股指期货的眼泪，定向增发来擦
小雅：
见字如晤！
本周，股指期货的从业者笑了，定向增发的参与者哭了，从这一哭一笑之间，可以观察出监管理念的变化。
2015年夏天，为了挽救岌岌可危的A股市场，背负沉重骂名的股指期货被一再限制。当时有一位投资经理告诉我的同事，他在收盘关掉电脑后忍不住泪流满面。这位投资经理对市场满怀深情，过去十多年不完善、不健全的资本市场慢慢走向进步，每一步都走的那么艰辛，如今股指期货一限再限，他不知道这种“倒退”会有什么后果。投资经理眼中的艰辛，很多业内人士都有所体认，中国的股指期货，就像是旧社会大家族中喝过洋墨水的大少爷，所思所想难以见容于家族成员，即便平时循规蹈矩，也逃脱不了败坏家风的指责。
全世界的金融市场貌似都有这样一条规律，当基础资产市场出现问题时，舆论和管理者倾向于把棍子打到衍生产品身上。美国的股指期货上市五年后，碰到了1987年股灾，为了搞清楚股市瞬间崩盘的原因，股灾调查小组对股指期货交易进行了全面深入的调查，调查结果却显示，股指期货发挥的是正面作用。对于美国次贷危机的爆发，次级贷款资产证券化和信用违约互换两种金融衍生品扮演了非常不光彩的角色，议员们兴师问罪时，自然会对创造了巨量金融衍生品的机构口诛笔伐。
股指期货的作用不必多说，那些想要长期持有优质上市公司、分享公司成长业绩的投资者，需要衍生产品来对冲股票指数下跌的风险，有了这个工具，才能保住长期头寸。然而矫枉往往会过正，实施长达18个月的股指期货限制措施，稳定市场的正面作用难以量化评估，影响市场风险对冲的负面作用却比较明显。股指期货遭遇限制之后，一位私募基金从业者对我的同事说，“股指期货限制之后，绝对收益、中性对冲产品只能停止，市场又回到了存量博弈、你砍我一刀我砍你一刀的时代。”
本周，从业者的苦苦期盼终于收到了回音，中国金融期货交易所宣布部分解除股指期货的限制措施，应该说这是适应市场发展需求的举措，走出这一步相当不容易，要获得舆论支持和决策者认可，背后应该做了大量的工作。中金所从成立到推出首个产品，前后经历了五六年时间，股指期货诞生过程一波三折，本身就能反映出金融衍生品发展所面临的外部环境。金融衍生产品是一把双刃剑，用得好有助于促进基础资产市场繁荣发展，用得不好则有可能放大波动，甚至酝酿危机。关键问题是，要对金融衍生产品市场进行严格监管。经历股灾的洗礼，监管者更有经验，从业者更加理性，但愿重开之后的股指期货，不再有关闭的经历。
金融衍生品运行的基础是标的资产，资本市场运行的基础是实体经济。规律证明，衍生品市场背离标的资产，必将成为空中楼阁，资本市场脱离实体经济，往往酝酿着危机。资本市场是一个融通资金的场所，投资者进入市场，是为闲置资金寻找更好的投资回报，企业进入市场，是想融得资金获取更大的发展。现实当中，有这样一批企业家，他们已经不记得自己的主业，来到资本市场只是为了融资，IPO之后是再融资，公开增发之后是定向增发，总而言之一句话，能融到钱就是成功。
脱离了企业发展需求的融资，催生出来的就是泡沫。比如这两年风生水起的非公开发行，很多已经蜕变成为以钱炒钱的资金游戏。有的公司脱离主业频繁融资，跨界进入新的行业炒作概念，有的公司融资规模远超实际需要，大量闲置资金脱实向虚。非公开发行以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，所以门槛较低，行政约束相对宽松，实际运行的情况却是，这些宽松的监管要求成为套利机会，各路资金与上市公司紧密配合，折价定向增发后，配合上市公司高送转，在二级市场高价套现。
相当多的定向增发，脱离了上市公司的实际需求，显然违背了资本市场服务实体经济的大原则，触碰到了监管者的底线，放在这个背景之下考虑，就不难理解本周出台的再融资新政的目的。对于非公开发行的规模、再融资的频率、定价和募资投向，新政都做出了严格规定，政策出台当日就有上市公司主动撤回了融资申请，威力相当了得。
放开股指期货限制，堵住再融资漏洞，释放出来的政策信号是，完善市场结构的现实需求一定会得到满足，偏离资本市场功能定位的资金游戏必然受到限制。
下周再聊，祝一切顺利！
二黑
2017年2月18日
