债市崩盘了，房价还会远吗？

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来源：秦小明（xiaoming_qin）获授权转载，作者：小明

　　首先表明立场，房价不会崩盘，至少在中短期不会。但是以下两种情况是必然会出现的：

　　1. 大范围内，涨幅逐渐回归到零。重申一遍，对于金融属性很强的中国房地产，不涨就是跌。至于为什么，懂金融逻辑的都懂。

　　2. 局部范围内，前期过分炒作的地区，房价会在19年年中左右出现明显的跌幅（20%以上称之为明显），为什么是19年年中，后面会说。

　　看空房地产，并不简单粗暴地等于认为房价会崩盘，这是两个概念，大家不要混淆。

　　1、为什么房价不会崩？

　　是因为中国城镇化的继续？因为货币的超发？因为中心城市的虹吸效应？还是因为中国式婚姻捆绑在房子上？

　　都不是。房价不会崩，站在当下来说，只有一个原因：被冻住了。

　　政府为什么要冻楼？真的是因为担心进一步上涨吗？并不是。政府真正担心的，不是房价上涨，而是冲顶后的迅速坍塌，到那时，政府想冻也冻不住。

　　房价不崩盘，不代表它不会降价，特别是相对的范畴上来看，比如相对于其他金融资产的收益（从投资房子的角度）。

　　也更不代表它还会继续狂涨，哪怕温和地涨，在三四线城市去库存这一重大任务已经接近完成的今天，也变得越来越不可能。

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　　2、那么，理解房价未来走势的核心是什么？

　　再次重申，是货币，是利率。理解货币和利率，央行的货币政策是最直观的观察对象。

　　但在目前的经济当中，央行的货币政策，事实上已经出现某种程度上的「钝化」或者叫「扭曲」，比如国庆节前宣布的定向降准，事实上并没有产生「宽松利好」的效果。

　　除了最直接的货币政策，还可以关注金融市场利率中枢的变化。

　　市场化的利率，虽然在中国被人为地和政策利率（银行存贷款基准利率）隔断了，但最终它们会传导和收敛，因为金融市场定价的始终是基于无套利的原则。

　　而市场化的利率，最直接的观察对象，便是国债利率。这当中又以十年期国债利率为锚，它正好能反映债券市场的利率中枢，对应着市场对未来经济、货币、监管、外围市场牵引、信用违约风险等一系列因素的综合定价。

　　与此同时，十年期国债的收益率，刚好又是所有金融市场的定价核，包括股市和具有强金融属性的楼市。因此，考察十年期国债收益率的走向，对把握未来市场的方向，包括楼市的方向，具有现实而重要的意义。

　　3、债券市场的崩溃

　　在政府全面冻楼的同时，很凑巧地，十年期国债利率最近一个月出现了大幅飙升，这直接导致了债券市场自由落体式的滑落，债的交易情绪全面崩溃。

十年期国债期货价格走势图

　　细心的老铁一定会发现，这下跌幅度，不过就是从95块降到92块吗，这也算得上崩溃？有没有搞错！金融市场有句话是这样的：穷炒股，富玩债。

　　其实想想是极有道理的，各位老铁想想身边的人，无论是七大姑八大姨，还是上铺兄弟下铺嫂子，隔壁老王，单位翠花……

　　有谁是在玩儿债券的么？肯定没有。有谁是在玩儿股票的么？肯定大把！这隐含了一个扎心的事实，老铁们身边都是穷人啊！富玩债是什么意思呢，就是搞债券的，都是富人，都是有钱的主。比如什么呢，比如这些：工商银行、中国银行、农业银行、建设银行、浦发银行、民生银行……

　　看到了吗，债券市场的交易主体，就是专业的金主。除了银行，还可能有一些保险公司，专业的债券基金，及极少量的大散户（资金量上亿）。

　　如果你是一个银行里负责交易债的，那么可能你的头寸有多大呢，随便一个大点的城商行，可能都是几十亿上百亿。一百亿的本金，波动一个点，你的盈亏就是一个亿。

　　所以，从95块跌到92块，如果你一直是多头，那么意味着一百亿的头寸，你就亏了多少钱啊同学们，3.2亿！你觉得一个城商行，因为你这笔错误的债券交易，亏损3.2亿会很少吗？当然不会！他们辛辛苦苦一年挣的钱，也可能就几十亿而已呀！

　　所以，债市的玩家因为其资金体量巨大，哪怕足够小的波动，已经可以让其产生巨大的账面盈亏。而关键的因素是，这些玩家的钱，并不都是自己的，很多其实是对其客户的负债，比如银行拿着你的钱，到债市里买国债。因此，银行天然的高杠杆也接受不了债市收益率的大幅波动。

　　与十年期国债价格一路崩溃对应的，则是其收益率的一路狂飙。

中国十年期国债收益率走势（周线图）

　　4、债的定价

　　估计很多老铁看到这里已经非常懵逼了，又是价格崩溃，又是收益率狂飙。难道收益率不是越高越好吗？

　　这里就要跟大家普及一下债券定价的原理。先记住一个简单粗暴的结论：债券的价格，和其收益率成反相关。

　　事实上，在金融资产的定价体系里，任何金融资产都可以按照「现金折现」法来处理。

　　是什么意思呢，也就是你持有一个金融资产，它在未来会持续给你产生现金回报。但是未来的100块和现在的100块不一样，所以要把未来的钱打个折，才和现在可比。这个打折就是把货币的时间价值考虑进去，更专业的说法，叫机会成本。

