重估万科价值：万科还是不是一家好公司？
导读
“今年的股价最高点到现在下跌了30%左右，大股东怎么看待这次股价持续下跌？”
这是6月30日万科股东大会，问答环节股东抛出的首个问题。
从当天的股价看，万科企业收于24.3港元，滚动市盈率仅为5.7倍。
这是一家普通的公司吗？显然不是，上市30年来，万科营收和净利的复合增长率在30%左右，ROE长期保持20%以上，上市后从未亏损，一个仍然会在城镇化下半场保有竞争力的超大行业龙头，中国上市公司长年表率，如今股价表现为何如此让人失望？
当然，从总市值2800亿港元看，万科仍然是最大的内房股。诚如万科董事长郁亮所言，股价低迷，不是万科个体面临的问题，而是地产企业整体面临的问题。
如果说自2014年以来，万科主动转型为城乡建设与城市服务商，不再执着于在住宅销售领域保持领先地位，使得过去七年，万科没能重回行业榜首，还算足够的理由，然而值得警惕的是，那些曾经的行业小弟，现在已经成为万科强有力的竞争对手，并在资本市场上，成为投资者新的偏好。
比如营收和利润仅为万科一半的龙湖，市值（2680亿港元、滚动市盈率11倍）与万科相差不多。从碧桂园地产分拆出来的碧桂园服务，总市值已经达到了2700亿港元（滚动市盈率85倍）。而远在美国上市的房产交易服务商贝壳，在遭遇创始人左晖去世这样的重大利空后，仍然达到了568亿美元。
尽管资本市场有这样那样的偏好，但必须承认，股价是所有信息的总和。
万科还是不是一家好公司呢？
万科近年的失意，被观察人士归结于以下诸多原因：地产前景黯淡、万科国企化、宝万之争的创伤、郁亮过于保守……以上理由似乎都有各自逻辑。
根本问题是什么？
这篇文章，想尝试通过重点探讨以下七个问题，来寻找答案：
(一) 万科长期作为行业旗帜的价值来源是什么
(二) 万科35年来的重大阶段突破和当前困境
(三) 万科为何没能变现房地产最大的增长第二曲线
(四) 以万科物业（万物云）为例，看经营性业务的内在突破
(五) 经营性业务与住宅开发业务真实的关系是什么
(六) 万科价值裂变保守和低效的根本原因
(七) 万科公司治理特质的历史局限
一孔之见，希望能引发更多深层专业的探讨。
1992年夏，王石来到上海县七宝镇郊，他被镇长带到一块稻田里。这块稻田足足有500亩，一望无际。
王石叉腰站定，开始在大太阳底下数飞机。他头上是一条航线，直通一公里外的虹桥机场。每隔10-15分钟，就有一架飞机轰鸣而过，机身上航司的名字都清晰可见。
两个小时后，王石对镇长说，这块地万科要了。
一年后，稻田上的上海城市花园开盘。这个项目，主要面向当时从日本回沪的留学生客户。主力户型不大，按照日本都市社区风格设计，一楼全是配套，如干洗房、书店、咖啡馆、美发店、诊所一应俱全。
尽管噪音巨大，地处偏远，但出色的规划品质和营销手段，让城市花园项目引发了万人空巷：
“售楼处玻璃门都被客户挤碎了”
“银行拖来收现金的铁箱，把大理石地板压坏了”
“开盘当天就收了2个亿定金”
……
30年过去了，这个从稻田里生长起来的社区，一如往昔地活跃。从上海全市范围看，也算得上热闹的”老破小"。
以一个项目的定位看，万科城市花园无疑是成功的。它帮助曾经的农郊七宝镇，成为上海若干新城之一，至今仍然扮演着城市磁力石的角色。
它所提炼出的人居配套和物业管理体系，重新定义了房地产价值范式，也让万科沿着这条路，成为中国城市化上半场，最有解释权的开发商。
