经观头条 | 解构“牛市”配方：资金宽松时代，A股长牛的可能性有多大？
The following article is from 金融橙 Author 郑一真
资金面宽松成了这一轮市场的核心支撑。而资本市场深化改革和对外开放下，政策红利让A股真正具有了“长牛”的可能性，并进一步通过直接融资市场繁荣，助力中国经济。
“这是一趟开往春天的高铁，上次那位公募基金经理怎么说来着，若是你下车抽支烟，就会被历史的车轮无情甩下。”7月8日，某中型券商投资顾问指着满屏飘红的个股对客户说。
牛市之声不绝于耳。“相当于一条鱼刚吃了鱼头，最肥美的一段才刚刚开始。”上善若水基金创始人侯安扬如此形容当下的行情。
进入7月以来，A股涨势如虹。反反复复冲击而不得的沪指三千点大关，转瞬即被资金爆棚的热情吞噬而上，势如破竹击穿3400点。历史记录不断被刷新——连续四个交易日成交量突破1.5万亿，爆款基金认购额超过1000亿，外资跑步入场日均净流入超百亿，牛市“发动机”券商股连续多日掀起涨停潮。“非常充裕的流动性”令A股水涨船高，上一次信用宽松周期撑起的大牛市还在2007年。一场突如其来的新冠肺炎疫情，让席卷全球经济体祭出史无前例的刺激政策，资金宽松时代大幕拉开。而中国经济率先走出疫情阴霾，PMI等经济数据显示中国经济复苏强劲，敏感的海内外资金毫不犹豫地涌向中国A股市场。
牛市相似的味道，不同的配方。中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为，这次牛市的实质是75%的“水牛”加上25%的“改革牛”。
无疑，资金面宽松成了这一轮市场的核心支撑。而资本市场深化改革和对外开放下，政策红利让A股真正具有了“长牛”的可能性，并进一步通过直接融资市场繁荣，助力中国经济。另一方面，全球经济基本面难言乐观、中美之间大国博弈仍在持续，未来企业的业绩增速能否匹配当下的高估值还有待确定。“对于从期权市场的角度，市场已经处在一种非常不理智的状态中。无论是美国市场还是中国市场，2020年是高波动周期的起点，这种情况也许会持续数年。在一个高波动市场里，有效风险管理将是长期收益的核心来源。”林道资产合伙人赵林表示。
7月的A股，犹如盛夏般火热。7月1日，大盘登上久违的3000点之后，不同于以往的犹犹豫豫，斩钉截铁地连日上攻，动辄万亿日成交额演变至1.5万亿之上的历史新高，3100点、3200点、3300点和3400点几大关口相继攻破。
截至7月10日，沪深300指数自3月份的低点以来上涨了30.71%，其中7月1日至10日就涨了14.15%。上证50指数自7月1日开始引领大盘放量上涨，至7月10日涨幅13.93%。
伴着牛市吹响的号角，周期天王周金涛的14年前的一篇研报《繁荣的起点并非沸腾的年代》再度火爆朋友圈。该研报曾预言，中国或将在2020年代出现证券市场大繁荣。股市连日暴涨，引燃了投资者们的情绪。
A股的热度也令华尔街侧目，高盛研报用“融涨（meltup）”来形容这种强势上涨。通常，只有在商品和个股会出现所谓的融涨。
流动性充裕是A股牛市的非常关键的前提条件之一，这一次也不例外。疫情的爆发令年初全球金融市场出现百年一遇的巨幅震荡行情，也带来全球主要经济体史无前例的刺激政策。
美国的财政刺激政策规模是2008年的3倍左右。在中国，停工停产令大面积中小企业面临流动性断裂的危机，也改变了中国货币政策的走向，从2016年多年强调“稳健”“中性”、“松紧适度”到今年“稳健的货币政策更加灵活适度”。
国内外充裕的资金开始流入股市。
外资率先“领跑”入场。北向资金6月19日净流入一度超过200亿元，7月以来，除了7月8日之外，每日净流入量均大于100亿元。近一个月净流入超过1000亿元。
外资自6月下旬开始持续涌入，一方面，中国率先走出疫情，中国是全球少有的能取得正增长的国家。标普此前预计全球经济增速今年为-2.4%，美国和欧元的增速为-5.2%和-7.3%，中国经济今年仅增长1.2%。
