余永定：中国还未到“明斯基时刻”
腾讯财经 作者江晓川
中国是否面临“明斯基时刻”？中国社会科学院学部委员余永定在2017腾讯风云演讲暨原子智库年会上表示，答案是否定的：“不能说中国现在面临着明斯基时刻，更不能说中国已经进入了明斯基时刻。”
“明斯基时刻”这一概念来自美国经济学家明斯基（Hyman Minsky），指的是市场中隐藏的风险突然爆发，使得资产价格暴跌并导致经济萧条；而这种隐藏风险来自经济繁荣时期中，市场过于乐观的氛围和市场主体的过度负债及投机。
此前，中国央行行长周小川严厉警告了过度负债和投机可能带来的风险，他说，若经济中顺周期因素太多，使得周期波动被巨大放大，在繁荣时期过于乐观，会造成矛盾的积累——在一定时期可能出现“明斯基时刻”。
余永定说，“明斯基时刻”的几个条件，包括金融资产价格暴跌、货币市场流动性枯竭及资本金无法得到补充等在中国都不成立，因此中国并不面临明斯基时刻。
具体来说，在资产端，包括股市、债市和银行资产表现正常。在负债端，作为高储蓄国家，中国可借贷资金充裕；制度安排使得大规模银行挤兑很难发生；资本管制也使得大规模资本外逃的可能性降低；另外中国央行有处理流动性短缺的丰富经验。在金融机构资本金方面，中国政府有财力为金融机构补充资本金。
这位经济学家说，为防范明斯基时刻，中国需要做到以下几点：第一，目前为止要坚持资本管制；第二，要抑制企业杠杆率上升；第三，要防止地方政府债务失控；第四，要压缩影子银行套利空间。
“如果说离明斯基时刻近了，那么去杠杆要抓紧，货币政策要紧，可能还要适当适度地降低经济增长速度。”余永定说，“如果认为还不是现实威胁，那么去杠杆要温和一些，不要一刀切，经济增速可以比较放心地保持在6.5%左右。”
余永定表示，守住不发生系统性区域性金融风险的底线十分重要——重要环节就是防止资本外逃——但防止经济增长速度再度下滑也非常重要。
该年会由腾讯网原子智库主办，年会主题系“风云演讲-时代际会，穿越不确定性——转型升级中的中国与世界。”
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以下为余永定演讲的内容实录：
非常高兴今天下午有机会和大家交流我对于中国经济的一些看法，天气确实比较冷，但是我们已经感到了暖意。确确实实像刚才陈女士所说的，中国今年的经济形势跟2015年有很大的不一样，所以应该为我们所取得的成绩感到自豪和骄傲！
共14张图片余永定：明斯基时刻和经济增长
在肯定我们现在基本的经济形势相当不错的前提下，我又感觉到在市场上，特别是在金融市场上有些不安的情绪。为什么会有这种不安的情绪呢？我觉得这里涉及到两个问题：
第一个问题，如何守住不发生系统性金融风险的底线。
第二个问题，如何维持一定的经济增长速度，守住一个基本的经济增长速度的底线。
我觉得目前面临这两个问题，首先看看经济增长，现在确实经济增长的状态比较好，明年情况如何？我们还不敢说得非常肯定。我记得在2013年年初，大家预言经济增长的时候非常乐观，认为2013年中国经济一定会反弹，大部分投行的预测都是8%多，甚至是8.6%。但是结果是2013年经济增长不如人意，我们现在可以简单地回看一下金融危机爆发之后中国经济增长的几个阶段，第一个阶段是V型反弹，非常有力的反弹。但是到了2010年之后经济增长速度开始急剧下跌，到了2013年以后开始缓慢地下跌。在2016年下半年大概是8月左右，我们看到中国经济又开始企稳回暖。现在到第三个季度情况还好，但是看10月份一系列的统计数字，我们感到有一些担心，就是很多统计指标都趋软。到明年，中国经济到底是否能够企稳？这依然是一个需要问的问题。
我们记得人民日报有篇社论《开局首季问大势》讲中国经济的增长趋势，肯定不是V型的，也不会是一下往下落的，它是L型的，L型是未来的走势。现在的问题是，是否L型筑底了？现在我们还不能完全肯定。
