【律师视点】张露壬：私募基金以“明股实债”交易运作中法律风险点的探析

张露壬

北京德和衡（上海）律师事务所律师

“明股实债”是一个非法律上的概念，但有其存在的缘由。企业早期的融资模式通常为股权质押或不动产抵押从出资方获取贷款；后来，为了避免占用授信额度，就变为让渡部分股权以此优化资产负债率；再后来就变成了一种绕开监管的创新模式，即通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购或向第三方转让以实现出资方本金和收益的退出。

基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

私募基金不具备放贷资质，似乎更需借用“明股实债”以股权投资加回购方式完成债权投资行为，以规避相关许可及监管。目前，“明股实债”亦成为私募基金运作较为常见的一种交易模式，但这种模式在法律上存在一定的风险，笔者通过以下两个案例来对比分析下：

案例一：新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案

案件背景：2011年6月21日，新华信托与港城置业及其两个股东签订《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》（以下简称“合作协议”），合作协议约定：1、新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购了港城置业80%股权，部分作为资本公积金，股权转让款全部用于项目建设；2、该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；3、港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。

增信措施如下：1、港城置业提供土地抵押担保；2、另外两名股东以其持有的股权作为质押担保；3、其中一名股东提供连带责任担保。

合同签署后，新华信托向港城置业账户支付了信托资金，但是截至信托计划到期日，被告仅支付了部分信托收益，并未依约清偿信托本金及收益。由于港城置业最后资不抵债进入了破产清算程序，新华信托在法定期限内向管理人申报了债权，但管理人作出了不予确认债权的通知。

本案的争议焦点在于：新华信托对港城置业享有的是股权还是债权？

新华信托认为对港城置业的投资款属于债权法律性质，理由如下：信托计划成立前，港城置业的全体股东出局了股东会决议，全体股东一致同意将股权质押、土地抵押给新华信托以获得融资款项，具有贷款的意思表示。该笔投资款项有明确的投资期限、固定利息、对净资产无所有权、不参与日常经营，以上都符合债权投资的特征。此外，港城置业将名下不动产抵押给了新华信托，新华信托属于特定财产享有担保权的债权人，由此也从侧面证明了该笔投资款的债权性质。

港城置业认为新华信托支付的为股权投资款，理由如下：协议是各方的真实意思表示，明确为股权转让款。投资款的部分已明确为资本公积金，根据公司法规定，股东不得向公司请求返还。另外，新华信托也依约向港城置业指派了2名董事，参与公司经理选聘等事项的表决，且对公司重大事项享有一票否决权，因此也证明了其对公司的经营进行了干预，已具有股权的意思。另即使有物保的设定，并不代表着其所担保的主债权就存在，也不代表其主债权性质就是借款。

法院经审理后认为：合作协议系各方的真实意思表示，合法有效。在名实股东的问题上要区分内部和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是对外的公示为信赖依据。另本案还有一点特殊之处，即本案不是一般的借款纠纷或是股权转让纠纷，而是破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案中所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。

案例二：新华信托与强人置业金融借款合同纠纷案

案件背景：2013年新华信托与强人置业及其股东签订了《信托融资合同》及《股权收益权转让合同》，上述两份合同主要约定：为支持罗马假日国际大酒店内部装修工程，新华信托以设立集合资金信托计划的方式募集信托资金1.6亿元；新华信托受让强人置业两股东的100%股权收益权并将信托资金划付至监管账户；股权收益权转让期限2年，强人置业及两股东均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。

增信措施如下：1、强人置业以其名下的不动产设定抵押担保，并办理了抵押登记；2、强人置业的两股东与新华信托签订《股权质押合同》，并办理了股权出质登记。

2014年6月16日，新华信托向强人置业及两股东发出了《回购通知》，要求支付收益权回购本金、回购溢价利息、复利以及损失补偿款，但至今仍未支付。故新华信托诉至法院。

本案其中的一项争议焦点在于：纠纷所涉的法律关系的性质如何？

法院认为：对于法律关系性质的认定，应当根据合同约定的实质内容及各合同之间的相互关系综合判断。各方签订了一系列合同，但《信托融资合同》是本案所涉法律关系的主合同，应当主要根据该合同的性质认定各方当事人之间法律关系的性质。从《信托融资合同》约定的内容看，约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿还和利息支付，债权处置期内的综合利率、因违约产生的利息和复利。虽然该合同名为信托融资合同，但其实质内容符合《合同法》第一百九十六条规定的“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同，”应当认定为借款合同。

根据上述两个案例的对比及笔者通过其他类似案例的分析，“名股实债”是以“名”为准还是以“实”为据？根据每个案件的具体情况，相关判决结论也有所不同。案例二是从实质认定，双方所涉法律关系为金融借款合同。案例一的判决逻辑是从保护第三人信赖利益的角度出发，以“外观”或“公示为标准”，本案具有一定特殊性，因融资公司进入破产阶段，涉及众多第三方债权人的破产债权申报的利益，故改变了以往判例中“实质大于形式”交易性质的认定，打破了行业例行已久的潜规则。

从相关裁判的规则可以看出，对于“名股实债”性质的认定，究竟是形式还是实质的选择，不同利益方的偏好，都将影响着最终裁判的结果。

私募基金由于不具备放贷资质，通常会以“明股实债”的方式完成投资行为，但确实也存在诸多风险：

一、投资方以注册资本评价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权。然后其余部分通过银行委贷或者直接股东借款的方式给目标公司放贷。这种实操存在一定争议，投资人认为根据税务总局的规定“股东借款可以合理计入财务成本，不作为经营性费用在税前扣除”认为其合法性得到确认，但实践中依然存在风险，根据《贷款通则》或是最高法的解释，并没有允许或者禁止股东与标的公司的拆借，这种做法也没有法律上的支持。

二、“名股实债”如果被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益。在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后与债权进行受偿的；如果其被认定为借贷，即使约定的收益被作为利息处理，但是超过法定利率，超过部分很有可能被认定无效，得不到预期收益。

三、很多交易模式只采用大股东回购或人保模式，没有设置相应的资产做抵押或质押。由于目前我国企业及个人信用体系尚未完善，资金链一旦断裂，很多企业会逃避债务，投资者就会成为无辜的受害者。

四、在此交易模式下，投资方往往只享有收益，并不参与公司实际经营管理，这样投资方会对标的公司缺乏有效监管。

纵观私募市场，有不少“明股实债”由于交易结构设置的不当使得投资人的钱被打水漂。笔者认为，在对投资运作做交易结构的设计时，要考虑目标企业及关联方的资产状况及偿付能力，尽量提供硬性资产做抵押或质押；为避免进入破产程序时股权受偿的劣后性，约定为股东投资款还是股东借款，明确投资方优先于老股东进行清算等。基金管理人应重视投资方案及募集文件的设计，以避免出现相关风险，就算面临风险，也要因有良好的交易结构而进行得当的救济。

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■ 作者简介

张露壬，北京德和衡（上海）律师事务所律师，曾任职中国信贷控股有限公司（HK8207）法务主管、银来投资集团法务。执业以来，致力于房地产、知识产权及互联网金融法律服务，并积累了丰富的行业经验。曾先后为台湾太平洋建设集团、中建二局西南分公司、重庆机电集团等企业提供优质的法律服务。

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