从以小为美到以大为美——再融资新规引发的思考
从以小为美到以大为美——再融资新规引发的思考
天风策略，刘晨明、徐彪
从周五晚上，朋友圈和微信群就开始了围绕一件事情展开大讨论——再融资新规。
观点碰撞之后，几点共识在于：第一，新规的落地更多是前期“限定增、保IPO”政策的延续，对市场流动性不是什么坏事，毕竟去年1.6万亿左右的定增规模还是从市场抽了不少水。第二，新规明确“新老划断”，此前已经报会的方案不受影响，但仅有预案并未报会的就麻烦了。第三，一级半市场定增套利的安稳事儿可能就没那么容易了，很多钱会选择新的出路。第四，次新股的情绪会受到一定程度的打击（从我们整理的数据来看，2014-2015年上市并且做过定增的股票中，距离上市日间隔不满18个月的占比超过87%，意味着新股上市短期内都有很强融资诉求，这也是炒作次新股的逻辑之一，但新规对这一逻辑的打击非常致命）。
另外，最初大家关注的一个核心问题，也在周六晚上有了答案。
即发行股份购买资产与新规无关，仍然执行以前《重组办法》。但并购重组的配套融资，在定价和规模上，都要遵守新的规定。
前者发行股份购买资产不受影响，让大家长出一口气。但是后者，配套融资还是被限制了，这多少还是会引起市场对于上市公司外延并购模式的担心，短期中小股票继续承压不可避免。
但问题的关键不在于短期。
回过头去看，从13-15年的三年时间里，市场绝大部分时候都沉浸在“以小为美”的价值观里，小股票趋势性的跑赢大股票，而从16年开始，你会发现，这种价值观开始逐渐受到“挑战”甚至是被颠覆。
但是在过去与客户交流的过程中，仍然有很多人不能接受这种“以大为美”的价值观，这就和我们现代人怎么也想不通唐朝“以肥为美”的审美观是一个道理。
于是问题的关键来了，如果这种价值观的转变不是暂时的，而是拐点，怎么办？拐点就意味着趋势的力量会使得“以大为美”的价值观最少延续几年的时间，而很多人的投资策略也就会因此不得不做出调整。
去年底我们曾经期望小票能有一波像样的反弹，有错就要认，我们认真反思，痛定思痛，借着这次再融资新规引发的讨论，这里我们想提供几条思路或者说是线索，供大家思考是否真的会出现从“以小为美”到“以大为美”的颠覆。
线索一：外延并购对小股票的支撑受到挑战
这里先打一个小广告，2015年上市公司年报完整披露之后，也就是大概16年4、5月份，我们自下而上整理了一个创业板外延并购的数据库，数据库由2011年以来298家创业板公司的631次收购组成（忽略200次对利润影响有限的收购），每个数据都由我们从公司公告中逐个摘录，因此这应该是史上最全的创业板外延并购数据库。16年年报披露之后，我们会将新的数据更新进去，虽然工作量巨大，但颇具意义，我们可能是全市场唯一自下而上测算创业板外延并购的卖方，欢迎大家在年报披露完整后，向我们索取数据库。
言归正传，不管是从直观印象，还是数据来看，外延并购对创业板的盈利来说发挥着越来越重要的作用，2015年创业板公司的全部利润中，你会发现有超过22%来自于收购后并表的公司，而创业板2015年全年20%多的盈利增速中，外延收购的标的贡献了10%以上的增速。
另一方面，需要关注的是业绩承诺，先看一组数据：
2013年：在样本中，85%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况3.1%。
2014年：在样本中，90%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况6.3%。
2015年：在样本中，82.4%的收购交易完成了业绩承诺，整体上来看，业绩完成额超过业绩承诺情况4.4%。
这些数字看上去不错，过去三年创业板的业绩承诺完成情况还是非常让人满意的，但这不是重点。我们需要担心的地方是：这些业绩承诺可能最多到2016、2017年就要结束了，这也就意味着些曾经完美完成业绩承诺的公司，很快不再受到业绩承诺的约束，这种情况下，业绩增长还能否得到保障，就是一个大大的未知数。况且，我们并不清楚地知道，有多少被收购标的为了完成业绩承诺，将利润提前释放掉了。
仅从这些微观数据上，已经足够引起我们对于外延并购模式的担心了。