讲完了经济增长的前景，我们回过头来看看金融风险问题，现在一些外国的投行预言中国面临着非常严重的明斯基时刻，有的外国投行甚至讲是马上就要进入明斯基时刻了。到底明斯基时刻是怎么回事？中国是否面临着明斯基时刻？甚至进入了明斯基时刻呢？这就是明斯基时刻（图）。大家都知道狼要追这个runner去比赛，跑得太快没有看见是悬崖，然后跌下去了，这就是明斯基时刻。我们追逐资产、买资产，认为资产价格会不断的上升，但是没有想到资产价格暴跌了。明斯基时刻简单来讲，就是资产价格急剧暴跌。
资产价格为什么会急剧暴跌？它不是一次性的，是轮番、螺旋式暴跌下去，必须有一系列的条件，它的充分必要条件是什么呢？我的理解，由于你资产价格已经很高了，这个时候由于某一种外部冲击，可能出现下跌的趋势或者跌了很多，或者跌了不太多但是显出了疲软的趋势，那么资产价格出了问题。资产价格出了问题本身还不一定能够导致明斯基时刻，还有一个是什么？就是货币市场流动性枯竭，没有人借你钱了，你本来是持有长期的资产，现在大家不看好长期资产。本来你可以从货币市场融资，大家不借你钱了。在这种情况下可能迫使你不得不去出售一些好的资产。在这样一种情况下，出现了一种恶性循环，资产价格又进一步下跌了，大家就更不愿意借你钱，这就是美国的一个经验，开始是MBS、CDO下跌，然后是货币市场seize up（停顿），然后MBS、CDO进一步下跌，形成了恶性循环，最后由于资本金得不到补充，银行资不抵债于是就破产了，三个方面相互作用形成了恶性循环，于是形成了所谓的明斯基时刻，也就是资产价格急剧暴跌，相当多的系统性重要性的金融机构陷于破产，于是有金融危机、经济危机。
以这样的经验来看，我们看中国会不会发生这样的情况呢？我认为中国并没有面临明斯基时刻，中国存在着发生系统性风险的可能性，但是并没有面临明斯基时刻，我觉得这个判断是非常重要的。我们从资产的方面来看，可以先看股市，股市在2015年大度下跌之后，我想没有人认为股市会进一步下跌。再看债市，债市的情况实际上也是在不断好转，虽然出现了一些问题，虽然有的时候会出现一些违约情况，但是从具体的数字来看，今年比去年还好，我们这么庞大的债券市场真正违约的情况并不太多，我们也没有看到一种违约的浪潮就要兴起了，没有看到这种情况。
我们再看银行，银行是最关键的，大家担心的是银行房地产的贷款。银行资产之中，房地产贷款的比重是非常高的，加上与房地产相关的贷款那比重就更高了。但是你也要看到什么呢？中国并没有美国式的次贷，中国并没有MBS，也没有CDO。而且在目前虽然大家有不同意见，但是我想很少人认为中国会出现房地产价格暴跌的形式。
我们再看银行的不良债权，银行的不良债权应该是引起我们高度关注的一个问题，但是实际上我们的不良债权率还是相对比较低的。而且在今年一些银行的不良债权率已经得到了改善，就有一些原来经营不太好的。
一方面要看到潜在的危险，另外一方面觉得也不必恐慌，不要把形式看得太严重。和1990年底和2000年代初相比，我们不良债权形式比当初好得多。当时官方数字是不良债权率是20%至30%多，现在是1.75%，再成3倍、4倍，也比当时的情况好得多。所以我们看资产、负债看不出明斯基时代到来的迹象。
当然有可能出现问题，一旦出现问题还有一系列的办法来遏制形势的进一步发展，中国的金融机构、银行体系、资本市场不会出现在美国当时所发生的，就是在负债方出现严重问题的状况。美国当时出现问题非常重要的原因是什么呢？你的资产不好了就借不到钱了，在一些国家比如在英国还出现了银行挤兑等等的现象。在另外一些国家，又出现了资本外逃。但是在中国发生这种情况的可能性是非常低的，第一是中国是高储蓄国家，中国有充分的可借贷资金。第二由于中国的制度安排，很难想象会出现银行挤兑的现象。第三是我们最近加强了资本管制，我们认为不会发生大规模的资本外逃。在海外那些预言中国会出现明斯基时刻的银行家、金融机构，都强调中国可能出现大规模的资本外逃。大规模的资本外逃是中国发生明斯基时刻的一个必要条件，如果我们把这点掐死了，那么我们也可以相信我们不会出现明斯基时刻，尽管出现了比较严重的问题。
