电影产业工业化下的投资机会有哪些？
文化产业评论：2016年，我国影视行业票房与资本市场表现的双降温在某种意义上对行业起到了警醒作用，国内很多网站报道中国电影工业化阶段开始了。通过研究和梳理中国电影产业，发现所谓“电影工业化”背后真正的机会在于中国电影产业的全面升级。在中国电影产业升级的历史机遇中，我们认为制作环节是提升电影质量的关键，也是创业公司的最大机会所在。
来源：光源资本
编辑：黄卫清
从2015年中国电影票房创下新高、频现国产电影票房奇迹，到2016年电影产业增长放缓、众多项目投入巨资而票房惨淡，中国电影产业似乎迎来了一个发展的拐点。目前，业内人士提得最多的概念之一是“电影工业化”。何为电影工业化？电影产业如何实现工业化？
我们以此切入，对中国电影产业做了研究和梳理，发现所谓“电影工业化”背后真正的机会在于中国电影产业的全面升级，应达到三个目标：
(1) 全产业链各环节的专业度得到极大提升；
(2) 实现商业化目的与电影质量追求的和谐统一；
(3) 最大化财务回报和艺术成就的同时，最小化项目风险。
在中国电影产业升级的历史机遇中，行业中存在哪些发展机会？以下是我们的思考：
一、资本涌入促进行业粗放式增长，2016年行业滞涨标志新时代到来
观察我国电影行业从2006年至2015年的十年发展，可以发现行业的繁荣与供需两端的变化是息息相关的：供给端，我国国产故事片上映部数增长6倍；需求端，观影人次增长12.6倍，国内总票房收入由4亿美元上升到68亿美元，累计平均年化增长率高达37%。另一方面，我国国产片于15年成功逆袭引进片，国产片在2亿以上的各票房区间数量皆多于引进片，这是我国电影行业阶段性成果的体现。
Source：艺恩，国家统计局，光源整理
然而，供求两端粗放式的快速发展也为我国电影行业16年的遇冷埋下了伏笔。让我们再来看看以下几组数据：
1. 2015年，我国每万人拥有银幕数已与韩国持平，并超过日本、香港，进入全球领先阵营。
2. 2015年，我国在全球票房份额中占比20%名列第二，并大幅领先第三名英国。
3. 我国银幕数、影院数量快速增长，同时单个影院的规模也快速扩张——2011年，我国影院的平均规模为3块银幕左右，2015年已经突破5块。
4. 经过通胀调整后的票价显示，2010年后观影票价一直处于下降通道，并于2015年达到最低，但据我们观察，2016年票补力度已经减弱，票价有望回升。
5. 2013-2015年，豆瓣国产、引进片票房Top 5的平均分对比中，国产片的评分均低于引进片，质量口碑较差。
6. 2013-2015年国产票房Top5电影的标签以爱情、喜剧为最，类型较少，而引进片则多为科幻、动作等大型制作。
Source：MPAA，票务平台，艺恩，豆瓣，光源整理
从以上六组数据可以看到，我国电影行业的繁荣在基础设施端得到了充分的保证，并且增长趋势已经减慢，一、二线主要市场已经接近饱和，通过基础设施建设或票补以刺激行业发展将不再是主要途径，而在内容供给方面，国内电影却难以提供符合消费者预期的高质量、多类型产品：今年1-8月，我国票房总收入331亿元，同比增长12.7%，较去年增速放缓33.8%；同期，豆瓣评分在7分以上的电影数量占比仅为25.96%，也是近三年来最低。
我们认为2015年奇迹般的国内票房增长很难在未来得到复制，而人口红利的衰退彰显着行业粗放式增长阶段结束，行业内容端的提升将成为下一波增长的主要支撑，电影产业全面升级势在必行。通过梳理整个电影产业链，我们认为制作环节是提升电影质量的关键，也是创业公司的最大机会所在。
Source：光源整理
二、制作端机会——能为环节带来质量、效率提升与成本节约的公司具有一定价值
电影行业的产业链可以从上至下分为5个环节：制作-宣发-售票-院线（影院）-影院后，同时这五个环节都离不开基础服务设施的支撑（交易支付、数据、IT基础设备、金融、人才培养）。我们认为电影行业的制作端环节存在着最多的改造机会。
Source：光源整理
从国产片票房的分成上看，制片与影院占比最大，发行及院线端次之。另一方面，制作端内部的商业环节最多，涉及的商业体系也最庞杂，主要涉及片厂（工作室）、演艺经济、后期制作等模块，整体来看依然较为不透明，存在很大的效率提升与成本节约空间，因此创业企业能发挥一定价值。但从资本的角度出发，因为制作端的业务形态大多为项目制，且大部分是非标准化的，因此纯粹的财务投资人在这个环节进行布局可能会遇到一定障碍，而产业投资人则拥有更大的灵活性。
