【研投】螺纹:为何能百炼成“金”？

作者：金联创-胡万斌

      过去的一周，在海外疫情的扩散和原油战争的双重打击下，整个海外市场的恐慌情绪接近了08年金融危机时的水平。在这样的背景下，股票市场和化工商品均走出了危机模式和成本坍塌的负反馈逻辑。相比之下，黑色商品成为了金融市场的一座孤岛，螺纹甚至被视为避险资产，戏称为“螺纹金”。那为何黑色商品的表现会如此独立呢？我们还是从其自身的基本面来探究一下，看看能不能找到其“百炼成金”的原因。

超高库存与超低供应之间的矛盾。目前市场关注的焦点集中在螺纹的超高库存上。从数据看，接近2200万吨总库存，较去年同期高出1000万吨，较之前的历史最高水平也高出750万吨。库存之高，可见一斑！与此同时，螺纹产量也史无前例地降到了250万吨/周的水平之下。截止目前今年螺纹产量均值为285万吨/周。去年的均值为350万吨，过去5年的均值为320万吨。截止当前今年均值较去年降幅为18.5%，较过去5年均值降幅为11%。也就是说，未来只要螺纹的产量不超过315万吨，今年产量就会比去年至少低10%！而在过去一个月的时间里，市场的焦点始终放在超高库存上面，也就是说市场已经对超高库存因素充分定价。而超低产量则被超高库存所掩盖，定价不够充分！从两者之间的关系来看，超高库存的长期存在，会抑制钢厂的利润水平和产能利用水平。

短期过剩和长期均衡之间的矛盾。当下市场之所以会出现较大的多空分歧，主要的原因就在于超高库存导致的短期平衡表过剩和超低产量导致的长期平衡表均衡甚至有供应缺口之间的矛盾！对于短期供需的失衡，这里我们不做赘述。我们重点评估一下螺纹的长期平衡表。上一节我们对今年螺纹的供应水平做了一个评估。总体结论是产量降幅应该不低于10%。如果短流程复产受制，产量降幅或许会达到15%。对于需求端来说，我们借鉴了GDP和钢材需求之间数学模型，两者之间的回归系数在6.8。也就是说如果今年GDP增幅下降1个百分点，那钢材的需求将下降近7个百分点。如果考虑到基建刺激等因素抵消部分需求损失，那今年螺纹的需求降幅应该不超过10%！从供需两端的变化来看，螺纹的长期平衡表并不过剩。甚至有可能出现供需缺口！

基本面定价和市场情绪定价之间的矛盾。前面提到了当前多空分歧的核心在于对螺纹短期和长期供需关系的看法不一致。由此衍生出来的问题就是对螺纹定价的分歧。短期来说，螺纹供应极度过剩，定价理应低于其成本水平。然后就此形成负反馈，带动整个黑色产业链商品价格的趋势下行。这一逻辑在2月3号国内商品市场开市第一天就得以兑现。但后来的市场没有持续发展下去，有两个主要原因：一是原料的供需矛盾较大使得成本端无法形成坍塌效应；二是需求在极度悲观预期定价之后，开始边际快速好转。长期来说，螺纹供需应该是平衡的，甚至有缺口。这就使得远期定价不应该低于成本！这就是为什么远期合约价格一直稳定在3300上方的原因。国内市场受疫情影响，推迟一周开盘，恰好也是疫情扩散的最高峰，这就使得开盘后国内商品几乎全线被市场情绪定价！而随着疫情的逐步有效控制，市场也逐步回归理性，向基本面定价靠拢！对于黑色商品来说，其还有一个特点就是除铁矿之外，其供需主要集中在国内，这也使得原油战争爆发之后，其价格能够稳定在基本面定价的水平。

综合来看，螺纹之所以能百炼成“金”，主要原因还是来自于自身供需以及产业链供需的支撑。展望未来，我们认为应该理性对待螺纹的价格。不悲观，不过度乐观！在今年的螺纹定价预期中，我们应该给钢厂一定的利润空间！

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