辉山乳业重组自救
因债务危机而停牌至今的辉山乳业，8月9日被传曝光了重组方案，虽然声称超过2/3的债权人同意而最终通过，但仍有不少质疑声音。辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司的重组方案，或许是目前能考虑到的最优选择。但在百亿元资金去向成谜、主导重组的深圳富海银涛资产管理股份有限公司（以下简称“富海银涛”）遭到质疑的情况下，此次传出的重组方案能否帮助辉山乳业度过危机，仍然成谜。
01
方案出炉
据了解，辉山乳业聘请的财务顾问富海银涛，已向辉山乳业债权人委员会的主席成员递交了债务重组方案。此次重组方案显示，未来将先破产清算辉山乳业所有的境内公司，香港上市公司在境内设立新的平台来承接所有资产，以此来引进战略投资者。
这与之前辉山乳业披露的重组情况类似，此前辉山乳业发布的债务重组建议，拟将辉山乳业及部分杨凯实体的业务或资产打包并注入一家于中国成立并由辉山乳业全资拥有的中间控股公司旗下，且将导致辉山乳业由部分境内债权人、境外债权人、辉山乳业现有股东及管理层持有。相关百分比尚未确定且有待协定。管理层持有部分股权的计划，是为确保管理团队在最终寻求到“白武士”（即战略投资者）对新成立集团的资本进行重新调整之前，继续保持经营。
而此次传出的消息中也给出了具体的债务重组细则。未来，辉山乳业首先会进行境内破产重整，通过庭外和解的方式确定债权人的清偿问题，此后设立新公司，公司由杨凯持股15%，债权人持股85%，所有资产都放在该新公司下面，新公司由香港上市公司设立。新公司设立后，或寻找“白武士”，使其控股新公司，或者将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。
据了解，这类重组方案与此前中钢的债务重组方案类似，已有可以借鉴的版本。按照这一方案，境内外债权人的清偿率为14%-20%。
02
资金黑洞
自3月底停牌以来，辉山乳业人事变动频频，曾经董事会成员一度仅剩董事长杨凯一人，而失联的葛坤也在5月被撤销所有职务，此次重组方案的曝光，也意味着留给辉山乳业的时间已经不多了。
为顺利启动债务重组，今年4月，辉山乳业聘请德勤独立财务顾问，以协助分析财务状况，但并未被委以审计的职责。在6月辉山乳业发布的最新财务状况显示，截至2017年3月31日，辉山乳业集团总资产为262.2亿元，总负债为267.3亿元，已资不抵债。债务当中包括银行及非银行贷款分别约187.1亿元、42.5亿元，而其他负债为38亿元。辉山乳业表示，截至3月31日，“公司现金及现金等价物约29亿元，但自银行收取至银行确认约4.67亿元；此重大差异之处须待进一步澄清”，这也意味着辉山乳业还需进一步澄清剩余24.33亿元的去向。
根据报道，在德勤的初步财务分析报告中，辉山乳业集团总资产为258亿元，总负债为274亿元，而杨凯夫妇及葛坤控制的体外公司如冠丰等，总资产为125亿元，总负债为235亿元。因此，杨凯作为实际控制人的公司总资产为383亿元，总负债逾500亿元。在银行统计的口径中，辉山乳业总负债规模在400亿元左右。如果按400亿元负债计算，辉山乳业存在资金缺口。
另有消息显示，在中介机构进入审计的过程中，发现2016年9月-2017年3月，从辉山乳业集团账上流出到杨凯控制的其他企业的资金有82亿元。杨凯称，资金调动和银行借款信息都是葛坤在安排，现在没有这些资金调动的文件，因此不能确认这些资金最终去了哪里。根据银行等债权人提供的数据显示，截至2017年3月末，辉山乳业的有息债务为230亿元，而杨凯等人提供的数据称，辉山乳业的有息债务为200多亿元，有近30亿元的数据对不上。至此辉山乳业有超过135亿元的资金去向不明。
03
重组路难
辉山乳业作为东北乳企的代表，一度被业内人士看重。曾有业内人士表示，辉山乳业是国内东北区域最大的乳企之一，此前也曾参观过辉山乳业的生产情况，并走访过多个牧场和种植基地，整体情况良好，如果此次辉山倒了，那么辽宁的乳品行业将遭遇前所未有的危机。当然倒闭也是业内人士最不愿看到的结果，因此辉山乳业重组势在必行。
此次出炉的重组方案显示，已得到超过2/3的债权人同意而最终通过，但仍有债权人表示强烈反对。据报道，有债权人表示，长期负责财务的葛坤失联、辉山乳业董事长杨凯明显难以说服债权人的情况下，新公司要给予现有管理层15%的股权激励，债权人认为这尚无合理理由。辉山乳业超过100亿元的资金去向不明，还需要给出合理解释。
不仅如此，债权人还对于富海银涛主导重组的角色存在疑问。债权人认为，一般在破产重组的程序中，均由白武士或法院指定的破产管理人来主导重组，富海银涛主导重组并不合规。据了解，此前辉山乳业已委聘富海银涛为债务重组顾问，负责就可能进行涉及辉山乳业及杨凯本人所拥有公司整体的债务重组安排提供意见，以及协助与债权人制定及协商可能进行的重组。
对于辉山乳业的重组方案，也有业内人士表示担忧。辉山乳业重组方案显示，未来或寻找“白武士”控股新公司，或将新公司卖给上市公司，由此债权人实现退出。但内地资产要装到香港上市公司，在目前的政策下，想要实现有些难度。未来新公司如何卖给香港上市公司是辉山乳业需要考虑的。
面对债权人的反对，百亿的资金黑洞重组实施存在难度，留给辉山乳业的时间已经不多了，这家曾经的东北奶业巨头，能否焕发新生，还有待时间的检验。