大萧条的可能性？该涨的都涨了，要过苦日子了...
版权：综合 作者 Casanova 来源 地产与远方 ID:real_estate_utopia 、作者 程步一 来源 知乎、姜超宏观债券研究（jiangchao8848）
开年以后，上海的核心区办公楼租赁市场格外冷。感觉就像还在年节里一样那么冷。跟圈里几个朋友聊聊，大家也都很冷。
几个消息分享：
核心区的几栋标志性的楼不约而同出租率都已经或是降到跌到90%左右。（罕见！要知道这差不多已经是经济危机时的状况了，甚至更惨了。）
价格倒是都还顶着。但只是嘴巴硬，财务报表很诚实。如果有好客户，那价钱可是大大的可谈啊！（但是真心没客户啊……）
人民广场某地标项目有一层楼据说空了一年了……
陆家嘴据说也不好，小编年前乌鸦嘴了一下（谁曾想，年后一打听，据说小陆家嘴马上要有7万平米的空置出来，几乎一整栋楼。三件套之一最近对外发出去的Offer传闻7开头（当然，取决于客户品质），非常惊悚。
但，办公楼租赁市场，无论经济好坏，都应是活跃的。经济好的时候，大家扩租、upgrade，经济不好的时候，大家缩租（裁员）、downgrade。因而，核心区所感受到的寒意，我不敢断言是代表整个市场的。Agency的生意似乎也依旧红火。核心区高端市场的寒冷，代表的可能是局部性的需求匮乏。那么，客户哪里去了呢？
核心区新项目的生意明显不差啊（比如大中里）。价格也略有太高，但依旧便宜量又足。
周边性项目的生意也有起色。比如百事、Metlife、Google之类的都算是从核心区外溢的好客户，滋养着新楼们。
高端市场，首先是需求受制于经济环境，有减无增。其次是，市场供应量巨大受困于市场巨大的新增供应量分流。第三点，就是本身当前市况下，各个业主的续租价格都已经非常弹性，市场上不断听闻减价续租的事情，这更加削弱了市场的“流动性”。
鸣谢JLL：
但这次到目前为止，却还真没发生普遍性的价格大滑坡。不似09年那时候，短时间内市场30%以上的价格变化。细想来，这次与09年金融危机不同的状况在于，当年是平地一声雷，雷曼兄弟倒，租金七折来。而今年似乎有些温水煮青蛙，也没出啥大事帮助各位Landlord下决心。大家你看看我、我看看你，“你降价么？” “不降？那我也不降了，大家再熬一熬。” 毕竟降价痛，牵扯的不只是那空置的10%面积，更重要的是每年会有远大于空置面积的续租客户。
但若寒春变成夏霜秋雪，那么剧情似乎就只剩下价格崩塌一条路。
前阵子看到有个公号在文章中援引某共享办公创始人的话说“由于物价上涨趋势，办公楼租金也势必不断上涨”。呵呵……扯蛋！事实上，如果我们看上海核心区的历史租金价格趋势的话，可能现在还不如十年前。更不用说是20多年前上海商城风光的那时候。
参考阅读：1994年上海办公楼最高租金26.5，你知道吗？
历次办公楼市场租金波动的根本，无外乎是“需与求”， Supply and Demand。多么经典的经济学概念。
而大范围市价崩塌的实现形式，也无非是，一个人带头，一群人跟风……这次的带头人，其实已经出现，那就是大中里呗。但跟风的人，似乎还没出现……（别看我，我才不跟风）
如何在这波风雨欲来中独善其身？其实秘诀也显而易见。
出租率！出租率！出租率！只有保持高出租率，方可置身波涛之外。管你七块八块，老子没面积，老子二十块……
出租率是表象，租户品质才是真章。优质的租户就好比不离不弃的爱人，陪你吃苦，不离不弃（虽然世道好了，你还会加她租）。劣质的客户就是露水情缘，今天你侬我侬，一有风起，马上拜拜……一百块违约金也不给你……在市况低下的情况下，租户整体品质好的项目抗风险能力才强，才能更容易守住出租率。
想起09年时的企业天地（那时还没有三座五座，只有一座二座），几乎就是巍峨不动的典型。
怎么办？现如今再去抓好客户似乎为时已晚啊。在寒风暴雨中，原来办公楼业主们的故事与《三只小猪》如此相似。只有平时不偷懒，精心盖好房子的野猪（业主……），才能不怕大灰狼啊。
祝大家满租！
大萧条正在发生吗？
Fisher（1933）曾经对大萧条进行过系统性的研究，并提出了著名的债务-通缩（Debt-Deflation）效应。
Fisher
他的关键逻辑是，当企业过度负债的时候，实体经济温和的衰退将导致企业开始进行债务清偿，这种债务清偿的后果是企业的产出、价格、利润和存款的下滑，从而降低企业的内在价值，减少货币流通速度。
一方面，企业的价值降低减少了银行对其信贷水平；另一方面，价格的下滑导致通缩，从而实际利率反而在上升。信贷的下滑和实际利率的上升进一步冲击企业的经营，然后进一步冲击的信用和价格。
这种过程反复循环下去，就是债务和通缩的正反馈效应，最后企业大量破产，大萧条出现。
Fisher之后，至少有两个著名的经济学家都发展了这一理论：
第一个是Minsky，他提出了著名的明斯基时刻（Minsky Moment）。明斯基时刻说的是，当经济向好的时候，大家倾向于承担更多风险，增加债务和杠杆率；但当经济不好的时候，投资者由于之前过度负债，现在要承受的风险水平将会越来越大，直到其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务，在这一临界点经济将会崩溃。
第二个是伯南克（Bernanke），也就是上一届美联储主席，他提出了著名的金融加速器理论（Financial Accelerator Theory）。伯南克认为企业的信贷取决于其自身的现金流和资产价值，而这具备顺周期行为。
当经济向好的时候，企业的现金流和资产价值高，可以借到更多的钱，从而加大投资，而这进一步增加了企业的现金流和资产价值，从而增加其信贷水平；当经济受到负面冲击的时候，相反的过程就出现了。
Bernanke，上届美联储主席
无论是债务通缩假说，明斯基时刻，还是金融加速器理论，说的都是一件事，就是经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大，从而影响企业的融资条件和投资水平，导致经济剧烈波动。
其中，“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期的两个最重要的传导机制，二者分别从银行和企业的角度来分析信贷市场状况对实体经济的影响。
金融加速器理论
上个世纪以来的大萧条出现的次数并不多，最为典型的就是1930年代的美国和1990年代的日本，二者存在许多相同的地方：
