首席对话 | 余永定：人民币汇率局面有序可控
从汇率本质、蒙代尔三难悖论到金融改革，与经济观察报对话的余永定一层层剥开，一点点释疑；在完善跨境资本流动管理机制的前提下，为何要让人民币汇率自由浮动起来，其背后似乎藏着学者的一种良苦用心。
那场意外贬值“风波”似乎渐趋平静。从6.3一路急贬至6.9的人民币对美元汇率，自央行几度出手之后，开始在6.83-6.82区间徘徊。但，隐忧并未散去——中国的经常账户顺差目前似不稳固，且令人民币承压的负面因素仍若隐若现。
当人民币面临破7之际，当中国央行伸出有形之手“调控”时，中国社科院学部委员余永定直言，没有必要非要守住某个汇率点位。
“其实，不干预就行；汇率作为一种价格本身就有调节外汇供求关系的作用。人民币贬值将导致美元供给增加、需求减少。而美元供求关系的变化，最终会令汇率趋稳。汇率不可能一直贬值或一直升值，真的要沉住气啊；” 余永定感概，“不能再动用外汇储备去保汇率了！”
在余永定看来，汇率不同于一般价格，确实存在“超调”、“预期”自我实现的问题。但汇率终究取决于经济基本面，预期系派生，处于第二位。若基本面无恙，则“超调”越严重，反弹越强。以中国基本面，很难想象汇率一旦贬值就会持续大幅度的贬值，毕竟中国还有资本管制这道堤坝。
“怕啥呢？”从汇率本质、蒙代尔三难悖论到金融改革，与经济观察报对话的余永定一层层剥开，一点点释疑；在完善跨境资本流动管理机制的前提下，为何要让人民币汇率自由浮动起来，其背后似乎藏着学者的一种良苦用心。
无独有偶，9月7日，中国央行原行长周小川接受CNBC采访时表示，中美贸易摩擦不会对中国经济有太大影响。以每年经济增长6%加上浮动汇率，中国经济有能力抵御外部冲击。
特殊历史时期，浮动汇率之重要性可见一斑。其真相如何？
“缺乏灵活的汇率，是造成我们的经济增长不稳定、不平衡、不协调、不可持续最重要的原因之一。”余永定疾呼，其一以惯之的声音能否撼动人们的一些既定认知？比如市场不少观点认为，汇率牵一发动全身，包括人民币破7之后，恐诱发市场做空情绪升温，冲击较大等。
这是一个系统性问题，在业界就此尚未形成共识之际，在金融危机十周年与改革开放四十周年交汇之时；且听余永定如何阐述汇率自由浮动的本质与金融改革秩序的逻辑。
《经济观察报》：此轮人民币汇率贬值较过去而言，有何不同？是否超调？注意到年内人民币贬值5%左右，但近两个月贬值约9%；不过，你认为人民币汇率不存在大幅贬值的基础，其支撑依据是什么？
余永定：这次的不同是，内外宏观环境生变，贬值时间快，短短四个月，就从6.3贬至6.9，幅度大于从6.4贬至6.9的2016年；但谈不上超调。特别之处是，此次贬值，市场并不恐慌；尽管存在资本外流，但局面可控，理性有序。
而有序可控的原因在于，一是与加强资本管制有关，二是经历过上一波的暴跌，市场主体的承压能力或者对波动的容忍度有所增强。
事实上，2016年那次贬值有不少观点认为，人民币不能贬，一旦超调贬值就会失控；但事实呢？人民币不仅在2017年止住了贬值，还反弹回升；这主要是因为2015-2016年的干预吗？我不这样认为。 只要加强了对跨境资本的管理，干预与否，人民币汇率都会回稳反弹。它既与中国经济基本面好转有关，也与美元指数走软有关。后两者同2015-2016年的干预无甚关系。
现在也是，从目前中国经济基本面看，国际收支大体平衡；不可能出现人民币暴跌。有些人担心一旦人民币汇率破7，就会一贬到底。试问一个国际收支大体平衡、巨额外储、中高速增长、资本项目并未完全开放的国家，其货币会大幅度贬值吗？我赞成官方说法，人民币不该是弱势货币。对人民币应有信心。尽管贬值过程中，有可能超调，但人民币不会长期成为弱势货币。
《经济观察报》：此过程中，也注意到，停止干预市场一年的央行近来几度出手维稳，以避免人民币汇率破7；而你认为，不到万不得已时，不应干预市场；如何看“破7”这个价位禁忌？