以更远景深看，万科宏大起势，要归功于赶上了人类历史最大规模城市化的关键节点——始于1998年的住房市场化。与此同时，中国的下海潮、打工潮、进城潮汇聚一处，白领、蓝领、自由职业者、中小工商业主涌向东南沿海和省会中心城市。
这是独一无二的丰厚赛道。
万科为第一代城市移民起屋添瓦，从日本学来的居住设计理念，让小镇来的青年趋之若鹜，再到后来提出“新住宅运动”，更多面向普通人，发展势头锐不可当。
在业务上，万科推动了精装修、住宅产业化、绿色建筑等一系列行业级标准的建立。在组织人力上，开启“海盗计划”，广罗天下英才。而专业健康的企业文化及社会担当，更让万科品牌熠熠生辉。
尽管从2014年开始，万科失去销售额规模第一的宝座，但这种内在的领先势能，使得万科第二代掌门人郁亮在2021年，仍然拥有在上海党委机关报的重要位置专文阐释其城市建设运营理念的特权。
郁亮是2000年被王石任命为总经理的，当时他负责“确定的事”，王石则“关心不确定的事”。
一直以来，万科在公司治理上的特点——股权分散，在引入了新的大股东华润后得到延续。华润既提供了央企信用背书，又不会太多干涉万科经营。
此后十几年，万科背后无忧，公司治理不断完善。
万科上市近30年来，从资本市场拿了300多亿元，但现金分红了800多亿元。期间从未出现过亏损，也是A股中连续盈利时间最长的公司。营业收入年复合增长率和净利润的年复合增长率都在30%左右，在A股的历史上属于绝对的佼佼者。
综合去看，万科是家中国好公司。其最大的财富，是以王石、郁亮为首的职业经理人，为城市化上半场扮演了先锋角色，他们信奉制度和市场的力量，追求阳光透明、专业卓越，他们是一群真正的长期主义者。
万科35年来的重大突破和当前困境
在郁亮带领下，万科人在2013年开始形成浓厚的马拉松文化，并输出到整个房地产业内。在“白银时代”的语境中，这像是一家行业标杆公司对未来的隐喻。
跑马拉松的人，对"七"这个数字敏感，因为马拉松全程42公里，正是七的倍数。如果我们用“七年”这个刻度，来度量万科跑过的马拉松，会发现，1984年成立以来，万科刚好经历了五个七年，并且出现了惊人的周期规律：
第一个七年 (1984-1991) 万科成立、改制，完成股份化改造，登陆资本市场，开展多元化经营；
第二个七年（1992-1999）反思多元化，明确了住宅开发为主业的专业经营。践行职业经理人制，打赢君万之争。1999年王石辞任总经理，保留董事长；
第三个七年（2000-2007）2000年引入大股东华润，以精装、住宅产业化为产品业务特色，建立行业领先优势。2007年底，王石提出拐点论；
第四个七年（2007-2014）以“绿色”、“公益”等更加国际化的视角和经营标准，来强化企业实力和外部品牌。2014年，郁亮提出“白银时代”，宣布万科要做“城市配套服务商”；
第五个七年（2014-2021）万科业务定位从“住宅开发”到“城市配套服务”再到“城乡建设与生活服务”。经历宝万之争，大股东更换为深圳国资，公司治理成熟，经营更加稳健，但行业优势逐步消失。
但在迈向第六个七年时，“万科还是不是一家好公司”，越来越多地被讨论。尤其是投资者圈层，争议颇多。
2014年，王石就曾经公开了公司内部关于“还要不要争第一”的讨论。最后王、郁等达成的共识是：万科要完成“从量变到质变的转型，除了做好住宅，还要从城市配套和公共建设的角度，做好城市服务配套商”，甚至成为一家“技术型公司”。
你测量什么，你就得到什么。
2014年开始，地产江湖里，城头变幻大王旗，从绿地到恒大再到碧桂园，但榜首再无万科影子。
此后七年，万科提出围绕新的定位，展开多元业务试水，建立事业合伙人，倾力打造矢量组织、冠军组织和韧性组织。