通过研究，我们认为制作端存在以下几个机会：
（一）中美制片市场结构较类似呈长尾状，看好拥有头部内容鉴别能力和强大储备的公司成为制片方新晋巨头
首先，我们观察了美国的制片市场，其头部效应强，长尾多且分散：
1. 06至15年，北美市场非MPAA成员的制片数量占比整体呈持续上升趋势，占总出品影片数维持在80%左右；北美市场年度前25影片票房占比在40%-50%之间，中小规模票房的影片也仍占据50%左右的份额空间。
制片环节集中度：1995-2015 年间，北美市场制片份额CR10 集中度达45%，CR20 公司集中度达66%，市场份额在1-3%之间的公司有25 家，这体现出北美电影制片环节大型公司占据市场主流份额，但并不形成高度垄断格局，中小型制作公司也始终有市场空间。
Source：MPAA，券商研究报告，光源整理
美国制片市场的特点也在国内市场也有一些相关反映：目前中国的制片方巨头逐渐形成，但还未出现一家独大情况。我们观察到，2015年我国重点制片机构上映电影数量最高不超过22部，占整个市场的份额不超过5%。同时，近几年来电影行业内容端下沉，市场上的优质内容格外稀缺，相较于美国这样的成熟市场而言国内的制作公司有更大的机会。
然而从另一方面看，不论中美，电影制片的利润增速不稳定，利润的主要贡献来自于衍生品收入及影院后市场，由此制片的关键在于打造IP，首先需要制片方有极强的IP鉴别和筛选能力。
Source：公司年报，券商研报，光源整理
我们看到从Disney到Pixar，亦或是DreamWorks，国际上绝大部分优秀制片公司均由拥有极强内容鉴别和筛选能力的文化领袖打造。因此我们认为，在中国拥有头部内容甄别能力和强大储备的公司能够更容易脱颖而出。
代表案例：在我们拜访过的公司中，韩寒的亭东影业有一定的代表性：在内容端，韩寒拥有大批受80后90后人群欢迎的文学作品储备，而在制作端，亭东影业拥有IP精细化运营的经验，曾成功打造过如《后会无期》这样叫好又卖座的作品，在新晋制作公司中取得了一定领先地位。
（二）中国艺人价格存在泡沫，看好中国演员经纪公司向日韩生产线化造星模式演进，以进一步降低制作成本、控制风险
我国电影制作成本中最大的一块来自于艺人的聘请费用，在某些电影中占到整部电影制作成本的一半左右，而在美、日、韩等电影、造星体系较成熟的国家，此项占比大约为20%-30%，因此，能为这个领域带来效率提升的公司将很有价值。
在2015年福布斯排行榜艺人TOP35榜单中，中国一线演员与二线演员的收入倍数相差不大（我国榜单中第1名范冰冰是第40名陆毅收入的4.3倍），而好莱坞艺人的收入倍数却有比较显著的差别（好莱坞排名第1名的罗伯特唐尼收入是第40名的克里斯.普拉特收入的6.2倍）；这说明了我国对二线明星价值给予了较好莱坞更高的估值，而这又与我国新生代艺人匮乏、中低层艺人输送无力相关。
我们认为，如韩国SM、YG这样具备艺人打造能力，同时有较强议价权乃至定价权的艺人经纪公司很可能是解决以上痛点最合适的路径之一：通过标准的选拔机制、全面的培养体系、精准的策划制作、有效的推广营销，使得现象级的艺人成功变得可以进行复制，实现艺人的工业化生产；而另一方面，艺人经纪公司也能在前期判断市场趋势，预测需求变化向大众推出符合当下品味的定制化艺人，从而减少公司的投资风险。
代表案例：目前，国内已经涌现了多家模仿韩国SM、YG等及经济公司的初创企业，有时代峰俊（旗下知名艺人TFboys）、上海丝芭文化传媒（旗下知名艺人SNH48）、白色系文化传媒等。
（三）电影后期制作公司作为电影制作质量提升关键节点拥有较大价值，通过后期制作前置化与向上游制片方的延伸，后期公司可能突破天花板成为新的制作方玩家
在好莱坞，一部特效电影的后期制作成本最高可占总成本的一半左右，在国内，目前至多达到20%。从整个商业环节上来看，特效占整个后期环节市场的75%以上，其他的环节为合成、背景音乐等。
伴随着我国消费者对内容与观影效果愈来愈高的要求，后期制作市场未来将会保持上扬的趋势，而在这波趋势中很可能诞生出一些优秀的公司。
从特效公司的业务性质来看，国内在特效设备的研发上处于落后地位，市场上主要是提供如渲染、CG制作等服务的特效公司。这类公司的主要壁垒体现在两点：