余永定：无需盯着7，什么时候破7，并不重要，重要的是再也不能像过去那样大量损耗外汇储备去保汇率；需停止持续、单向干预外汇市场——只有这样才能真正实现汇率在合理均衡水平上的基本稳定或双向波动。
现在不妨转向浮动汇率制度，不干预不逆势而动就完成了改革，即不要在人民币因为基本面的某种组合而处于升值或贬值通道之时，反其道而行之。人民币贬至7或7.5都不要干预。2016年的经验告诉我们——汇率取决于基本面，汇率有自动调节（稳定）机制。中国基本面较好，不用担心汇率大幅贬值（指贬幅逾25%）。一般而言，贬值对经济不会有坏作用。贬得越厉害，反弹越快，只要经济结构无恙。浮动汇率制度也不意味着完全不干预，当汇率处于双向波动时期，可以或必须干预以熨平波动幅度。但一般情况下，应尽量减少干预外汇市场。
如果必须在汇率稳定、外汇储备、货币政策独立性和国家信用四者中“四选三”，我们应放弃汇率稳定。让汇率自由浮动又能怎么样？发生变化的无非有四点：银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀风险等。对于中国来说，这四项风险基本不存在，都在可控范围内。要相信汇率的自我调节机制，如果人民币如此脆弱，通过损耗外汇储备来稳定汇率又有何意义？这种稳定又能维持多久？最近，通胀有了上涨趋势，对此，应充分重视。我以为，通胀可能成为允许人民币贬值的最大制约因素。但幸运的是，目前为止，通胀仍处于较低水平。
《经济观察报》：怎么看此轮人民币贬值的原因？ 可以用外汇市场的供求关系去解释吗？
余永定：为何出现贬值？直接原因应该到国际收支平衡表上寻找。由于目前还看不到第二季度以来国际收支平衡表上的子项目的统计数字，因而还难以做出确切结论。但市场至少有一个共识：对中国经济增长预期弱化了。什么东西导致了预期的弱化呢？ 尽管年初时的中国经济情况不错，但我当时在接受采访时就认为，对2018年经济的总体趋势不能抱乐观态度。以投资增速为例，2017年第三季度仅仅为3.8%，多年来，第三季度投资增长速度都低于二季度（一季度较强）。事实上，2018年二季度中国经济增速就慢下来了。这主要是投资增速下行造成的。虽然房地产投资依然比较强劲，但基础设施投资下降明显。此外，出口等表现欠佳，一季度经常项目还出现了多年未有的逆差，经济增长速度减缓，这些影响了汇率预期。
影响汇率预期的其他因素包括潜在泡沫崩溃隐忧，比如市场对房地产泡沫是否崩溃存疑。再者是中美货币政策分化；四是贸易摩擦；五是新兴市场货币危机，恐有羊群效应，最后是中国经济结构调整的进展缓慢，市场情绪有所落空。
上述不稳定因素并不直接影响汇率，但影响大家持有人民币的积极性，以及导致资本外流增加。
这里值得一提的是，中国经常项目顺差一季度为负，二季度虽然转正，但规模很小……实际上，只要有资本项目逆差，就会对人民币造成贬值压力。然而，让大家迷惑的是，中国的资本项目并非逆差，是顺差，而且数目较大，可能这与债市加大开放力度，资本流入有关；但问题是，在国际收支依然是顺差的情况下，为什么2018年第二季度之后，特别是在6月份人民币会明显贬值呢？预期应该通过资本外流（导致资本项目逆差）才会影响汇率啊？ 这个该如何解释呢？
市场分析师们给出了不同解释。其一，出口商推迟售汇，进口商提前购汇。其二，根据2016年以后的汇率中间价定价规则，汇率不一定同国际收支状况一致（如，在盯住美元情况下，无论外汇市场供求状况如何，人民币对美元汇率都不会发生变化）。其三，统计不全，不准，以后还会修正。其四，在有价无市，或交易量很小的情况下，汇率由预期而不是市场供求关系决定。所有这些解释都有道理，但似乎都有些问题。
《经济观察报》：如何看2018年一季度的经常账户逆差？是否担心资本账户逆差？有人认为，未来国际收支格局将呈现经常账户和资本账户的双向波动，经常账户顺逆差交替；甚至面临国际收支双赤字，这对宏观经济有哪些潜在影响？