(1) 大萧条发生之前，两个国家在过度投机之后，都经历了急剧的债务攀升阶段。
实际上，历史上美国每一次金融/经济动荡之前，债务/GDP的比重均会显著上升，而在大萧条之前更为明显。而日本在80年代大量的资产收购以及对股市和房地产市场的投机，同样使得其负担的债务压力显著上升，杠杆率在发达国家中属于最高一档。
(2) 大萧条发生的时候，信贷市场崩溃。
1929年的时候，美国超过600家银行破产；到1932年的时候，破产银行接近1900家。日本方面，在坏账导致资不抵债的压力之下，整个90念叨银行危机一直阴霾不散。在此背景下，信贷大幅萎缩，物价随之下滑。
细心的朋友可以看出，2008年次贷危机的时候，美国的私人部门负债比重大幅攀升，为什么没有出现大萧条？这其中的一个关键的原因，在于美联储的决策思路的转换，而关键人物就在上一届美联储主席伯南克身上。
伯南克的看法是，既然大萧条产生的原因在于银行的信贷市场和企业的资产负债表出现了负反馈，那么在发生债务通缩的时候，货币政策应该以维系信贷市场和降低私人部门融资成本为主。
所以，美联储应该下调基准利率，应该量化宽松，应该为金融系统注入流动性，而这些就是2008年次贷危机出现之后美联储的政策了。简单的说，央行有货币发行权，只要通过直升机撒钱，实体经济就不会出现恶性通缩这么奇葩的现象了。从现实效果来看，伯南克的这一政策的确对预防大萧条有很好的效果（这也是为什么伯南克会成为上一届美联储主席了）。
而历史上，为什么美国和日本出现了大萧条呢？因为央行做错了。比如上世纪30年代，美联储实施的是紧缩的货币政策，并且默许银行破产（连弗里德曼都认为美联储是大萧条的罪魁祸首）。日本在很长一段时间内禁止将财政资金注入银行业并对其进行资本重组，直到1998年才开始放松这一管制。
但是（特别要注意这个但是），当实体经济存在结构性问题的时候，纯粹的货币政策是不能彻底解决这一问题的。
所以最近几年美国进行了三轮量化宽松，日本射出了三只箭，虽然大萧条没有了，但实体经济的复苏仍然艰难，这意味着结构性的改革不可或缺。
这几年全球央行越来越没节操，搞出了一堆负利率，但除了不断推高资产价格和加大贫富差距以外，对实体经济的推动反而是比较有限的。所以本届杭州的G20，大家都在讨论要结构性改革，而不是单纯放水。
基于以上所述，大萧条产生的关键条件在于实体经济的杠杆率过高，实际上中国在这一点上已经具备相关特征了。
中国实体经济债务，主要是呈现两个特征：一是中央政府的杠杆率低，地方政府的杠杆率高（也就是地方政府债务危机）；二是居民部门的杠杆率低，非金融企业部门的杠杆率高（也就是国有企业债务危机）。
下面是经济学人的一个制图，可以很明显的看出当前中国的债务问题有多严重了，而且大量的债务都是在2008年四万亿之后快速累积的。这其中的原因，是在稳增长过程中，大量的资金进入到非金融国有企业之中，导致国有企业的产能和杠杆率飙升。
但是和美国和日本一样，货币政策只能防范大萧条的产生，而实体经济健康的复苏和增长更取决于结构性的改革。
所以过去很长一段时间以来，央行实施了宽松的货币政策来刺激经济增长，结果并没什么明显效果，还刺激了房地产泡沫。
而且一个重要的问题是，在2008年的时候，央行放松了货币/信贷，实体经济尚可以出现一轮反弹，但今年的天量信贷和社融之后经济却连明显的反弹都没有，这是历史上第一次出现这种现象。
为什么呢？因为当前中国经济的结构出现了扭曲。
一方面，大量信贷的投放方向都是在国有企业，但国有企业又饱受高产能和高杠杆的影响，于是很多借贷的目的就变成了借新还旧，而不是新投资。
另一方面，落后国企的存在又导致资源的错配，从而影响了民企的发展（比如说难融资，比如说挤出效应，比如说难以拿到优质项目），这体现在近期民间投资的断崖式下跌，同样为历史上首次，而当前经济中大部分的产值和就业却是民营企业贡献的。
所以，不解决国有企业的问题，企业的资产负债表难以扩张，而新的经济增长也难以出现，这就是为什么当前中央要力推“三去一降一补”了。
但要降低国有企业的产能和杠杆，一定会导致实体经济的下滑。所以许多国企就变成了尴尬的存在：它既是稳增长的的重要力量，又是当前不稳定的主要力量。
最终政府在国企上的调控是比较矛盾的：
一是政府要去产能和去杠杆，但又要做大做强做优国有企业，这个在执行层面就是地方政府对做大做强做优国有企业有动力，但对去产能去杠杆没有动力；
二是政府要去产能和去杠杆，但又要稳增长，这个在市场层面就是当需求阶段性回暖的时候，很多落后产能又出现了复产；
三是政府要建立现代企业管理制度，结果引入了用处不大的混合所有制，而且又要董事会属党管。
这些调控思路在政治上是很容易理解的：因为国有企业做大做强，政府对经济的掌控力才会更强；国有企业不大量破产，社会才不会出现失业潮。只可惜，国有企业做大做强了，但国有企业在经营上固有的矛盾却难解决，最后仍然是相对低效的代名词。
与此同时，政府在就业问题上显得过于保守，从而在政策实施上有些畏手畏脚。实际上中国经济从14.3%一路下行到现在的6.7%，失业并未显著增加，主要原因是第三产业在经济中的比重增加，而第三产业对就业的容纳能力要更强所致，这方面已经有许多研究数据的支撑了。
可以预计的是，这些的政策的最终效果会有限。事实上中国对落后产能的淘汰从2003年就开始了，结果却是越调问题越多，就是因为调控思路的矛盾和反复。
至于债转股和杠杆转移（企业减杠杆和居民加杠杆），须知风险只会转移，不会消失。
替代的调控思路是怎样的？历史上，1998年中国经济陷入泥团，到2002年出现新一轮高增长，有两个重要的条件。宋铮在AER上有篇著名的论文《Growing Like China》，就讲了这两个条件：
第一个是外围方面，中国加入WTO，全面参与全球化的产业分工，享受全球经济高增长的红利；
第二个是内部方面，主动淘汰了大量落后的国有企业，将资源转移到有竞争力的产业中去，大力发展了民营经济，提高了整体的生产率水平。
比较来看，当前的外部红利已经消失，内部的人口红利正在减少，而政策调控实际上和朱相时代是不一样的。
所以对于未来，要么政府痛下决心调结构，实体经济出现一次类似1998年的快速出清，之后产能和杠杆降低到合适的水平，然后重现新的复苏和增长；要么政府延续当前摇摆不定、互相矛盾的调控思路，实体经济经历一次缓慢的出清，但问题拖而不决，最后出现比较长时间的低迷。
