【律师视点】李鹏程、原一源：浅议资产证券化的破产风险隔离问题（下）
德衡律师集团荣誉合伙人
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内容摘要：在我国，资产证券化是由中央政府直接推动的金融创新的新生事物，本文拟对资产证券化中基础资产破产风险隔离的法律问题作初步探讨，探索资产证券化的法律视角和方法。
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在资产证券化过程中，为了实现破产风险隔离，要求原始权益人将基础资产转让给特殊目的载体，以阻断原始权益人及其债权人对基础资产的追索。根据人民银行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，信贷资产证券化的基础资产转让采取信托方式；根据证监会《资产证券化管理规定》的规定，企业资产证券化的基础资产转让采取出售方式。
1、以信托方式转让基础资产对破产风险隔离的影响
根据我国信托法的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。这一规定表明，信托关系是由信托法创设的与一般委托代理关系不同的财产委托法律关系，信托财产于信托成立之时即独立于委托人和受托人，免受两者破产风险的牵连，完全符合资产证券化中基础资产破产风险隔离的要求，同时，信托关系中委托人、受托人、受益人的主体角色与资产证券化中原始权利人、管理人、证券持有人的角色相吻合，因此，借助信托关系实现资产证券化，就成为资产证券化实务中首选的法律通道。
根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，通过设立信托实现资产证券化的基本结构安排为：委托人（原始权利人）设立特殊目的信托（特殊目的载体）——将信托财产（基础资产）转让给受托人（管理人）——受托人（管理人）以信托财产（基础资产）为依托发行资产支持证券——以信托财产（基础资产）经营、处分所得支付资产支持证券收益。
通过设立信托进行资产证券化，在法律上有着独特的便利与优势，但仍然存在多方面问题：
首先，虽然信托财产依据法律规定于信托成立时即与委托人的其他财产相独立，但基于委托关系，委托人对受托人管理、处分信托财产的行为仍享有监督权、撤销权和赔偿请求权。信托财产与委托人藕断丝连的状态，显然不符合资产证券化中切断原始权利人对基础资产追索权的要求。
其次，基于委托关系，委托人将信托资产信托给受托人管理、处分并不涉及所有权主体变更，因此，当信托财产为债权时，是否应当向债务人、担保人发出债权转让通知，在法律上存在争议；当信托财产为不动产时，根据信托法的规定应当办理信托登记，但如何登记、到何处登记，目前仍无配套的规定。信托财产权属状态欠缺公示性，显然不符合基础资产权属清晰和真实出售的资产证券化要求。
其三，从交易结构的外观来看，整个资产证券化过程似乎在一个信托计划中完成，但实际上并非如此。因为，如果受托人将发行资产支持证券所得支付给委托人，就意味着这一资产证券化过程存在两个法律关系：一个是委托人将信托财产转让给受托人，由受托人以发行资产支持证券的方式予以处分，并将处分所得支付给委托人；另一个是受托人以信托财产为基础资产发行资产支持证券，以基础资产经营、处分所得支付资产支持证券收益。前一法律关系是信托关系，信托受益人是委托人本人；后一法律关系是证券关系，证券受益人是证券持有人。本文认为，尽管资产证券化借助信托通道的做法在实务中十分普遍且无明显障碍，但在一个信托安排中隐含两个法律关系，特别是掩盖了委托人已经实际完成了信托财产出售的事实，在法律上存在一定缺陷和风险。
2、以出售方式转让基础资产对破产风险隔离的影响
根据证监会《资产证券化业务管理规定》，在企业资产证券化中，采取原始权益人“真实出售”基础资产的方式，隔离来自于原始权益人的破产风险。其交易结构的核心部分为：原始权益人建立基础资产池——设立特殊目的载体（SPV）——原始权益人将基础资产转移给特殊目的载体（SPV）——发行资产支持证券——向证券持有人偿付本金及收益。
在资产证券化理论上和实务中普遍认为，在上述交易模式中，设立SPV作为基础资产的受让方和资产支持证券的实际发行人，是隔离破产风险的创造性设计。然而，这种设计却使得“真实出售”在法律上出现问题。
首先，根据《资产证券化业务管理规定》的规定，特殊目的载体（SPV）,是指证券公司、基金管理公司子公司（管理人）为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划。这一规定表明，在这里，SPV即资产专项支持计划，与借助信托实施资产证券化中的特殊目的信托相同，只是一个用于记载、区分、运用、管理基础资产的符号，而非具有民事行为能力的民事主体，显然不能以自己的名义受让基础资产，因此，在法律上，原始权益人无法向特殊目的载体出售基础资产。
其次，从法律上看，所谓“真实出售”应当具备三个要件：一是合同合法有效，二是合同已实际履行，三是财产权属发生转移。然而，在作为基础资产受让方的SPV不具有签订、履行合同和取得财产权利主体资格的情况下，“真实出售”就成为一纸空谈。诚然，在实务中，签订、履行合同均可由管理人代为办理，但因SPV不具有民事行为能力，不能为意思表示，无法作为委托人授予管理人代理权，同时，因财产权属不能由代理人取得，将基础资产权属转移登记给管理人也缺少法律依据。
其三，SPV实际上只是在证券化过程中的临时过渡载体，证券发行完成后，由管理人为证券持有人的利益对SPV的财产进行经营和管理，也就是说，基础资产的“真实出售”只有在证券发行后才最终完成，并且在管理人与证券持有人之间形成事实委托代理关系。用一个虚拟符号SPV作为基础资产受让方，凭借想象力实现“真实出售”，与实际存在的法律关系以及实际发生的交易事实不符。
本文认为，从破产风险隔离效果和实际可操作性的角度衡量，以信托方式转让基础资产优于以出售方式转让。诚然，银监会主管的信贷资产证券化采取信托方式，证监会主管的企业资产证券化和保监会主管的保险资产证券化采取出售方式，可能是由于分业经营、分业管理所致。如果能由上位法统一设定资产证券化模式，由发起人市场化选择证券化通道，各种问题就迎刃而解，皆大喜欢。
本文所能提出的法律问题并非资产证券化在中国发展壮大不可逾越的障碍，通过交易结构设计创新或者对现有法律、法规、规章修修补补亦可解决，比如在物权法中增加信托财产权的规定，可以解决信托财产登记问题；在民法总则中增加法定代理的规定，可以解决管理人代理权问题，等等。但我国资产证券化存在的多部门管理、规范性文件不统一等深层问题，需要通过管理体制改革和立法技术创新加以解决。我国资产证券化蓬勃发展的时期已经来临且势不可挡，法律滞后现象在所难免，但全球金融危机的教训不可忽视，完善法律、加强监管势在必行。
参考文献：
【1】《中国资产证券化操作手册》，中信出版社，林华主编，2016年6月1日出版。
【2】《金融新格局：资产证券化的突破与创新》，林华主编，中信出版社，2014年7月1日出版。
【3】《REITs颠覆传统地产的金融模式》，中信出版社，高旭华、修逸群著，2016年6月1日出版。
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■ 作者简介
李鹏程律师，德衡律师集团荣誉合伙人，高级专家顾问，山东省优秀律师。李律师长期专注于房地产金融领域法律服务，是德衡律师集团最为知名的专家型、业务型律师，担任多家房企及上市公司、金融企业的顾问律师。
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■ 作者简介
原一源律师，德衡律师集团合伙人，专注于房地产金融领域法律服务，担任中海、亚星、机械、东方等房企顾问律师，擅长投融资、并购、重组及资产证券化业务。
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