再想想宏观环境，感兴趣的朋友可以回顾我们公众号中去年5月初的报告《创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》，这里我们只贴出当时的结论：
现在回过头去看，四条可能影响中小股票外延并购的宏观因素——传统经济复苏、实质上的注册制、并购监管政策收紧、通胀上行，似乎每一点都形成了一个小趋势，并且都是不利于外延并购对小股票形成支撑的趋势。
所以，不管你是从微观层面的数据出发也好，还是从宏观层面的角度去观察也好，都不得不警惕中小股票外延并购的模式是不是已经进入了一个拐点，换句话说，“以小为美”的价值取向是不是要面临被修正的风险。
线索二：广谱利率是否已经进入向上抬升的拐点？
过去几个月货币政策从“紧平衡”向“紧”过渡的一段时间里，虽然没有实质性的加息动作，但广谱利率已经显著提升：
第一、货币市场利率中枢抬升，央行先后上调MLF、OMO、SLF利率；
第二、金融机构贷款加权平均利率结束连续下行趋势，四季度开始回升；
第三、债券市场，十年期国债收益率震荡上行。
这些迹象都表明，未来在央行去杠杆、去泡沫的政策目标下，除非经济出现大幅下行的风险，否则广谱利率基本上将处于一个易上难下的阶段中，换句话说，广谱利率可能已经迎来向上抬升的拐点。
而广谱利率的变化又与“以小为美”和“以大为美”的价值观有什么联系？
从理论上来说，利率的绝对水平通过影响股票的估值，最终影响股价。但对于不同风格的股票而言，利率的变动对估值的影响程度存在显著的差异。
我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示利率的绝对水平。通过下面的图，你很容易发现，当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。
事实上，资金利率绝对水平的变化对不同风格股票产生的迥异影响，可以从企业的经营中观察到。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。于是在不同的利率水平下，投资者对不同类型企业的盈利预期存在差异，从而就导致了估值上的差异。
下图中，我们也用数据证明了这一点。由于资金利率改变后，借贷成本反映在财务报表上具有一定的时滞，所以在我们把以10年期国债收益率代表的资金价格向前移动3个季度后，就可以发现，当资金价格上升时，小盘股的财务费用率相对大盘股有更加明显的上升，而当资金价格下降时，小盘股的财务费用率相对大盘股同样有更加明显的下降。
因此，总结来说，如果广谱利率的抬升形成确定性的趋势，那么其对于中小股票估值的杀伤力将远大于对大股票估值的杀伤，这就意味着过去三年“以小为美”的价值观也将出现逆转，“以大为美”会更容易被市场所接受。
线索三：增量资金的偏好决定了“以大为美”的价值观
从A股市场上存量资金的风格来看，公募基金无疑是最偏好中小创股票的机构投资者，换句话说，公募基金的价值观历来都是“以小为美”。
但另外一个不争的事实是，公募基金在机构投资者中的话语权和地位在逐渐下降，截至2016年末，我们看到的数据是，公募基金股票管理规模1.6万亿，而同期，保险资金1.89万亿，私募基金证券投资类2.76万亿。这就意味着，在存量机构投资者中，“以小为美”的价值观正在不断变得弱势。
而从增量的情况来看，除非出现一轮大规模的牛市，否则很难看到公募基金的管理规模会有大幅度的提升，（从过去的经验来看，老百姓买基金往往发生在牛市的后半段，也就是我们常说的住户部门资金入市，推升了市场的最后一波上涨）。所以站在目前的情况来看，未来两年最靠谱的增量资金，还要属以保险、社保为代表的绝对收益资金，而这一批资金的价值观是天生的“以大为美”。
所以，我们总结一下，三条线索，一是外延并购对小股票的支撑是否受到挑战，二是广谱利率是否已经进入向上抬升的拐点，三是增量资金的偏好决定了新的价值观。在我们看到这三条线索发生逆转之前，市场的价值观从“以小为美”向“以大为美”的切换可能都是趋势性的。
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