目前来看，最大的现实风险其实是后者。事实上，从2011年以来，实体经济已经出现了明显的低迷，并延续到现在；同时，实体经济中的问题反而越来越多，这也是著名的未解之谜——为什么这些年每年都是最困难的一年——的终极答案。
过去3年什么都涨过了，泡沫肯定不能持续！
看历史：“过去3年什么都涨过了”
2014年我们提出零利率是长期趋势，当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择；同时我们也提示了风险，认为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”，提出“小心滞胀”，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金、商品乃至房地产。
今年前两个月，我过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。
我也挺想写这种报告，因为这些观点看起来比较有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起”，论证中国股市如何涨到1万点，后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告。
想来想去，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了，涨不动就得反过来想了，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比较谨慎。
看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
简单说说规模和结构，去年搞基建相关投入10万亿，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿，资金有6万亿的来自房贷，2万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有大约1万亿地产公司债，还有各种非标和海外发债等等，所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下，地产加基建融资超过20万亿。
前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示，去年银行总资产是230万亿，比2015年多了30万亿，这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。
换句话说，去年我们投入了25万亿货币，创造了5-6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
看当下：“加息周期已经开始”
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
为什么要加息？对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8%，我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右，很难突破3%。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。
理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。2014年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的12月加息一次，而今年从3月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息3次，明年还要再加3次。
为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现，美国经济就可能启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是设备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于这样的预期，很多跨国企业，比如丰田，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动，将是长达5-7年的复苏，因此美国是有能力和底气加息的。
另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会，因此未来哪怕美联储收缩货币，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。
总结来说，美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。
但对于中国而言，美国加息其实是巨大的风险，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。
应对美国加息，比较容易的一种选择是人民币汇率贬值，但是恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍，我们面临跟当时日本一模一样的困境。85年“广场协议”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根，当时日本是美国最大的贸易逆差来源国。而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国，我们去年五千亿美元货物贸易顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样，上一任奥巴马是民主党，主张自由贸易，中国的顺差是我们竞争优势的体现；但共和党往往把美国利益放在首位，比如特朗普提出“美国优先”，放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题，天天跟我们谈汇率操纵，这意味着如果人民币汇率继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