当然最绕不过去的大事件，是历时超过两年的宝万之争。这场风暴最终以职业经理人险胜告终，但对万科公司治理的改革，业务发展的节奏等方方面面，产生了巨大的影响。当然宝能的强势介入，客观上也起到了万科价值重新发现的效果。
不少人还坚持认为，万科内涵价值极高，“一直在憋大招”。
直到2020年下半年，房地产业内的一家新型公司，专注存量房交易服务的贝壳登陆美股。贝壳上市估值就超过了万科，一度达到700亿美金，是开发企业前三名市值总和。
如果说，万科是在战略上主动“不再争销售额第一”，而潜心打造公司内涵价值，可以给第五个七年中万科的仰人鼻息一个体面解释。那么，当贝壳这样一家也可以称之为城乡服务商的互联网企业，在存量房地产市场上强势崛起，就实在令二十年的地产大哥颜面扫地了。
更让投资者不满的是，近年来席卷大房地产领域的另一场财富巨潮，由于万科管理层行动上的迟缓，也与他们完美错过。
万科为何没能变现房地产最大的增长第二曲线
2014年，花样年旗下物业公司彩生活公司成为资本市场的主角。
时任公司CEO唐学斌成功说服香港投资者：住宅小区里的资源，没有被充分利用，只要是业主的生活服务，彩生活都可以做。
怎么弄？用互联网工具，谓之社区O2O。
在“互联网+”横扫一切的那几年，香港人似乎不得不信：物业公司的围墙，围住了几亿中国内地城市人口的吃喝拉撒。物业公司用上互联网，空间不可想象。
由此，彩生活吃了物业上市头啖汤，市值一飞冲天，超过母公司花样年。
彩生活神话，让物业行业沸腾了。
失落的是老牌物业大哥们，“物业管理，不是管物业吗？怎么业主也管了？”其中就包括这个行当的老大，万科物业。
要知道，万科口碑，长时间以来来自于万科物业。从最早的“地上没烟头、不丢自行车、草坪如地毯”开始，没有经营指标的万科物业，建立了行业最高水准的服务体系。
这种服务品质，甚至弥补了早年万科在产品质量上的不足，不仅推动了万科业主二次购买和口耳相传，万科物业的人，还常常被邀请到外部小区服务。
1997年，万科物业试图市场化独立发展。但这个苗头，很快被万科高层摁下去了。选择多收物业费，还是选择多收购房款？答案在当时显而易见。此后十多年，万科物业继续封闭，直接导致了创始人陈之平的出走。
2011年，万科物业迎来新的掌舵人朱保全。朱保全人称大宝，系统工程专业出身，干过王石的集团办主任，能说会写，是典型的万科人才。
但大宝的非典型处在于，在地产业务上干了11年，已经干到南京万科总经理，年轻的封疆大吏，被一纸调令弄来负责物业管理，苦哈哈、穷兮兮，却一干就是十年。
用他自己的话讲：原先，一百万以下的单子不需要他签字；现在，五万块的单子也得他签字。
好在，物业建立了独立的事业部番号，连办公楼都是独立的。
朱保全一直希望万科物业能走向市场，并且对创新有着浓厚兴致，但是他依然面临着和前任一样的挑战：说服母公司。
今非昔比。郁亮没有王石那么反对多元化，但是“收物业费还是收购房款”那笔账，只能算得更清楚。幸运的是，那一年开始，万科已经开始在互联网+的推动下，开放性地多元试水。
终于在2015年，万科物业二度市场化。
“为避免母公司反悔”，万科物业的并购计划，一开始就非常猛，首年就拓展了一倍的物业管理面积，并给万科物业制定了一个规划：市场化、数字化、国际化。
作为万科物业老大，朱保全对业务当然有绝对权威，但涉及分拆上市这样的头等大事，拍板权还在郁亮和大股东所在的万科董事会。他面临着重重关卡。