自身的技术研发能力（一般为软件）。如我们走访过的诺华视创、More的工作室，分别在动物毛发或虚拟人物上有各自专精的技术，因此都能在市场中有立足之地。
通过时间和项目经验积淀下来流程管控体系，这套流程能有效帮助特效公司减少资源浪费的情况。这也是为什么两家不同的特效公司在相同经费、设备、与人才的情况下，可能制作出水平差异巨大的特效镜头的核心原因之一。
整个特效行业在需求端非常不标准化，而单人产出有限，因此需要团队在技术与人才上进行高成本的投入；另一方面，如果团队不断的加人又会使得协作成本增加，并降低边际效益——两相限制，使得单纯做后期特效的公司天花板可能较低。
但是我们观察发现，中国的特效公司可能会走出与美国好莱坞不同的路径。好莱坞的发展路径更多是由发展成熟的影视制作公司并购特效工作室，从横向上扩充自己的业务规模；而中国正处于一个特殊阶段：目前的大制作商业片体系还未真正建立标准，上游制作人员对特效使用经验缺乏，因此在这个阶段里，有机会出现一家懂故事、懂技术、并有丰富行业资源的特效公司脱颖而出，在纵向上对产业链进行渗透。
代表案例：在走访了多家国内一流视效公司后我们发现，多家公司纷纷设立了影视制作部门并尝试向上游制作环节发展。这些公司正在通过后期特效前置化，间接地积攒影视制作经验（如制作特效Demo，即Previs，来帮助帮助导演、编剧团队在前期构想特效场景，以降低后期制作的成本及重拍的风险）。据了解，目前国内多家一线特效制作公司，如BaseFX、诺华、More等，已经开始尝试开展影视制作业务，并且在明年可能就会有部分作品上映。
（四）制作端作业形态较为原始，服务于制作端的信息化工具有一定的市场需求，如流程管理软件和底层IT架构，但目前市场尚未成熟
随着电影产业的不断发展，我们发现行业中隐藏着的一个矛盾：行业要求、技术在不断提升，然而行业的底层技术依然沿用十几年前的方法。
首先，我们认为互联网云服务是一个较好的切入口。特效技术在过往十年中不断发展，一个精美的镜头所占的存储空间愈来愈大；而对于内容传输这一方面，目前行业流行做法依然为“打飞的”、“拷硬盘”，为工作的开展造成极大的不便。电影行业拥有极强的特殊性，且在云存储、图像传输上却有极强的需求，虽然领域较窄，但这些服务对企业来说是强刚需，如果有公司能够对行业在这细分领域进行专精依然将有一定的空间与价值，且后续可以往泛影视板块扩展，如广告业等，依然会拥有一定想象空间及市场。
其次，行业的流程管理等SaaS服务也可能存在一定价值。这些服务的需求大多来自项目组与资金方。一方面，透明化的项目管理流程及预算规划能够帮助片场工作人员、制片人对项目的进展、市场预期有更好的把控；另一方面，能够帮助投资人在预算、资金走向上有比较好的追踪。好莱坞在流程、片场管理方面已经出现了垄断型的软件服务，如Shotgun，因此我们认为随着中国电影工业化的不断发展与演变，这一块也可能会出现一家这样的公司。
对于最近较火的影视大数据概念，我们认为尚需观察。在走访过较多的影视数据服务公司之后，我们发现在电影产业中仍处于信息不透明的阶段，相关数据（如演员薪资、剧组成本、影片市场前景等）大多无法实时更新，滞后于市场，对剧组的指导意义较小，因此使得买家的付费意愿不会太高。
综合来看，国内电影行业的IT基础层薄弱，各环节公司各自为政，数据及信息不公开，难以真正打通各环节，而第三方公司以基础服务为切入口，能够一定程度上提升产业效率。
代表案例：“量子云”是我们拜访过的一家国内垂直于电影产业的云服务提供商，为后期特效公司提供云端存储与渲染服务；目前他们正在为行业输出一套成体系的信息传送解决方案。随着随云端技术发展，我们认为在可见的未来可能会有越来越多的服务集成到云端。
三、行业其他端口的机会——宣发、售票、院线环节巨头密集，但依旧存在行业整合空间；院线后、基础服务环节可能是下个互联网改造的节点，但极度依赖于行业资源
在上文我们提到过，除了制作，电影行业的产业链还有4个环节：宣发-售票-院线-影院后，同时下面有基础服务设施的支撑。总体来看，在这几个环节中，我们判断影院后及基础服务设施可能是以互联网方式改造行业的合适切入点。
国内的电影后市场依然处于拓荒期，相较于海外的5轮版权回收渠道，中国仅有3轮。目前中国院线票房还是电影投资回收的主要渠道，占电影产业收入80%左右，而英美等主要电影生产国，国内票房占电影总收入不到30%，其余的收入都来自于家庭DVD、单片点播、包月观看等后电影市场的开发。然而随着互联网电视的崛起，属于中国的“付费点播”与“付费频道”环节将随之出现，并延长产业链的变现周期。在这个领域，乐视电视积极布局内容制作、发行和放映渠道、终端硬件，协同效应已经初步展现。