余永定：的确，中国国际收支发生了变化。2018年一季度出现341亿美元的经常账户逆差。自1998至2017年的20年间，按季度算，除2001年第二季度外，中国没有出现过季度经常账户逆差。尽管2018年第2季度经常账户余额由负转正，但顺差仅为58亿美元，几乎可以忽略不计。
也许中国很难再有大量的经常项目顺差，2017年经常项目顺差仅占GDP1.4%；而且经常项目中的投资收入项目10多年来一直都是逆差。经常项顺差完全靠大量货物贸易顺差，抵消了服务贸易逆差和投资收入逆差。但最近几年，货币贸易顺差呈下降趋势，服务贸易逆差巨大且长期呈上升趋势。今后中国国际收支的理想状态是：货物贸易项目顺差，服务贸易逆差，但贸易项目顺差；投资收益项目实现由逆差转变为顺差；经常项目略有顺差（但不排除某些年份为逆差）；资本项目略有逆差。外汇储备基本稳定，或逐年有所下降。总之，中国应该通过国际收支结构的逐步调整，使中国投资收入由负转正，并能抵消在老龄化时期中国可能出现的经常性贸易逆差对中国经济的不利影响。
《经济观察报》：那么，面对负面因素的影响，怎样才能做到未雨绸缪？
余永定：可能的对策有四点：1、加强完善跨境资本管理，检查各种“通道”是否存在漏洞，尽可能堵住资本外逃的通道；虽然具体情况很难甄别，但我们还是要努力去做。2、央行继续维持退出常态化干预的政策，尽快让人民币汇率自由浮动；如果非干预不可，也要尽可能使用不用或少用外汇储备的方式。3、加快发展金融衍生品工具，大力促进中国衍生金融市场的发展，为企业提供防范汇率风险的保值工具。4､完善经济体制，强调产权保护。做好这4件事，就不怕外部冲击通过汇率渠道对中国经济造成严重伤害。
《经济观察报》：你曾说“宁可人民币自由浮动，不要恢复资本管制”，现在也这样吗？过去曾有学者提议将5万美元换汇额度提高至10万美元，甚至25万美元……有必要吗？
余永定：不是不要恢复资本管制，是要维持现有的资本管制措施，一般而言，不要进一步开放资本项目，后来为何强调浮动汇率呢？汇率有自主调剂功能，如果人民币下跌，外流成本提高了，就会抑制外流。
我们的承诺要保持，不能轻易违反——动辙更改即定的关于资本跨境流动的法律、法规。一般而言，加强资本管制是指认真执行现有的法律、法规。要注意发现漏洞，一旦发现就立即堵上。汇率浮动和加强资本管制并不矛盾，灵活的汇率会减轻资本管制的压力。例如，在缺乏弹性的汇率制度下，为了维持货币政策的独立性，资本管制就必须十分严格。
《经济观察报》：注意到你对资本管制有着比较强的倾向性，这是为什么？
余永定：实际上，在亚洲金融危机爆发之前，我对资本管制的关注并不多。危机爆发后，为厘清危机的原因与演进细节，我们到香港、泰国、马来西亚、日本等地进行了实地考察；经调研深切感到，在受到国际投机资本冲击的情况下，一国出现金融危机的充要条件是固定汇率制度、资本自由流动和国际收支逆差（或经常项目逆差）。与此同时，在发生金融危机的发展中经济体内，资本外逃都是压倒骆驼的最后一根稻草。对亚洲金融危机的研究深刻影响了我以后在资本项目自由化问题上的立场和观点。
《经济观察报》：你认为“蒙代尔三难选择”理论本身并不全面，在相当长时期内，汇率稳定、货币政策独立、资本项目开放是可以并存的，条件是中央银行要进行对冲操作。但你又曾经说中国面对四难选择（四选三）。应该在汇率稳定、货币政策独立、消耗外汇储备、资本项目（适度）开放中选择汇率浮动、货币政策独立、不消耗外储、资本项目（适度）开放。这种说法同蒙代尔三难有何不同呢？
余永定：蒙代尔“三难悖论”只有在当汇率、资本流动、货币政策三者都处于“不可能三角”的顶部时才能成立。中国有资本管制，但开放程度已经比较高了。人民币不是自由浮动，但也不是死盯美元，有一定灵活性。因而，中国经济是处于“不可能三角”内部某个位置上。简单套用蒙代尔三难理论是不对的。尽管如此，蒙代尔三难悖论依然是分析中国宏观经济中各种问题的一个非常有价值的理论工具。