2015年的物业上市潮起之时，旷日持久的宝万之争开始了。万科再次经历巨震，王石离开，15年的大股东华润退场，深圳地铁集团取而代之。新一届董事会的使命，当然是稳定基本盘。万物上市一事，不得不搁浅。
以万科物业（万物云）为例，看经营性业务的内在突破
经营性业务与住宅开发业务的真实关系
和王石相比，郁亮总是更加收敛的那个。
20年坐定万科管理一号位，每逢大事，他也是最能抗压，锚定不松口，最终完成目标的人。
对一家地产公司来说，在过去十年利润不断下滑的周期里，ROE能保持在20%左右，郁亮为首的管理层能力应该说得到完美验证。
（万科董事长郁亮 图片来源：企业供图）
但是，是什么让管理层过去七年中，没能带领万科，再次体现出一往无前的冒险和开创精神呢？
比如在非地产业务中，万科物业无论行业地位还是治理水准，都有分拆上市的条件，一再被摁下来，成为除龙湖外，地产前30强中唯一没将物业公司上市的。
比如万科重金押注的商业印力，一直没有在市场获得与万科相称的品牌力，也未能很好形成业务协同。
长租公寓业务，万科泊寓倒是做成了垂直领域数一数二的品牌，但硬伤在于，投入巨大，经济效益难以显现。
万纬物流，自从两年前老将张旭掌舵后，发展势头很好，已经成为国内规模最大的冷链物流综合服务商，但相比之下规模尚小。
至于冰雪、教育、食品业务，目前在总盘子里的体量更是微乎其微。
与之相对的是，曾经的小弟，竞争对手们的突飞猛进。
除了碧桂园、融创等公司分拆物业，龙湖、华润等公司已经在商业地产业务上，形成了很好的口碑和规模化的现金流，并与主业有着相当大的协同效应。
恒大就更不用提了，粮油、物业、健康、汽车，且不论业务质量，许家印所表现出的增长雄心，即便是放在大风大浪的地产行业也实属罕见。
从2021年3月份开始，万科股价连续下跌，至今已经在24.3港元/股，在前十强的股价表现中，仅仅好过资金链绯闻缠身的中国恒大。
投资者已经在用脚投票。
对万科物业不上市，郁亮对外的解释，从要求“百亿营收”、到要“千亿市值”，再到“做城市服务商而不仅是物业服务商”。随着万物不断兑现，郁亮又不断地提出更高的上市阈值。
当然，今天我们可以说朱保全圆满完成了董事会主席给出的答卷，在没有上市的支持下，万物在物业行业无论是经营规模还是经营模式的领先优势，甚至强过母公司万科，让郁主席几乎已经“没有理由”不让上市了。
这其中当然有行业正处在强势上升周期的原因，但也不妨碍将万科物业的成功，看作是大公司艰难创新的少有案例。
这种艰难主要体现在，这条曲线的上扬过程，势必会动原有的利益格局。比如理念和模式的重构，比如业务和资源的取舍分配等等。
对房地产公司的物业业务而言，很长时间以来也都如此。
首先，物业公司如果离开了母公司开发商的支持，要想维持持续的盈利，难度不小。很多老牌第三方物业公司多年也就是微利运营。即便是上市圈到一笔钱，也不会改变这个事实。
更不要说快速拓展，以及其他升级改造花费很大。我所了解，有些大型物业公司，每年仅数字化投入一项，就花费数亿。
而物业公司本身的收入利润规模，和开发商完全不在一个层面上。即便是最大的上市物业企业碧桂园服务，和母公司碧桂园地产相比，市值虽然相差不多，但是营业和利润规模，相差20~30倍。
很多上市物业公司声称，与母公司关联交易比例骤降，其实多是财务的处理。一个开发项目的“尾货”地下停车场，如果给物业公司，就能占到后者收入的很大比例。
更重要的是，母公司持续的开发业务，帮助锁定的物业管理面积，也给了物业公司投资者足够稳定的增长预期。
据睿观研究院的分析，目前主流的上市物业企业收入构成中，大头是物业费收入，其次社区资源收入，真正在业主身上的增值服务收入，几乎可以忽略不计。