　　债券在未来带给你的现金流，有两个部分：一是你定期收到的利息，二是你的本金。把这两个部分都折现到现在，我们就得到了债券的价格。用数学的级数求和的方式处理一下，我们就得到了下面这个简单漂亮的公式：

　　在这个公式里，分子I，表示的就是你每期可以收到的现金流，分母R，表示的就是你这每一笔现金流的时间价值，更严格地，机会成本。

　　债券在发行的时候，就规定好了每期付息多少，因此分子I是固定的一个序列。但是分母R却是不断变化的。

　　举个例子，目前有两个投资选择：一是买十年期中国国债，一年的收益率目前是3.9%。二是买美国十年期国债，收益率是2.4%。

　　现在你有一笔钱，如果你投资中国国债，那么你的机会成本就是美债的2.4%。一段时间之后，比如12月美联储加息0.25%，那么美债的收益率就会上行，也假设是这么多好了，就变成2.65%，那么你这时再投资中国国债的机会成本，也就对应上升了0.25%。

　　很显然，市场里就会有一部分资金，会从中国国债市场撤出，去买美债。这样的结果是什么？就是人民币会被换成美元，人民币会有贬值压力。

　　为了应对这种贬值压力，政府就可能会采取加息的措施。事实上，在一个没有资本管制的自由兑换的金融市场，如香港，政府的确就是这么做的。

　　债券定价的分子既定，那么价格变动的唯一来源，就是分母，即是收益率的变动。既然是分母，那自然和整个数值的大小反相关。

　　收益率越高，债券的价格就会越低。所以债券的牛市，对应的就是收益率不断走低的市场环境。如2016年之前，中国央行搞的几次降息。

　　以示区别，这里的收益率是市场根据多种因素（包括对未来的预期）「交易」出来的，反映了金融市场对未来的看法。它实际是一种「客观价格」，并非你投资某个资产，被保证可以最终获得的收益率，完全是两个概念。

　　5、收益率与资产定价

　　如前所述，所有金融资产都可以按照它们未来产生的现金流，逐项折现求和，来得到它的合理价格。收益率作为定价的「分母」，自然和金融资产的价格成反相关。收益率越高，最直接的债券的价格会越低。在股票、大宗商品以及房子上，这个逻辑会变得更为复杂。但是有一点是确定的：越来越高的国债收益率，对任何风险资产的价格走势，都会构成下行压力。

　　这是因为：1. 从定价的角度看，越来越高的「分母」，会拉低估值中枢水平（不懂资本资产定价的同学请自动忽略）。

　　2. 从机会成本角度看，越来越高的国债收益率，会显著增加投资其他资产的成本。比如此前银行配置房贷这个资产，收益率是5%，国债是3.7%。但现在，国债收益率变成了3.9%，是不是意味着银行配置房贷这个资产，吸引力边际下降了？

　　总之，在金融市场，高的国债收益率，对价格的上涨，会构成系统性的压力，它会导致所有风险资产估值中枢的下移。

　　6、债市崩溃，房价还会远么

　　还是上一部分的银行资产配置的例子。如果一家银行有1000亿的资金，有两个配置选择，一是投资购买国债，获得3.7%的收益；二是贷款给你买房，获得5%的收益。资金分配假设是 300亿比700亿。

　　现在，国债的收益率已经变成了3.9%，请问如果你是银行，如果房贷利率仍然只是5%，你会怎么做？你是不是应该收缩配置在房贷上的规模，增加对国债的配置？比如变成 500亿对500亿。

　　这样的结果是什么？银行发放的房贷越来越少，或者干脆老子不玩儿了，停掉房贷好了。毕竟房贷的风险和流动性，怎么能和国债比呢？

　　或者另外一种情况，要保持银行继续发放房贷，那房贷利率就必须对应提升，比如变成5.2%。这样才能对冲国债收益率上升带来的机会成本的上升。

　　事实上，以上两种方法，在过去一年中，中国的银行都在广泛使用。有些银行选择缩减甚至停止房贷业务，更多的银行，选择了不断上调房贷利率。

　　再看一眼这个图：

　　十年期国债收益率从16年底的2.6%已经上浮到现在的3.9%，对应的房贷利率，从17年三月的4.5%上升到9月5.22%。

　　按照房贷利率滞后国债收益率半年的反应期来看，最迟到19年中还要上升到5.5%才能对冲国债收益率持续上升的机会成本。

　　房贷利率一直在涨，你认为还没加息吗？不要总盯着央行的政策利率，各位不知道房贷利率是可以浮动的吗？

　　不幸的消息是，12月美联储加息的概率目前已经上升至100%，大概率上，中国央行会选择3月一样的手法，提高中国货币市场的利率跟随之。而货币市场的利率，会直接作用于国债收益率。

　　再往后，房贷利率曲线的中长期上翘，才刚刚开始。所以老铁们，你还敢听信那些专家说货币一直超发，房价还要翻倍的言论吗？

　　懂一点金融，才不至于被这些牛鬼蛇神拐去了地狱。有同样见解的点个大拇指吧☟（本文观点仅供参考，不代表中金在线立场）（来源：秦小明（xiaoming_qin））

作者：秦小明，毕业于香港科技大学商学院，经济学硕士。「经融思维」创始人CEO，独立交易者，知名自媒体人，写作领域包括金融、职场、认知和思维等。曾发表多篇爆款文章，如《月入十万，大部分人努力方向都错了》，《实体的凋敝与泡沫的狂欢》《资产泡沫是如何收割穷人的》等等。对作者感兴趣的读者，欢迎通过本文末尾的文章来源，关注作者的同名公众号「秦小明」。