有一种说法：由于央行在人民币升值期间，购买了大量美元，从而增加了外汇占款，并进而增加了货币总量。外汇占款的增加被指认为中国资产泡沫的原因。这种分析遗漏一个重要环节：央行的对冲政策抵消了外汇占款增加对货币供应量的影响。因而不能简单把外汇占款增加等同于货币供应量的增加。但另一方面，我们也应该看到，对冲政策存在有效性和可持续性问题。对冲并不一定能够完全对冲外汇占款增加导致的流动性过剩，对冲可能导致利息率的上升并进而导致热钱流入，从而形成某种恶性循环，很难因为对冲的可能性——而完全否定外汇占款的增加催生和恶化了资产泡沫 。最后，对冲还可能会导致资源的错配。总之，对冲虽然缓和了蒙代尔三难问题，但并未消除蒙代尔三难问题 。
我之所以提出“汇率浮动、货币政策独立、不消耗外储、资本项目（适度）开放”的四难选择是因为在2016年有所谓保汇率还是保外储的争论。 在贬值压力下，不消耗外汇储备实际上就是让汇率浮动。我所说的四取三依然是蒙代尔三难问题。
《经济观察报》：有人认为，当前形势下，稳汇率甚于汇改；是这样吗？始于1994年的汇率并轨改革，迄今已有24年；有人说，我们的汇改要么是被“危机”牵制，要么是怕 “涨” （2005年汇改），要么是怕“跌”（811汇改）；您如何总结已有的汇改经验与教训？汇改最后一公里该怎样走？
余永定：1994年，中国成功进行汇改，建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度。1997年亚洲金融危机爆发后， 中国政府执行了事实上钉住美元的汇率政策。2002年，中国经济强劲回升，GDP增长速度达到9.1%，外汇储备由2001年的2121.6亿美元增加到2864亿美元。2003年，中国继续保持双顺差，外汇储备逐月增加。人民币开始出现升值压力。在这种情况下，我们本应让人民币与美元脱钩、恢复1994年以来的有管理的浮动汇率制度。但反对人民币升值学者和官员认为： 中国外贸企业的盈利水平都很低，平均利润率大致只有2％左右，如果让人民币小幅升值，大批外贸企业就会破产。
当时政府担心：一旦允许人民币升值，出口增速下降，2002年开始中国的经济复苏可能夭折。因而，人民币同美元脱钩、升值问题被暂时搁置。
2005年7月21日，中央银行宣布实行钉住一篮子货币的汇率制度。与此同时，人民币兑美元小幅升值。在升值预期强烈的情况下，允许货币小幅升值， 会导致热钱的持续流入。放弃对人民币汇率的干预，让市场供求决定汇率可能是一个更好的选择，但我们不打算“冒险”——既然认为人民币大幅升值的风险过大，我们就只能在不升值和小幅升值之间两害取其轻，让人民币小幅升值。
总的来说，尽管人民币与美元脱钩、升值的时间晚了一些，步伐小了一些，在维持货币政策独立性的同时，中国未能有效抑制热钱流入，但2005年7月21日人民币同美元脱钩毕竟是在正确方向上迈出了具有历史意义的一步。
但值得注意的是2014年，这一年是人民币汇率走势的转折点。这之前，中国经济持续高速增长、经常账户和资本账户的长期“双顺差”，人民币汇率在绝大多数时间处于升值压力之下。但2014 年第三季度之后，由于国内外基本面的变化，中国出现国际收支逆差和人民币贬值压力。
为增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用，2015年8月11日，央行对人民币中间价报价机制进行改革。此次汇改前，人民币汇率变化很有规律，每年大约保持2%的升值或者贬值幅度。“8·11” 汇改改变了这种简单的适应性预期框架，其大方向是正确的。
2015年12月央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子：中国外汇交易中心（CFETS）指数、BIS和SDR。央行的“收盘价+篮子货币”定价机制，得到了市场好评。2017年后，人民币汇率趋稳、回升。不少人把汇率的趋稳归结于2016年的干预和以后新定价机制的引入。