最后再看看所谓资本金问题，应该看到银行的资本充足率是比较高的，虽然有些问题，但是总体来讲还是可以放心的。另外是其他的指标也还都是相当不错的，同时中国的财政状况虽然谈了很多，确实有很多问题，但是相对于其他国家来讲还是比较好的。同时中国有大量的国有资产，在这样一种情况下如果出现问题，我们仍然有能力补足资本金，不至于发生我刚才所说的那三个问题，分别是资产价格暴跌、不能继续融资/资金不进入资本市场、资本金资不抵债/资本金耗竭了，既然这三个问题都没有的话，就不能说中国现在面临着明斯基时刻，更不能说中国已经进入了明斯基时刻。
但是我们应该防范明斯基时刻的出现，所以我认为中央银行的领导警告、提醒我们关注这个问题是完全正确的，我们确确实实应该保持高度警惕，防止明斯基时刻的发生。如何防止明斯基时刻的发生呢？我认为有四点是必须做的。
第一，在目前为止还是要坚持资本管制。但是我要强调一点，资本管制是临时性的措施，最终我们是要开放资本项目的。但是从中国目前的情况来看，我们还需要继续坚持资本管制。
第二，抑制企业杠杆率上升。事实上企业的杠杆率现在已经出现了下降的趋势，这是非常好的趋势。但是会不会反弹？我们不知道，但是你要注意。
第三，要防止地方政府债务失控。现在出现了一些不借白不借的倾向，一些地方政府反正是我借贷，最后国家会还，这种现象现在是存在的。
第四，要压缩影子银行套利空间。
我相信做到了这些，我们是能防止明斯基时刻的到来的。但是现在需要做一些判断，中国到底里明斯基时刻多远？刚才我说了还有距离，2015年最近，后来往后撤了。但是到底有多远，我们还是要做出判断。如果说我们离明斯基时刻近了，这个时候相应的政策是什么呢？在这种情况下去杠杆要抓紧、货币政策要紧，可能还要适当地、适度地降低经济增长速度，如果你认为明斯基时刻已经是非常严重的危险了。
如果认为还不是现实威胁，还没有面临明斯基时刻，即便有这种威胁我们能够处理它。那么去杠杆就要温和一些，不要一刀切。利息率要适当低一些，去年到今年利息率都出现了上升趋势，比如十年期国债利率有上升趋势,DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）的利息率也出现了上升的趋势，如果明斯基时刻对我们来讲不是现实威胁，我们还是要注意调整一下，适度在一定情况下让利率要低一些。
另外是增长速度可以比较放心地保持在6.5%左右，就是不必急于降低经济增长速度。因为很多外国投行建议我们，为了防止明斯基时刻应该让经济增长速度下降，到底降多少？我认为6.5%左右甚至高一些是一个比较合适的经济增长速度。
我们现在确实应该强调增长的质量，但是与此同时，一定的速度是必要的。为什么我有这么种想法呢？比较一下日本。前几天我去查数字，1990年日本的GDP和中国相比到底差多少呢？我突然发现那个时候中国只是日本的1/8，但是经过了这么十几年、不到二十年的时间，我们现在已经是日本的两倍多了。所以大家要看看经济增长速度是极端重要的，如果没有增长速度就没有今天中国强大的经济和中国的经济地位，所以我们要保持一定的经济增长速度，但是现在确确实实要更注重质量，而不是数量。我认为就中国目前的形势来看，6.5%应该是合适的指标。
总之，我认为中国目前确实面临很多金融风险，守住不发生系统性区域性金融风险的底线十分重要。但是，稳定经济增长，防止经济增长速度再度下滑也十分重要。
最后，守住不发生系统性金融危机的重要环节就是防止资本外逃，只要不发生大规模的资本外套，中国就可以避免发生明斯基时刻。中国现在的形势是相当不错的，但是我们也必须高度警惕处理好、防止发生系统性金融风险，守住底线和保持一定的经济增长速度，处理好两者之间的关系，只要我们处理好这两者之间的关系，中国还有十几年、二十几年的经济增长速度保持在6%或者是5%以上的前景。
总而言之，我对中国经济发展的前景还是非常乐观的，谢谢大家！
来源：腾讯新闻《原子智库》
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