但如果我们保持汇率稳定，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临挑战。过去两年虽然外汇储备下降，但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差，而且我们估计3月份可能还是逆差，今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半，因为我们这次又把全世界给救了，我们加了杠杆，进口了大量铁矿石、原油，但由于低价优势没有了，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，牺牲了顺差。如果外贸顺差比去年下降，美国又要加息，又要稳定汇率，我们就必须要相应提高利率，所以近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息。
看金融：“金融去杠杆一定要来”
除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。
一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%，而当前中国这个数据也和美国当时相当。
中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币M2现在只有11%，看上去增速在下降，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。
其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做M2，去年末大约总共150万亿，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿，总负债增速接近16%，远超11%的存款增速，这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。
在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债，包括同业存单和同业理财，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交20%的准备金，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币。
这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行，基本上没有大银行。过去几年，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20%，小银行平均是30%，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。
过去传统的存款有地域性限制，小银行如果在本地没有多少存款，就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。
为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释，但本质是货币现象。一手房引领二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来，还是从银行来，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来，未来金融去杠杆是一定要做的。
目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率，但这些事情还不够，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定，所以不能超过银行负债的1/3，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核，核心是所有银行的资产，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标，如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实MPA考核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。
但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过MPA考核约束银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是今年2、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。
看地产：“泡沫肯定不能持续”
房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量，另外一个是影响房贷利率。
最近央行官员表示，今年房贷占信贷比重要从45%降到30%。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款1万亿，同比增加50%，但依然没有超过前两个月信贷总额的30%。但如果今年全年房贷占比只有30%，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现。
在金融市场，目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年3个月的同业存单利率只有3%，而现在超过4.5%，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单，按照4.5%这样的成本，目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！