不难理解，在第一次上市的O2O风口过后，（母公司规模小的）彩生活模式最终被资本市场抛弃。而母公司开发实力强，客单价（业主增值服务）和客户量双增的物业公司，则成了第二轮物业上市的底层逻辑。
这从有母公司支持的物业企业估值（比如碧桂园、融创），和第三方物业公司（如长城物业、中奥到家）差距甚至超过10倍可以看得出来。
由此看来，郁亮强调“不要因为捡了（物业的）芝麻丢了（地产的）西瓜”，绝对是实情。
另外，在跟进了多家物业公司的上市过程中，我发现除了业务体量和话语权实质的不对等外，还有一个同样突出的难点在于，股权的安排。
当物业造富潮涌来，很多房地产公司旗下的物业管理层的角色，在集团中由“屌丝小弟”向“高富帅”、“当红辣子鸡”的突然转变，产生的利益问题摆平不易。
即便是有强势大股东，也涉及方方面面的关系需要处理。
比如绿城服务。宋卫平失去对绿城中国的控制之后，还是绿城服务的大股东。因为种种原因，绿城服务与绿城中国最终脱钩，无法获得稳定的开发商的业务支持，估值也受到一定程度的影响。
而对万科来说，这个问题就更加复杂，并且充满了历史包袱。
万科价值裂变保守和低效的根本原因
最近，万科公布了多元化业务的跟投计划，向市场再次宣誓，做好经营性业务的决心。
我相信如果不是宝万之争，这个计划也许早就推进了。包括2017年郁亮提收敛聚焦、巩固提升基本盘，在一定程度上都受到了宝万之争的影响。
为什么这么说？
宝万之争后，新的大股东深圳地铁进来后，如果没有达成充分一致，而去分散资源投入到非地产业务上，恐怕郁亮为首的管理层，在董事会里交代不过去。
尽管深圳地铁持有万科的股权并没有超过30%，但是宝万之争带来的巨大教训——没有与（国资）大股东达成一致的管理层决策，很可能会后院起火，甚至差点被连锅端。
这可能就是为什么今日万科的重大决策更加战战兢兢，越来越像国企的核心原因。
朱保全也好，未来的王保全、张保全也好，他们都需要对这种变化，保有耐心。
只有当外部周期和内部经营质量两个条件同时具备时，这种股权和机制层面的机会窗口，才有可能一点点被打开。
实际上从2015年正式开始市场化后不久，万科物业就引入了事业合伙人机制，开始做股权结构调整。
2017年3月，万科物业引入了博裕资本和58集团。
到2018年3月，万科集团对万科物业持有的股份为60%，而直接持股万科27.9%的深圳国资委，在万科物业的间接持股比例为17.58%。
在数轮股份变更后，万科物业目前的股权结构为：万科60%，博裕资本25%，万科（及万物）合伙人10%，58集团5%。
这样的股权结构，一旦分拆万物云上市，万科股东的权益自然会被稀释，尤其涉及国资股东，显得更为敏感。
另外一方面，这种分拆令万科高管层在其中并不会得到明显好处。
与此同时，如果万物云的管理团队和外部基石投资人利益得不到保障，就更加失去了上市的动力。
万科公司治理特质的历史局限
行文至此，我们终于可能触达到了万科价值低估之谜的谜底——公司治理结构。
万科的公司治理，最大的特点是股权极其分散。为什么说在欧美已经是大公司治理发展趋势的股权分散模式，反而成为今日万科负担呢？
在过去二三十年的时间里，房地产市场高速发展。由于没有强势大股东的存在，万科管理层团队不受掣肘地将公司的长远发展，作为自己的主要经营目标，卓有成效。
房地产超长的上升周期，令行业龙头在融资方面非常顺利。据统计，上市以来，万科融资规模累积超过300亿元，分红则超过了800亿，股东在其中获得了超额的回报。
