一季度投资净赚十亿，药明康德非典型模式扩张，能否“投”出个未来？

经济观察报

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药明康德基于中国的生态环境，“独创”了一套商业模式。这套商业模式目前被简称为VIC。药明康德是目前整个行业最深谙此道的公司。一直在疯狂投投投的药明康德，是否真的能给自己“投”出个未来？

作者：余诗琪

封图：图虫创意

在药明康德公布的2021年一季度财报中，来自于投资的收益为10.24亿元，占到整体15亿元净利润的三分之二。这是由于参股的两家创新药企Immunocore和Adagene在今年二月份成功登陆纳斯达克。

这已经是三年内它收获的的第8个被投公司IPO，过往两年，药明康德来自于资本的收益都不低。而且在它的“储备名单”上，还有近百个类似的标的。从2015年私有化回国上市到现在，它投资了90家以上的公司和基金，其中多为最近几年受资本市场热捧的创新药公司。

药明康德并不经常对外谈及在投资上的布局和策略，甚至刻意回避。来自于非主营业务的利润更高，在他们看来并不完全算一件“好事”。药明康德市场部相关负责人对经观大健康记者表示，投资收益受二级市场的影响较大，不太可控，而且公司的投资规划也是与业务发展高度协同的。

但不可否认的是，它受益于此。CRO（研发合同外包）行业全球最大的公司实验美控（LH）去年共计收入139.78亿美元，药明康德去年共计收入165.35亿元，但前者的市值不及后者的一半。

“其实，药明康德基于中国的生态环境，算是‘独创’了一套商业模式。因为在西方世界传统的CRO领域并没有企业这样做。中国资本市场的红利让它有钱不断对外投资，通过投资拿到了订单，撬动了更多的行业资源，形成了自己的生态圈，继而推高市值，有更多的钱去投资，形成正循环。”某不愿具名的行业投资人称。

这套商业模式目前被简称为VIC（VC+IP+ CRO，即风险投资+知识产权+医药外包），药明康德是目前整个行业最深谙此道的公司。

“现在挺可怕的情况是，药明康德在抢投资份额时的胜算比一线机构可能还要高。初创公司从药明这不仅能拿到钱，还能在研发过程中得到巨大的资源支持，这会让整个创业过程简单很多。”上述投资人称，“甚至拿到药明的投资，会对下一轮融资加码不少。”

近些年，药明康德开始把模式向全球输出。在调研公司统计的对外投资情况中，投向北美和欧洲的笔数已相当于中国本土的一半，包括上文提到的两家IPO公司都是美国公司。

CRO行业在西方已经存在了超过40年，早已被资本市场定义为“传统制造业”，市盈率普遍在30左右，而药明康德的市盈率跟创新药几乎持平，在100以上。

作为闯入者的药明康德如果一板一眼去追，几乎毫无胜算，几大巨头构建了强大的研发和产能供给链，在商业模式上初有成效的VIC模式看上去是唯一有可能实现弯道超车的路径。一直在疯狂投投投的药明康德，是否真的能给自己“投”出个未来？

VIC的诞生

十年前，药明康德就开始尝试投资。2011年，药明康德成立一期基金，以160万美元投资仅有3个工作人员的初创生物技术公司Callidus Biopharma。一年后，这家公司以1.3亿美元的价格被其他公司收购。

那时候，这更像是药明康德基于自己的专业认知在资本市场上套利，完全上升不到商业模式的状态。因为在接下来的四年，它并没有加大投入，每年的投资仅一两起。

CRO是个太传统的行业，一家公司很难利用市值溢价筹集更多的资金去投资市盈率远高于自己的创新药企。而且，即便从中获利，也并不会影响投资人对它的判断。

再加上作为一个外包服务型公司。不管是通过什么方式进入到制药领域，都会被认为是跟客户抢生意，从而失去了基础的商业合作逻辑。

所以，西方CRO公司几乎没有投资过“客户”，前几名的龙头公司虽然也投资不断，但都是并购上下游公司。以IQVIA为例，从成立至今并购次数多达44起，绝大多数为并购中小型CRO公司。

事后来看，私有化回国上市是药明康德的一个巨大转折点。毫不夸张地讲，如果继续留在美国市场，VIC模式有可能无法诞生。

2015年12月，药明康德从美股私有化退市后，拆成三家公司回国上市，分别为合全药业、药明生物、药明康德。国内市场反响异常火热，合全药业一上市就成为新三板医药企业龙头，药明生物、药明康德很快就突破了千亿市值的大关。更具有战略意义的是，药明康德的市盈率基本保持在100左右，这为它新的商业模式打下了坚实的基础。

那时药明康德CEO李革就把投资视作实现生态圈布局的重要方式，“研发代工企业不能自己做新药生产，但可以投资新药。”

从此，投资便开始提速。从2016年到2020年10月，药明康德的投资数量分别为6、10、7、8、6笔，年投资金额也不断攀升，目前已经超过3亿美元。

这个过程中，药明康德在投资上还不断进阶。风险投资部门被独立拆分出来成立毓承资本，从单纯的自有资金投资拓展至通过基金撬动更多社会资本。毓承资本之后又与通和资本合并成立通和毓承，这是业内规模最大的生命健康领域投资机构之一，李革亲自出任董事长，旗下累计管理7只基金，在管资金规模逾百亿元人民币。

