【律师视点】姚约茜、王悦建：如何找到优质合规的ICO项目
德衡律师集团高级合伙人
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（一）ICO是什么？
ICO 是 Initial Coin Offering 的简称，顾名思义是以用数字货币（加密数字货币）的公开发行参与早期项目/产品的行为。 ICO 改编自证券界的 Initial Public Offering（IPO，首次公开发行）一词。
依据Investopedia的定义：
DEFINITION of 'Initial Coin Offering (ICO)’ An unregulated means by which funds are raised for a new cryptocurrency venture. An Initial Coin Offering (ICO) is used by startups to bypass the rigorous and regulated capital-raising process required by venture capitalists or banks. In an ICO campaign, a percentage of the cryptocurrency is sold to early backers of the project in exchange for legal tender or other cryptocurrencies, but usually for Bitcoin. Also called an Initial Public Coin Offering (IPCO).
翻译为：一种新的加密电子货币商业募集资金的非合规方法。ICO被创业公司用于绕过风险资本家或银行所需的严格和规范的资本筹集流程。在ICO活动中，一定百分比的加密电子货币被出售给项目的早期支持者，以换取法定货币或其他加密电子货币，但通常是比特币。也称为初始公开代币发行（IPCO）。
http://www.investopedia.com/terms/i/initial-coin-offering-ico.asp
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（二）ICO在中国现状和监管背景
ICO在中国的存在本身也没有取得合法身份和地位，当其交易规模较小的时候，产生的影响也较小，政府对ICO也仅是提醒，并没有进行规制。依据国家互联网金融风险分析技术平台发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》，2017年上半年，中国国内已完成的ICO项目共65个，融资规模折合人民币达26.16亿元，参与人次达10.5万。但随着ICO项目在国内的日益火爆，不少投机者趁势而入，诈骗性项目也逐渐增多，甚至在没有项目白皮书、抄袭代码、不看项目资质等情况下就随意开展，大量资金却在飙涨的疯狂中“趋之若鹜”。
基于互联网技术的区块链ICO活动的火热情况及风险的加大导致了中国政府监管加速。
2017年8月30日，中国互联网金融协会发布了《关于防范各类以ICO名义吸收投资相关风险的提示》，指出各类以ICO名义进行筹资的项目在国内迅速增长，扰乱了社会经济秩序并形成了较大风险隐患。国内外部分机构采用各类误导性宣传手段，以ICO名义从事融资活动，相关金融活动未取得任何许可，其中涉嫌诈骗、非法证券、非法集资等行为。中国互联网金融协会在《提示》中指出，由于ICO项目资产不清晰，投资者适当性缺失，信息披露严重不足，投资活动面临较大风险。投资者应冷静判别，谨慎对待，自行承担投资风险。
2017年9月4日，中国人民银行、中共中央网络安全和信息化领导小组办公室、工业和信息化部、国家工商行政管理总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会共七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，规定，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。
2017年9月6日，央视新闻也明确指出，这次政策的出台不是禁止代币发行，停止的是非法代币发行。ICO发行具有一定的现实需求，也有它的合理性，应防止利用ICO作为欺骗投资人的工具。下一步的工作应清理整顿保护投资者的利益，然后制定相关的规则，明确谁来管？怎么管？下一步才能规范发展。对于先叫停是一种伤害的说法，监管机关并不否认，但也明确说明要平衡创新与风险的控制问题，并建议尽快引入沙盒计划，给创新一个安全的空间。可以进行一些实验，那么这种情况等成熟了以后再向公众推出。
依据《关于防范代币发行融资风险的公告》和2017年9月6日的央视新闻，本所律师认为以上两种声音说明监管部门对代币发行包括ICO在内有不同的认识。作为监管机关，为维护金融秩序则不得不进行监管。不同的声音也说明监管部门对如何监管未形成成熟想法，并不排除进一步出台监管政策的可能性，监管在探索之中。
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（三）关于数字货币的法律概念的发展
2013年12月3日，中国人民银行等五部委联合下发的《关于防范比特币风险的通知》（银发(2013)289号），其中第一条明确指出，比特币具有没有集中发行方、总量有限、使用不受地域限制和匿名性等四个主要特点。虽然比特币被称为“货币”，但由于其不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。
依据以上通知，比特币等数字货币性质上被认定成特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位。也就是说，央行认为比特币是一种虚拟商品或者说是数字资产。