我认为，2017年汇率的回稳主要是中国国内经济基本面的改善和外部形势的变化（如美元指数贬值）。2017年下半年，央行停止了对外汇市场的常态化干预——这是非常正确的政策调整。如果在以后，当人民币再次面临较强的贬值压力时，央行依然能够稳坐钓鱼台，不对外汇市场进行干预——中国的汇改可能就在润物细无声的状态中完成了。
似乎长期以来我们患上了严重的汇率浮动恐惧症。在世界上中国是最不应该害怕汇率浮动的国家。按照国际货币基金组织的分类，中国目前汇率制度是“软钉住”类中的“类爬行钉住”。现在，几乎所有OECD国家和重要发展中经济体实行的都是浮动或自由浮动汇率制度。中国经济的基本面不支持人民币大幅贬值。相信即使汇率暂时超调，最终还是会回到由基本面决定的水平上，何况中国还有资本管制这道最后防线。
中国为何不能和世界上绝大多数国家一样采取浮动汇率制度呢？中国的许多政策，包括资本项目自由化进程可能都被汇率政策绑架了。
《经济观察报》：今年是金融危机十周年与改革开放四十周年的交汇点；如何看目前的金融体系稳定性？人民币国际化、资本项目开放、汇率改革等有无时间表？您眼中合理的金融改革秩序是怎样的？
余永定：我的信念是，在完成国内的一系列重要改革之前，包括汇率体制改革之前，中国必须维持对跨境资本流动的管理。资本项目只能逐步开放，无时间表。尽管一种货币的国际化并不等于资本项目自由化和本币可完全自由兑换,但是资本项目自由化和本币一定程度的可自由兑换是本币国际化的前提条件。
我们认为，一方面，鉴于中国还不能放弃资本管制，人民币大规模的国际化有待商榷；另一方面，推进人民币国际化的渠道和手段还有很多，只要路线图合理，完全可能逐步实现人民币国际化。
推动人民币国际化可持续的路线似乎是——通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性。不应根据人民币国际化的需要来决定资本项目自由化进程。相反，人民币国际进程应该受到资本项目自由进程的制约。
2012年11月，十八大将“逐步实现人民币资本项目可兑换”明确为我国金融改革任务之一。如果要有时间表的话，倒应该为国内的一系列改革制定时间表。如汇率市场化、扩大国债市场、建立健全无风险收益率曲线的时间表等……为什么偏要制定资本项目自由化时间表？同时，我们也不相信资本项目自由化可以“倒逼”中国的经济改革。
事实上，我们的金融市场今天仍有大量有待化解风险：像期限和收益率错配严重，企业负债率居高不下，房地产调控处于微妙阶段，非正规金融体系高利贷，利率结构扭曲严重，汇率自由化并未实现，可供企业选择的衍生避险工具尚待发展，CNH和CNY双重汇率并存等。
在上述问题尚未解决之前，放弃资本管制，金融体系将难以抵挡国际投机资本的冲击。当然，资本项目自由化的顺序并非一维，许多措施可以齐头并进。事实上，中国资本账户开放一直在逐步推进之中，至2011年中国资本账户中的大部分“子项目”已经开放。
无论如何，资本项目自由化要以汇率形成机制改革和衍生金融工具的发展为前提；基本时序是：汇率自由浮动——资本项目自由化——人民币国际化；当下可以推进的改革就是浮动汇率制度。
在今年博鳌论坛上， 宣布中国要进一步实现金融开放。经验证明，开放金融业并不会对中国的金融业造成严重的冲击。相反，金融开放引入竞争，有助于提高中国的金融服务水平。
需要指出，金融开放和资本项目自由化是两个完全不同的概念。金融服务业开放是属于贸易范畴的事，是WTO管辖范围的事。资本项目自由化是属于资本跨境流动，是IMF管辖范围的事。金融服务业开放可能会增加跨境资本流动管理的难度，但其本身不会导致资本外逃。
总而言之，汇率制度改革应在对外金融改革和开放中占据优先地位。汇率浮动将有力推动中国的对外金融改革和开放进程。
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