从资产配置的角度而言，中国与全球资产相关性较低，更具备分散风险的价值。MSCI研究表示，2020年初至4月30日，MSCI中国A股在岸可投资市场指数和MSCI全球基准可投资市场指数之间的相关性为55%，远低于全球其他主要国家和地区的数据。
经济观察报记者采访的多位外资人士均表示，无论是分散风险，还是追求收益，配置中国市场的可行性越来越强，长线配置中国资产正当其时。
在国内，疫情之下，实体经济亟需资金灌溉，资金市场告别过去几年的去杠杆之路，转头开启宽松的大幕。央行不断给市场注入流动性，推动理财、信托、公募增量资金入场。
宏观层面，今年以来，央行已经三次降准，多次调低了MLF利率。6月30日，央行下调再贴现率和再贷款率，为最近十年首降。央行通过政策传导给市场提供低利率融资，帮助中小企业渡过经济停摆带来的营收现金流大幅下滑的难关。
广义货币（M2）和社会融资规模增速已经快于上年。根据央行数据，5月末，M2余额同比增长11.1%，这是继3月末M2增速重回两位数后,第三个月保持双位数增速运行。5月末社会融资规模存量为268.39万亿元，同比增长12.5%。2019年末，M2余额同比增长8.7%，社会融资规模存量同比增长10.7%。2019年末社会融资规模存量为251.31万亿元。
粤开证券分析师李奇霖表示，历史上，每一轮股票市场走牛或结构性行情的出现，背后或多或少都与流动性有关，信用基本都处于扩张周期中。
比如，2005-2007年的大牛市，是因为中国的国际收支双顺差带动的外汇占款和热钱大量涌入；2009年因“四万亿”导致人民币信贷大幅反弹和流动性泛滥，股市有一轮明显反弹；2012-2013年，从社融增速来看，这一段时间仍可以定义为信用宽松周期，创业板就出现了结构性的牛市；2016-2017年一线城市房价上涨和三四线城市棚改的带动下，信用依然处于扩张周期，但还是看到上证50和行业龙头的牛市。唯一的例外是2014-2015年上半年，是在信用收缩周期，这轮行情完全是由杠杆驱动的，这是一轮来得快但也去得快的大牛市。
截至目前，今年以来，公募市场共有超过10只主动权益基金募集规模超百亿，39只产品一日募集结束。上半年募集总份额达10648亿元，是去年同期的2.4倍。
成交量持续放大，A股连续多日成交量突破1.5万亿。截至7月6日，沪深两市两融余额为12418.29亿元，较前一交易日增加389.62亿元；7月9日两融余额更是达到13265.27亿元。7月6日至10日，两市成交量均在1.5万亿之上，7日、9日更是冲上1.7万亿。
银保监会要求信托公司压降非标规模也将释放万亿资金。5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》），其中对信托非标资产投资比例进行限制，设立对同一融资人的非标债权类资产不超过信托公司净资产的30%和投资非标债券类资产不得超过全部集合资金信托计划的50%的两条红线。
截至2020年1季度，中国信托业数据显示，全国68家信托公司受托资产规模为21.33万亿元。融资类信托余额为6.18万亿元，占比28.97%。而融资类信托主要是非标产品。
资管新规之下，银行理财产品也在从保本刚兑向净值化管理转型。截至2019年底，银行理财产品超过20万亿，净值型产品占比43%。全国人大第十一、十二届财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵牵头近期建议，建议2020—2022年压缩每年比例不低于30%，2022年底压缩至零。这意味着更多的理财资金将从过去的非标——未上市公司股权、私募、通道业务等专项标准化的债券和股票市场。
亦有不少投资者将现在A股所处的位置与2014年相比较。