2017年8月24日，国务院法制办公室公布了《 处置非法集资条例（征求意见稿）》。根据该征求意见稿第十五条，行为人以发行或者转让股权、募集基金、销售保险，或者以从事理财及其他资产管理类活动、虚拟货币、融资租赁、信用合作、资金互助等名义非法筹集资金的，如未经依法许可或者违反国家有关规定应当进行非法集资行政调查。
依据以上意见稿，国家已拟将以虚拟货币名义非法筹集资金的行为列入非法集资的行政调查对象。
2017年8月30日，中国互联网金融协会发布《关于防范各类以ICO名义吸收投资相关风险的提示》，明确提示，以ICO名义从事融资活动，相关金融活动未取得任何许可，其中涉嫌诈骗、非法证券、非法集资等行为。
2017年9月4日，中国人民银行等7部门发布了《关于代币发行融资风险的公告》，则对于比特币、以太币等虚拟货币的做了新的定性，该文件第一条即要求准确认识代币发行融资活动的本质属性，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。
这一表述与《关于防范比特币风险的通知》中关于比特币属于数字商品的表述发生了变化，将筹集比特币、以太币等虚拟货币的行为等同于公开融资的行为，似乎有将比特币、以太币等虚拟货币定义为货币、资本、资金或代币票券的政策走向。 在这一新的政策动向下，不排除司法机关跟进对“资金”的概念做扩展解释，将比特币、以太币等纳入“货币”范畴。如果司法机关依据监管机构的思路，将比特币等数字代币纳入货币资金的范畴，则在ICO过程中收取比特币、以太币等其他数字代币的行为，将可能会被认定为涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。
2017年8月4日，最高人民法院发布的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》在第二、1中明确指出，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。对于以金融创新名义非法吸收公众存款或者集资诈骗，构成犯罪的，依法追究刑事责任。
依据以上监管机关对比特币、以太币等虚拟货币的属性的认识发展动向，并结合最高人民法院的若干意见，不排除监管机关和司法机关依据实质大于形式的监管原则对ICO采取监管措施。
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（四）关于具体ICO项目的分析
1、关于具体ICO中代币的属性分析
要分析具体单个ICO的法律问题，应首先分析具体ICO标的物代币的法律属性，只有对具体ICO项目的代币的法律属性进行定性，才可依据现有法律分析ICO是否已触碰法律红线。
如果一个ICO项目的代币是该团队开发的一个可供实际应用的区块链技术产品；该代币具有参与该ICO项目所构建的生态环境中的各类参与方使用该产品特定功能的必需品，并在各参与方中流通。该代币是一种具有交换价值的数字资产和传输媒介。那么可以认定该代币既不具有收益权凭证的属性，也不是基金份额，更不是公司股权，定性为数字资产或虚拟商品更能准确反应其属性。如果这种公开募集资金的活动建立在数字资产的基础之上，并以实际应用项目的落地为支撑，则无欺诈或非法的故意。
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（五）违规发行ICO所涉罪名的比较分析
虽然社会上一直有“非法集资”这一说法，但非法集资不是一个法定的罪名。非法集资主要涉及到的刑法上的罪名是非法吸收公众存款罪（刑法176条）和集资诈骗罪（刑法192条）。
1、非法吸收公众存款罪
（1）《 刑法》176条：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”。
（2）《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对非法吸收公众存款做了如下定义：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。该条款规定的四种情况是：
①未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；
②通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；
③承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；
④向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
（3）如何判断ICO是否构成非法吸收公众存款
依据具体ICO的白皮书，如果ICO只收取BTC、 ETH 等作为交换欲发行代币的的唯一代币，如果比特币、以太币被认定为“资金”，则该ICO行为将可能因为吸收资金而构成非法吸收公众存款。因此，对比特币、以太币等的法律属性界定，成为ICO是否触犯非法吸收公众存款罪的基础。
目前除2013年12月3日的《关于防范比特币风险的通知》将比特币定性为虚拟商品外，还没有法律法规及政策文件明确将比特币、以太币等数字资产定性为资金。2017年9月4日公布的《关于防范比特币风险的通知》中关于比特币、以太币属于数字商品的表述发生了变化，似乎有将比特币、以太币等数字货币定义为货币或代币票券的政策走向，但依据法不朔及既往之原则，对于已经进行的ICO行为，因在没有法律明确规定为资金的情况下，依据罪刑法定的原则，该ICO不应认定为构成非法吸收公众存款。但在新的政策动向下，不排除司法机关依据监管机构的思路对“资金”的概念做扩展解释，将比特币、以太币纳入“货币“范畴。项目方应当密切关注司法动向，以做出相应对策，避免无谓的法律风险。