但是在房地产的前景被普遍看淡的周期里，市场投资者既想看到万科勇于创新、打造增长第二曲线，又要兼顾眼前的利益。这种心态是非常复杂的。
同样的心态，也存在于大股东身上。如前所述，尽管同样市值的物业公司和地产公司，他们的利润规模差别数以十倍计，你很难说服所有股东，都跟随这样的冒险。
这不仅意味着稳定股东权益回报被摊薄，还存在利益输送的风险。
曾担任过万科独董的华生，虽然专文阐述了现有的公司治理结构对万科的好处，并强调“在主要发达经济体，大型上市公司不再争控股权、以至没有实际控制人”，但是他忽略了一个前提，就是万科已经处在需要寻找增长第二曲线的阶段。
而这种阶段，需要更高效的决策和冒险的企业家精神。像facebook这样高速成长的大型科技公司，扎克伯格也通过AB股的设置，以24%的股权，获得了59.7%的投票权。实际上就为了保证创始人大股东的控制权。
相比之下，我们可以看到以碧桂园、融创为首的大股东话语权很强的公司，在发展经营性业务，甚至拆分上市的过程中，基本没有出现太大的争议，能够迅速完成决策。
其原因首先在于，具有企业家冒险精神的实控人，会着眼于更长期可持续的商业机遇而发展新业务，这符合最根本利益，如果有上市机会，新业务将获得独立的市场要素和经营环境，发展前景可期。
其次，公司有大股东的企业，子母公司的股东利益相对更加一致。比如碧桂园服务，上市时采用分拆加介绍的spin-off模式，即把旗下的子公司拎出来单独上市，然后把剥离公司的股份按持有母公司的股份比例分配给原始股东。因此，对他们而言，即便是利益方面存在某种取舍，无非放到左口袋和放到右口袋的区别。
而万科的问题是，本来股权就非常分散，一旦分拆，万科股东和万科物业的股东之间的交集更为有限。
另外，前文已述，万科公司管理层在万科中的股权比例仅5%左右，因此分拆万科物业上市的利益动力机制也相对不足。
而对董事局主席郁亮来说，万物的分拆上市，也许是宝万之争之后，肉眼可见的最大“业绩”，不容有失。即便是手拿把攥，可以早早就成功上市，郁亮也要考虑好，完成了万物的上市，自己的下一座高峰在哪里才是。
从这样的局面上看，就不得不说朱保全在万科二次创业中的价值了。
据说在万科内部，郁亮对朱保全能让万物不断突破，保持垂直领域的领先，没少做表扬。这无疑让他看到了新业务的前景和信心。
可能正是这样的例子，激励了万科的管理层。比如原COO张旭，执掌万纬物流近年也颇有起色，另一位执行董事、张旭的继任者王海武，也主动请缨去改善商业板块印力的局面。
郁亮希望，新的跟投激励之下，能有更多这样的管理者涌现。
这种人指的是什么呢？那就是在大公司创新的窘境中，在万科分散股权治理下分拆难度倍增的环境，能从眼下赚钱容易的湿宽雪道爬下来，守住一个值得期待但是难度巨大的赛道，孕育新的增长点。
在我看来，万科物业的上市，才代表万科第二曲线真正的成果，何时公布于世、进入股东大会审议，就等着郁亮抠下最后的扳机了。
最后，让我们回到文章开头630股东大会的那个问题。
大股东代表、深圳地铁董事长辛杰回答：万科是受人尊重的企业，我们会信赖和支持。我们也很认同万科的商业模式，尤其是最近提出的“从开发为主转向开发与经营并重”的经营策略。
而郁亮的回答更是意味深长：我们当然也希望股票涨……我们在主观上要更努力，用行动去回应股东的关切。股东的声音我们都听到了，希望能够在包括大股东在内的所有股东支持下，万科能够做得更好。
股东会后首个交易日，万科A大涨4.91%，港股因香港回归纪念日休市。
（作者为经济观察报副总编辑）