广发证券策略分析师戴康表示，与2014年相同的是，现在与当时同是货币宽松周期，贴现率下行驱动牛市。监管周期也类似，均为金融监管市场化、资本市场改革积极推进抬升风险偏好中枢，破除刚兑驱动实际无风险利率下行，股票资产相对吸引力上升。
但不同的是，戴康认为，盈利周期不同，对应货币政策的预期亦不相同，当前货币政策保持宽松，但最为宽松的阶段已经过去；政策张力与定力并举，难以看到地产调控的全面放松或超大规模的投资刺激计划，经济可持续修复，但强复苏的可能性很小；风险偏好长期处于过热状态、杠杆资金大面积入市难以重现。
邓普顿曾说，牛市在绝望中诞生，在犹豫中成长，在乐观中成熟，在亢奋中灭亡。侯安扬认为，现在牛市进程处于犹豫中成长期，其背后的逻辑是——整体估值合适、风险偏好回升、经济复苏。
A股的连续飙涨令市场担忧，亦有声音担心像2015年一样疯牛再现。
摩根士丹利的A股情绪指数A股情绪指数大幅上涨至接近65%，仅7月6日一个交易日就上涨了13%，这个涨幅在2014年来排名第三。
市场情绪指数单日涨幅最大在2019年2月25日，当时中美谈判有较大进展；而第二大日均涨幅在今年的2月4日，市场从新冠病毒疫情的恐慌中修复。在大摩的定义中，情绪指数仍有上升空间，如果超过75%就意味着股市过热。
张明提示风险称，“股市这种涨法，令人担心，很可能又一次把监管部门试图培养的慢牛行情演绎为疯牛行情。后知后觉的散户们只怕又要被收割一次。只不过这次收割方多了外国机构投资者。”
一些在2015年亏损数十万元的基民至今依然对A股敬而远之。VoxChina最新文章称，在2014年至2015年中国股市泡沫膨胀与破灭的过程中，只有前0.5%的家庭在股市中赚了钱，而后85%的家庭在股市中赔了钱。
但与2015年相比，市场的杠杆水平可控。景顺数据显示，零售气氛的改善带动了股票市场的换手率和保证金融资交易。与2015年A股的升市比较，保证金融资交易，特别是保证金融资的场外交易—约占自由流通市值的10%。而现时保证金融资交易仅约占自由流通市值的约4%。
高盛认为，这一轮的飙涨主要原因在于中国强劲的经济复苏、新冠病毒疫情的有效控制、资本市场改革利好政策频出、企业盈利逐步修复、散户市场参与程度提高。
撇除亢奋的情绪，当下A股的估值水平是机构投资者能够理性对待连续多日涨停的重要原因之一。
新华基金的基金经理张霖表示，A股原来的估值就很低，截至7月6日，沪深300的PE（TTM）13倍，这一轮涨上来之前才十一二倍。从基本面来看，相对全球市场而言，中国基本面最好，而且中国拥有完整的产业门类和完备的工业链条。“这一轮上涨是对中国市场合理的估值修复，涨得很仓促也不是一个特别理想的状态，从目前来看，还处于健康水平，历史均值附近，持续暴涨，脱离价值的话，还是会回归。”张霖表示。
对于后市，机构也出现分歧，高盛和摩根士丹利均认为，沪深300未来仍有15%的上涨空间，动态市盈率达到16倍。但不同的是，高盛认为至年底，沪深300将抹去这部分涨幅。
华兴资本首席经济学家李宗光认为，“无论是和自身历史比，还是和美国标普500指数、德国DAX指数等主要股票指数比，A股整体估值均不贵，并无泡沫，在流动性充裕背景下，仍具有一定向上空间。但也应看到，一些机构喜欢的消费、科技蓝筹个股估值已处于历史极贵水平，市盈率动辄破百倍甚至数百倍，已经出现了一定泡沫，透支了未来数年的预期。随着指数进一步上涨，蓝筹泡沫可能将被进一步吹大，应警惕相关风险。”
政策红利
张明认为，推动股市上涨的四大动因有三个与流动性相关，最后一个原因则在于中国监管机构的一系列改革增强了投资者对未来市场的信心。
事实上，资本市场被寄予厚望。一方面，今后几年中国的资本市场会发生重大变化，资本市场将从间接融资为主转向直接融资为主；另一方面，在全球化逆转的趋势下，资本市场也在加大对外开放，加大全球投资者对在中国的产业链的信心。
原证监会主席肖钢表示，资本市场改革力度之大，应该说是前所未有的。中国已经深度地融入全球经济，特别是中美的博弈、竞争加剧，其实说到底，竞争的核心是科技和金融的竞争。