如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。
到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。
但我们的现状是虽然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业成本，所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力，我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是在降低我们的竞争力，那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得，过去一年房价上涨的代价是汇率贬值，但今年由于美国的这样一个新总统，我们的汇率贬值受阻，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力，房地产泡沫应该不太可能持续，今年房价应该会有一个拐点。
当然，我们做出这样的判断，在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想，哪怕最后错了，我们也认了。
看经济：“下半年有下行风险”
如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数，今年前两个月虽然销量同比增速25%，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了，我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长。另外，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑，但是下半年经济有比较大的下行风险。
另外我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系，2015年，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。今年房地产企业发债基本上暂停了，下半年肯定是没钱拿地；所以地产投资上半年会比较稳定，但下半年预计会有问题。
再看基建。基建投资也有问题，去年因为利率下行，所以大家都对低收益的基建项目感兴趣。但是现在银行边际资金成本在提高，按照银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基建项目肯定会下降，所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年，而在明年。过去3年，我们很大一块资金来源是置换债，每年5、6万亿，通常债务置换，贷款应该压缩，但我们贷款反而是增加的，但置换债明年到期就没有了，这对明年基建会有很大影响。
总的来看，目前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半，到今年二季度，存货周期满三年就应该结束了。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险。
看配置：“逐步转向现金为王”
关于资产配置，我们给出如下建议。
到目前为止，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始，股票债券都不涨，现金收益率明显上升，过去3个月是现金和商品表现好，所以目前应该已经处于典型的滞胀期，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来。
目前经济运行，虽然说工业比较好，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的，经济应该比不上去年四季度，所以处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置。随着利率上升，未来会从滞胀逐渐转向衰退期，商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖，逐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎，但逐渐会迎来配置机会。
另外，我们从历史角度给大家提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨，但往往上半年赚钱，下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，可能历史不一定会重复，但是很好的参照。
之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系，金融资产的投资都要看钱，但是今年如果大的方向就是金融去杠杆，其实意味着金融市场就没有钱，其实就很难有大机会，没有大机会就应该把防风险放在首位。虽然不一定给大家提供赚钱的机会，但是如果大家在年底，发现确实有风险，记得回忆一下我们所提出的风险！
看未来：希望在减税和改革！
中国的未来在于中国的企业，改革开放以后，我们诞生了一大批充满活力的民营企业，把中国变成全球的制造业工厂。但是在未来的全球竞争中，我们的企业竞争力在下降，因为无论是高企的房价、巨大的金融体系，包括高额税收负担，都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力，必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业，降低房价、抑制地产泡沫，同时大幅减税给企业减负，推动改革提高国企效率。其中尤其重要的是给企业减税，而在财政捉襟见肘的背景下，给企业减税需要找到新的税源，这其中最大的一块是给资本征税，尤其是要征房产税。
如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫，我们未来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。