包括百济神州、信达生物、基石药业、欧康维视、癌症早筛公司 GRAIL 等在内的多个明星公司都是被投公司。在业内，通和毓承的被投公司通常被归为“药明系”公司。药明康德收益颇丰，只是百济神州和信达生物两家的总市值就已经突破了5000亿元。按照它公布的投资列表，未来几年，它还能大规模地受益于被投公司的IPO。

投，继续投

“药明康德可以说是赶上了两个大蓝海，一是回国之后资本市场给了它很高的估值，市值和市盈率都特别高；二是当时大多数创新药企正好是处于初期，投资标的多且便宜。药明

康德投钱投资源的玩法，在那个阶段很受用。”一位CRO企业联合创始人对经观大健康记者表示。

2015年可以说是是国内创新药企的爆发元年，百济神州、信达生物、君实生物这些国内创新药企龙头们都是在这前后开始快速资本化的。而药明康德的出现，明显加速了这个过程。它就像网络游戏里的“人民币玩家”一样，挥舞着钞票向国内第一批明星创新药公司“扫射”。

但VIC模式的诞生和壮大并不全部归因于资本。不得不说的是，药明康德在这个过程中，很自然地把资本和能力融合在一起，形成了一种新的服务形态。

以基石药业为例，通和毓承是其大股东。在药明系的助力下，成立于2015年的基石药业在短短三年内便以“三无一外包”的模式成功登陆港交所，即没有生产设施、没有采购过原材料、没有产品销售，完全采用产品研发外包。这是行业史无前例的标志性事件，不管是创新药企还是CRO公司都没有实现过这个速度。

不到3年时间，基石药业就把“买”回来的4款药，获批上市了2款，且还有1款今年也要上市。基于VIC模式，同样一个管线，基石药业甚至可以比很多老牌药厂更快地完成获批上市。在资金使用，以及CRO的研发、生产和制造资源上，药明康德在基石药业上证明了效率化作业的能力。

反过来看药明康德，通过VIC拿到了大量的订单。在基石药业起步的2016年和2017年，第三方（药明康德、药明生物等）的合约外包成本是整个研发成本中最高的一项，两年费用额就达到了3.68亿元。

在另一家被投公司华领医药的招股书中，公司过去五大供货商中的其中三家都是药明系公司。

这两家公司在“药明系”里并不算是管线最多的公司，可想而知，药明康德从它的被投公司里拿到了多少订单。

2016年药明康德刚进入全球行业前十，2018年排名是第九，营收已经超过10亿美元。到了2021年，升至第七，营收32.6亿美元，几乎每年都能超过一家行业巨头。

资本收益更不用说。2020年投资总收益达到了17亿元，而今年第一季度就贡献了超过十亿元。在去年的资产负债表中，包括上市股份、医药基金、非上市医疗健康行业企业股权投资三类的其他非流动金融资产已达67.17亿元，占其净资产的比重达到了20.67%。

当进入到一种可持续的节奏中，就形成了类似于“摩尔定律”一样的特殊效用。药明康德一边像传统CRO行业一样全球范围内地自建和收购实验室和工厂，加强研发供给能力。另一方面，基于被投公司的实际情况，反向“训练”整个链条的效率。同时，中国市场的资本红利还足以支撑它不用顾忌是否“跑”快了，超高市盈率给了它融资的便利性，而不断的有被投公司IPO，又给了它巨大的盈利能力。

“目前看，这条路还能走好几年，因为中国的市场才刚刚起步。”上述投资人称，“只要中国的市场增速还是更快，药明康德的市盈率和市值还是这样高，那速度就降不下来。”

据Frost&Sullivan统计，从2018年到2023年，国内医药研发投入预计将以23.1%的年均复合增长率上升至493亿美元，是全球增速的5倍。而这其中，新兴公司的研发管线比例已经超过了70%，它们因为资金有限，都会对药明康德的钱和研发资源兴趣十足。

并无法证明两者之间有什么直接关联，但跟药明康德势如破竹的态势相反，西方国家的传统CRO行业逐渐式微。今年上半年，已经发生了两起重大并购。刚刚完成的是赛默飞世尔对PPD的收购，交易金额达到174亿美元，这使得赛默飞世尔升至行业全球第五。而年初，全球第5的Icon与第六的PRA宣布合并，新公司跃居行业第3。

合并的主要原因都是业绩增速放缓，去年疫情之下，主要位于北美和欧洲的CRO公司都迟迟无法开工。全球第二的 IQVIA收入同比增长2%，全球第三的ICON+PRA，一个增长3.8%，一个下降2.96%。

“按说同行并购是最快和最常见的增长方式，但西方市场对药明康德不算‘友好’，它们不太会把这些优质标的卖给一家中国公司。”上述行业投资人称，“但这也算好事，证明了原有的发展模式的确受阻，药明康德的VIC模式说不定真的可以把越来越沦为制造业的CRO重现光彩。”