同时，如同制作端底层技术、服务稀缺一样，电影产业全行业也面临着这个问题，尤其是相关的金融服务（如卡司保险、完片担保等）、人才培养这两个方面。
对于其他的几个产业链节点，我们的判断如下：
1.宣发端：国内宣发周期较美国而言太过粗放，以第三方来主导营销为主；从成本方面看互联网投入大概占总费用投入的8%，但覆盖量最大，看好未来宣发力度向互联网转移。整体来看是巨头密集的红海市场，但移动售票环节的龙头公司可以在此进行流量变现。此外,这一环节内老牌巨头扎堆,已经成为产业横、纵向整合的主要发起者。
2.售票：互联网公司进入电影行业的切口在线购票环节，这一环节容易标准化、近C端、易垄断。但市场容量小（仅占整体票房中1-3%的分成），且线上出票环节预计今年能达到75%，不适合初创公司再在这里探寻机会。从近几年的资本市场看，领先的售票平台已经与互联网巨头抱团，并积极进行上下游的布局，看好领域内的领先公司通过自身的流量优势向如宣发、制片、衍生品售卖环节进行渗透。
3.院线：是巨头密集的红海市场，且需要极大的资本投入，互联网公司缺少足够的杠杆；整体看国内院线在单块银幕产出落后于美国院线的情况下，估值却远高于美国院线，国内院线单位经济效率有待提高，需要积极拓展放映以外的其他商业形态，如广告、卖品等，看好如万达院线这样能对旗下影院统一管理的纯资产联结型院线；从产业链上看，国内院线15年CR3集中度约为30%，北美市场超过40%，行业还有一定的横向整合空间。从资本角度出发，因国内没有派拉蒙法案的限制，同时国内院线大多具有较好的资本实力与产业整合动力，因此是行业的潜在买方之一。
Source：行业走访，MPAA，各大票务平台，艺恩，公司年报，光源整理
四、总结
2016年电影市场由热转冷，在各大IP、宣发魔力不再，观众品味、判断力逐渐提高的当下，行业的下一波增长将主要依托于内容质量与制作水平的提升。我们认为，能提高行业效率、标准化行业流程、提高内容输出水平的to B公司将更容易吸引产业投资者的关注与布局。但在今年资本市场上，我们观察到影视行业公司的投融资事宜也遇到了一定的阻碍。
对于公司而言，大多数的财务投资人对影视行业的标的较难出手，融资案例并不多，一方面是市场的原因，另一方面是因为影视行业公司的业务形态多为项目制，且公司的发展大多依靠于对业务、技术的深耕，较难出现爆发性增长，因此更适合有着共同诉求的产业投资者介入；
而从机构的角度来看，我们观察到最近多笔上市公司对影视文化类资产的并购计划因各种原因终止，这其中反映了市场政策变化、监管加强的因素，但从本质来是源自于近年来影视娱乐公司的非理性的高估值与不可能实现的对赌承诺，如共达电声对乐华文化、西安旅游对三人行的收购计划等，因此，相关领域的投资方应对标的的财务风险有更加严格的把控，并对公司的业绩预期进行合理的评估。
总体而言，我国影视行业票房与资本市场表现的双降温在某种意义上对行业起到了警醒作用。我们可以预期到回归理性的行业将会对这几年“冷热交替”进行一次深刻的反思，而这也将给那些能真正为行业带来价值、提升效率的公司带来更多的注意，及更适合成长的土壤。属于中国的电影产业全面升级之路，已经掀开另一页篇章。
Reference
1.《艺恩2015-2016年中国电影产业研究报告》 艺恩咨询
2.《MPAA Theatrical Market Statistics 2014》 MPAA
3.《MPAA Theatrical Market Statistics 2015》 MPAA
4. Disney、FOXA、TWX、AMC、Cinemark、Regal、万达、星美、大地 2015年报
5.《传媒行业泛娱乐观察之电影行业深度报告：大航路后半程，增速趋缓、产业整合和国际化》 华泰证券
6.《传媒行业深度研究报告：打造流量入口，电影产业变革看点纷呈》 兴业证券
7.《家庭院线行业：畅享后电影市场》 东方证券
8.《全球传媒、传播巨头之商业史系列：传媒巨头：迪士尼》方正证券
9.《下一波新浪潮，移动直播，视频产业演进史》 方正证券
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