，我本人没有管理过这家基金的一分钱，但我的确在1974年影响了他们的决策，说服他们选择以价值为导向的基金经理。在此之前，他们采取与其他大型企业相同的方式来选择基金经理。在他们转向价值投资策略之后，其投资业绩目前在贝克退休基金调查报告(the Becker survey of pension funds)中超越其他同等规模基金而名列第一。1983年时，该基金共有8位任职1年以上的基金经理，其中7位累积投资业绩超过标准普尔指数。在此期 间，FMC基金的实际业绩表现与基金平均业绩表现的净回报差额是2.43亿美元，FMC将此归功于他们与众不同的基金经理选择倾向，这些基金经理未必会是我个人中意的选择，但他们都具有一个共同的特点，即基于价值来选择股票。

以上这9项投资业绩记录都来自于格雷厄姆与多德部落的投资大赢家，我并非像事后诸葛亮那样以后见之明而从数千名投资者中挑选出这9个大赢家，也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。多年之前，我就根据投资决策的架构选择出他们进行研究，我知道他们接受过什么样的投资教育，在接触中也多少了解他们的智力、品质和性格，非常重要的是，我们必须要知道，这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低于平均水平的风险，请注意他们在股市疲弱年份的投资业绩记录。投资禅院，价值投资者的禅修院！尽管他们的投资风格不同，但其投资态度却完全相同--购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的只是购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益，他们所持的态度都是完全相同的。他们中的有些人的投资组合中有几十种股票，有些 人则集中于少数几只股票，但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。

价值投资风险更小却收益更高

我确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些“格雷厄姆与多德部落”的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。在华尔街上，股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬愚蠢的。

在价值投资中却恰恰相反。如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高得多。

我举一个简单的例子: 1973年，华盛顿邮报公司总市值为8,000万美元，那时任何一天你都可以将其资产卖给十位买家中的任何一位，而且价格不会低于4亿美元，甚至还会更 高，该公司拥有华盛顿邮报、新闻周刊以及几家市场地位举足轻重的电视台，这些资产目前的市场价值高达20亿美元，因此，愿意支付4亿美元的买家并非疯狂之举。投资禅院，价值投资者的禅修院！

现在股价如果继续下跌，公司市值从8,000万美元跌到4,000万美元，其Beta值也会相应地上升。对于用Beta值衡量风险的人来说，价格跌得越低，意味着风险变得越大。这真是仙境中的爱莉丝一般的人间神话，我永远无法了解为什么用4,000万美元会比用8,000万美元购买价值4亿美元的风险更高，事实上，如果你能够买进好几只价值被严重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000万美元买入价值4亿美元的资产，特别是分别以800万美元的价格买进10种价值4,000万美元的资产，基本上是毫无风险的。因为你本人无法亲自管理4亿美元的资产，所以，你希望并确信能够找到诚实并且能干的管理者共同来管理公司，这并非一件困难之事。

与此同时，你必须具有相应的知识，使你能够大致准确地评估企业的内在价值。你并不需要非常精确的评估数值，你所需要的就是格雷厄姆所说的价值**超出价格所形成的安全边际。你不必试图以8,000万美元的价格购买价值8,300万美元的企业，你要让自己拥有一个很大的安全边际。当你建造桥梁时，你会确保这座桥能够承受3万磅的载重量，但你只准许载重1万磅的卡车通过。在投资中，你也应该遵循相同的安全边际原则。

价值投资将继续长期战胜市场

你们当中的也许是那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在，让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小，这会让我自己的投资获得的机会更少。我只能告诉你，早在50年前本格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达35年，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势，似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。船舶将永远环绕地球航行，但相信地球平面理论的社会(theFlat Earth Society)仍旧繁荣昌盛。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。

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