【律师视点】王玉涛：内幕交易行政处罚案件中的“合理解释”（下）

2017-09-30 德衡律师集团

王玉涛

北京德和衡律师事务所合伙人律师

三、解释“合理”性的范畴问题

一个人不想被处罚，总会找到一些理由的。但解释是否“合理”，却没有一个标准的答案。从证监会公布的众多行政处罚中，对行政处罚相对人的解释，证监会总会进行一番辩驳。这种辩驳能不能够否定行政处罚人的解释的“合理性”呢？如何界定这里的合理性，这一问题非常值得研究。笔者认为，合理解释应该有两个属性：

第一，合理解释能够对所有的异常问题作出答复。特别是关键的问题，必须能够作出答复。如果关键问题都不能答复，即使其他的解释都合理，也不能排除异常。而且这些解释不能是一些泛泛的乏味的解释。例如，妻子出差一段时间，回来查消费账簿，发现家里酱油的用量突然翻倍了。妻子让丈夫解释这一问题。如果丈夫泛泛解释说自己突然就喜欢吃酱油了，所以用量多了。这个解释恐怕很难被妻子接受。但是如果丈夫解释说，因为最近连续来了几波好朋友，为了招待他们经常炖鱼、酱肉，所以用量突然多了。这种解释就很有可信度。这种解释就是合理的解释，不但解释了异常，而且比较具体。

第二、合理解释不是排除其他一切可能。合理解释，要的是解释的合理性，而不是穷极可能性，排除其他一切可能。同样是酱油问题，出现酱油用量翻倍的原因，可能还有打碎了酱油瓶导致浪费，拿酱油送隔壁等等情形。炖鱼、酱肉增多导致消耗增多只是一个可能的情形，丈夫用这个理由来解释，不能排除打碎了酱油瓶或者送给隔壁的情形。但是这个解释是合理的，不能因为它没有排除其他的情形而认为其不合理。

基于这两个认识，我认为，行政处罚相对人要追究解释的全面性，具体性。证监会的辩驳应该是从异常问题的细节发现、深度挖局来进行，而不是怀疑异常行为的产生有其他的可能性。

下面我们再看一个让笔者认为相关行政处罚值得商榷的证监会[2017]81号行政处罚决定书中关于解释与辩驳的内容，来体会解释的合理的范畴问题。

该处罚决定书中，证监会认定：金国强在2015年4月7日上午8时36分51秒与内幕信息知情人金某华通话后，于9时49分40秒开始交易“东方电缆”，并在4月8日、4月9日持续买入。此次交易系金国强使用楼某娟和其本人账户首次交易“东方电缆”。金国强将其本人账户在内幕信息敏感期内买入的“东方电缆”卖空后，于4月9日将3,350,000元资金转入楼某娟账户，主要用于交易“东方电缆”，且成交量突然放大，截至2015年4月9日收盘，金国强与楼某娟账户合计持有的“东方电缆”市值占两账户当日持股市值的比例为27.51%，楼某娟单个账户持有的“东方电缆”市值占其账户当日持股市值的比例为86.72%，且4月9日楼某娟账户14时后买入的股价均价高于金国强账户11时09分至13时08分间卖出的股价均价，交易行为明显异常。

金国强的解释主要是：1、金国强交易“东方电缆”具有充分的正当理由和信息来源，是根据证券市场公开信息和技术分析进行研究后交易。关注“东方电缆”是由于2015年4月3日“东方电缆”最高涨幅达9.65%，登上5分钟涨速榜。东方电缆属于典型的次新股，4月10日是预约公布年报的时间，分析后认为有大概率高送转可能。4月7日，东方电缆开盘后即走高，看到有资金进入后立即跟盘买入。2、金国强交易“东方电缆”的操作手法与其以往以短线交易为主、追高买高的交易习惯一致。3、金国强没有进行内幕交易的意图，在金某华从业的十几年时间内，从未打探消息，更不会为了非实质利好的高送转信息触犯法律规定。4金国强交易“东方电缆”不存在任何异常：从买入资金所占比例来看，没有集中买入、单一持股的异常情形，没有突击加大资金情况；换仓交易主要是规避因交易量大带来的庄家砸盘风险；5、与金某华的通话次数与以往月份并无重大异常，通话是因为家中房屋拆迁、补偿事项，未涉及内幕信息。6、《行政处罚事先告知书》单一认定楼某娟账户市值比例错误，合并金国强账户重新计算后，“东方电缆”仅占总市值的26.64%，持股情况不存在异常。