也正因如此，监管对市场改革的思路也发生颠覆性的变化。20年来，中国监管反复论证，几度搁浅，终于在2018年底上海进博会明确“设立科创板并试点注册制”，被称为资本市场改革“牵鼻子工程”的注册制才正式落地。现在，创业板注册制改革也在加速推进。
肖钢表示，看起来它是一个发行制度，但实际上涉及到整个资本市场的生态建设。不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。我们要完善股票市场的基础制度，坚持市场化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市场的发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，要完善投资者的保护制度。
而过去，监管则更强调“父爱主义”，最突出的表现就是每逢股市暴跌就暂停IPO救市。自从上世纪90年代中期以来，至今IPO历经9次暂停，按交易日算累计时长5年时间。肖钢表示，这对市场的影响、对预期的影响、对创新的影响，都是难以估量的。
除此之外，对外开放稳步推进。证券基金、期货机构外资股比限制提早全面放开，六家外资控股证券公司已经顺利落地，QFII、RQFII全面取消额度限制，吸引外资进一步流入中国。
张霖将本轮的上涨定位为“从结构牛走向制度牛”，市场行情的火热、资金的涌入根源都是资本市场改革开放的红利带来的，这些改革包括重组新规、科创板的设立、创业板注册制改革、银行混业改革等，这些都促进资本市场健康发展，促进融资渠道由主流的间接融资向直接融资转变。
改革的成果也初见成效。在阿里巴巴、网易、京东回归香港二次上市之际，中芯国际从港股回归A股，京东数科宣布拟赴科创板IPO。在一批互联网高增长企业之后，中国资本市场改革也希望能更多留住优质的公司在A股上市，而这也是A股未来的核心竞争力。
企业融资渠道更为顺畅。2020年上半年，A股市场预计共有120家公司首发上市，筹资1399亿人民币，IPO数量和筹资额同比分别增加 88%和132%。上海证券交易所IPO数量与筹资额超越纳斯达克和港交所全球夺冠。随着复工复产、以及资本市场充裕的现金流支持，都有利于企业尽快走出疫情阴霾。周期天王周金涛曾在2006年的研报中阐述，今后20多年内人民币升值的大背景将是促使中国股市出现大繁荣的一个重要因素，但绝不是最关键因素。中国本土出现的新的技术革命或者能源革命或将是主导下一次证券市场大繁荣的核心因素。大繁荣需要有新的经济亮点、乐观主义蔓延和财富效应显现三个因素来催化。
当下，5G、新能源、半导体等科技股确实成了机构投资者追逐的焦点。对于新老经济的剖析也让更多市场人士将重点转向新经济板块。
东北证券首席经济学家付鹏认为，传统经济（周期类）的时代就像传统的中国经济引擎一样已经老去，低估值，低PB并不是买入的必要理由。消费作为核心防御，科技TMT作为未来超额收益进攻。消费作为核心防御行业具备龙头特点，具备护城河，具备抵抗经济周期的特点，市场的推动基本上是在合理的估值水平内和盈利之间共同构建了它的市值台阶；科技TMT作为未来超额收益进攻，具备的是创新、技术，但同时高估值是它最大的风险。
瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝认为，我们对于中国股票投资风格回报研究表明成长性行业及个股是唯一在经济面临下行压力阶段都跑赢大市的。我们对上司公司的判断是目前盈利仍在冬季。
至于A股能否走出像美国那样的长牛？华兴资本首席经济学家李宗光对记者表示。“纳斯达克100指数过去十年涨了5倍，其中，盈利贡献了80%以上，PE估值贡献不到20%，现在只有31.7倍市盈率。A股要走出像美国那样的慢牛行情，在宏观经济周期管理和科技竞争力提升方面还有一定提升空间。”“希望这次是只慢牛稳牛。”刘鸣镝补充道。