证监会辩驳认为：1、金国强买入“东方电缆”与其以往追高买高的交易习惯存在不一致，其提出的基于自身分析买入的解释不足以采信。一是从2015年4月3日开盘至“东方电缆”达到当日最高价期间的市场各股累计涨幅来看，“东方电缆”的累计涨幅并不居前。此外，5分钟涨速榜是滚动出现的，其在前一个5分钟上榜，未必在下一个5分钟乃至持续在多个5分钟上榜。因此，在上海证券交易所上市交易的1000多只股票中，仅凭累计涨幅及5分钟涨速榜而关注“东方电缆”，进而大量买入，其提出的关注理由实属牵强。二是金国强于2015年4月7日9时49分首次买入“东方电缆”时，股价为29.48元，比当日开盘价29.02元仅高出1.6%，且“东方电缆”当日开盘不久便下跌至28.87元，金国强买入时，“东方电缆”股价刚刚回归到开盘价附近，在其买入后不久，市场成交量才放大，股价被拉升。此外，“东方电缆”在其买入的前两日涨幅分别为4.36%、4.5%，均未出现涨停。因此，金国强于2015年4月7日买入“东方电缆”的操作手法不符合以往追高买高的交易特征。2、金国强作为多年从事股票交易的人员，知悉内幕交易可能带来的收益，其以往是否打探内幕消息不影响本次内幕交易的认定。3、金国强与金某华保持较为频繁的联络，说明二人关系密切，不排除在讨论家庭事务之外传递内幕信息的可能。4、无论是单个计算楼某娟的账户还是将楼某娟与金国强的账户合并计算，截至2015年4月9日收盘，金国强持有“东方电缆”的市值与其当日所持其他股票市值相比，均排名第一位。作为首次买入，其持股情况存在明显异常。5、金国强未提出合理理由解释换仓交易的行为。其称换仓是由于个人账户交易量较大，楼某娟的账户较新、账户名是女的，使用楼某娟账户可规避庄家砸盘风险。但从股票交易实际看，使用楼某娟账户交易并不能达到规避庄家的目的，其提出的理由不合理，无法解释在内幕信息敏感期内，突然选择向楼某娟账户转入大额资金并集中交易“东方电缆”的异常性。综上，金国强交易“东方电缆”的时间与内幕信息高度吻合，与金某华的通信联络时间高度吻合，没有提出合理理由解释交易的异常，我会对其申辩意见不予采纳。

金国强的解释中，第3点、第5点，主要解释前述三个方面中的第一方面是否获取内幕信息，从过去十几年的反证，到现在密切联系的原因，解释了没有获取内幕信息，与内幕信息知情人联系没有异常；第1点，主要解释了三个方面中的第二方面交易行为发生的原因是否存在异常。解释了如何关注到这个股票，如何决定买入这个股票；第2、4、6点主要解释了交易量是否异常及交易手段是否异常。而证监会的辩驳却没有像[2017]82号行政处罚决定书中那么让人信服，更多的是分析别人的解释是否能排除其他可能。

应该说，金国强的解释涵盖了证监会认定的交易中的异常情形，也就是所能够对所有异常问题进行一个解释，而且这个解释不是泛泛而谈，细节非常到位。例如，没有获取内幕信息的时候，讲了过去十几年从来没有获取内幕信息的情形，这对本次被怀疑内幕信息本身就有冲击。然后解释了为什么最近密切联系内幕信息知情人。金国强本月的通话与往常没有差异。2月到5月，分别是23次、6次、28次、29次。4月7号的这次通话，仅仅是28次中的一次。对这个问题，证监会的辩驳是它的第2、第3点，但是它并没有找出没有解释的异常，而是采用的不排除其他可能的观点来支持自己，“不排除在讨论家庭事务之外传递内幕信息的可能”，在这个问题上，我认为证监会输了。在对为什么发生交易的解释中，金国强解释了关注该股票的诱因是它登上五分钟涨速榜。然后解释了为什么会在7.8.9号买入。例如次新股概念，例如持续关注的资金进入情况，关注涨幅情况，该股票4月10号年报披露时间点等。这些原因非常的具体，能够展示一个股票玩家的一个完整的思路体现。证监会在这个问题的辩驳主要是其第1点理由，也没有深挖或者细致提出金国强没有解释的异常行为，而是对金国强提出的解释进行分析，进而告诉大家这种理由牵强。例如证监会认为“在上海证券交易所上市交易的1000多只股票中，仅凭累计涨幅及5分钟涨速榜而关注“东方电缆”，进而大量买入，其提出的关注理由实属牵强”，证监会的这个分析看似也很细节，也很有说服力。但是笔者却恰恰经历过那段股市，对这样的辩驳是不认可的。首先，一个人关注到某之股票，不需要逻辑性，有时候甚至就是“只因为在人群中多看了你一眼”。其次，金国强在解释中提到了次新股的概念。虽然当时上海证券交易所上市交易1000多只股票，但是“次新股”概念下的股票恐怕连100只都不到。这种情形下，加上其他的关注，选择该股值得信任。证监会这里所列举的1000只股票什么的，更似是一种事后解释自己处罚的合理性了。这种辩驳是为了反驳而找理由。对于交易行为本身量及交易手段是否异常问题，金国强也给出了符合证券市场交易特点的理由，量并不大，甚至指出了证监会在交易量方面的计算数据错误。其中关于换仓的解释很有意思，就是怕被庄家打压。这一方面，证监会的辩驳主要是它的第4点、第5点理由，思路仍然是反驳金国强的解释不能排除其他的可能性。例如认为金国强关于换仓的解释，“但从股票交易实际看，使用楼某娟账户交易并不能达到规避庄家的目的，其提出的理由不合理”。笔者为什么说金国强的这个解释很有意思，因为笔者作为在股市玩了一段时间的人，经常感觉自己的账户被监视，自己买入人家就跌，自己卖出，人家就涨，有自己被监控的感觉，也为此经常换一个股票。所以感觉金国强的这种解释是完全可以接受的。至此，证监会的这一行政处罚，在笔者看来就成了反正认定你构成内幕交易，你的任何解释都不能排除你内幕交易的可能性。它已经忽略了这里的解释只是要求“合理”即可。这就是为什么笔者感觉这份行政处罚值得商榷的原因。