另外要关注在ICO的过程中，是否存在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报的承诺，合规的ICO一般不会承诺进行收益的分配，也不存在所谓的“分红”。优质的ICO项目会将基金会运营所得收益，除用于基金会的基本开支外，将全部投入到社区的扩展中，促进社区的不断壮大。
2、集资诈骗罪
（1）《刑法》第192条规定了：“以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金或者没收财产。”
（2）《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条：“以非法占有为目的，使用诈骗方法实施本解释第二条规定所列行为的，应当依照《刑法》第一百九十二条的规定，以集资诈骗罪定罪处罚”。即，如果实施了非法吸收公众存款，并且具有非法占有目的，则构成集资诈骗。
该司法解释对于认定具有非法占有目的，也提出了相应的认定标准，主要包括以下情形：
①集资后不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还的；
②肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；
③携带集资款逃匿的；
④将集资款用于违法犯罪活动的；
⑤抽逃、转移资金、隐匿财产，逃避返还资金的；
⑥隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，逃避返还资金的；
⑦拒不交代资金去向，逃避返还资金的；
⑧其他可以认定非法占有目的的情形。
（3）如何判断ICO是否构成集资诈骗
判断ICO行为是否构成集资诈骗，核心问题是ICO行为是否有非法占有目的。如果销售过程中存在欺诈，则存在构成诈骗的法律风险。这种欺诈行为的主要表现是，虚构项目的真实性，或者违规运作项目资金，而其真实意图是非法占有投资人的数字资产。
在具体的ICO过程中，如果发行代币所募集到的虚拟货币主要用途是在项目运作上，并且该ICO项目所规划的区块链应用设计思路和技术路径具有合理性、可行性，则不宜认定为具有诈骗的主观意图。如果ICO中的区块链项目本身就是虚构的，没有任何应用或者根本无法实施的，那么代币的价值几乎为0，ICO行为将可能被认为具有非法占有他人财产的意图，从而构成集资诈骗。因此，ICO项目拟运作的区块链项目本身是否虚构，在罪与非罪的问题上尤为关键。
3、擅自发行股票、公司、企业债券罪
（1）《刑法》 第179条规定，未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
（2）《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》 第六条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票、公司、企业债券”。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。”
按照刑法与以上司法解释，擅自发行股票、公司、企业债券罪的标的有两类，一是股票，二是债券。发行股票比较容易理解，即股票持有人的权益与企业的股东权益直接或间接挂钩，股票持有人本质上获得了股东权益或类似与股东权益的某种权益。尤其是被认定为“变相”发行股票情况下，直接或间接与企业经营业绩及股东权益挂钩的凭证，都可能被认定为股票。债券发行，则是指发行具有本息刚性兑付功能的权益凭证。即发行方承诺在债券兑付期限届满之时，无条件支付债券持有人债券票面本金及利息。
（3）如何判断ICO是否会构成擅自发行股票、公司、企业债券罪
依据具体项目白皮书，如果ICO的收益与项目的利润、收益、分红收益、表决决策等权益无关，也不以任何方式与项目的类似权益挂钩，则ICO行为与发行股票具有明显的差异。若ICO也不存在回购或到期还本付息的交易设置，则与发行公司、企业债券的差异也是明显的。在中国现行的法律环境下，此ICO不应被认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪。
（4）但美国证券交易委员会（SEC）对The DAO的判断意见对今后的ICO或类似ICO有重要的警示作用
2017年7月25日美国证券交易委员会发布了对The DAO的调查报告，其结论为The DAO ICO项目构成了证券发行，相关代币属于证券，适用1934年美国证券法。理由如下：
DAO Tokens Are Securities
①. Foundational Principles of the Securities Laws Apply to Virtual Organizations or Capital Raising Entities Making Use of Distributed Ledger Technology.
②. Investors in The DAO Invested Money.
③. With a Reasonable Expectation of Profits.
④. Derived from the Managerial Efforts of Others.
DAO代币是证券
①.证券法的基本原则适用于使用分布式分类记帐技术的虚拟组织或资本募集实体。
②.The DAO的投资者已投入了资金。美国证券交易委员会认为，在判定一份投资合同是否存在时，资金的投入没有必要一定表现为现金的形式。在The DAO项目的发行中，投资者以以太币购买DAO代币，这样的投资是一种类似的出资在Howey. See SEC v. Shavers案件确立的规则下也可以视为投资合同的签定。
③.对利润的合理预期。DAO项目的投资者用以太币购买DAO代币的目的是获得利益，这种利益包括股息红利、一定的回报或投资的增值。
④.源于其他人的经营努力。
依据美国证券交易委员会给出的四个标准，很多已经存在的ICO发行代币的行为都符合这四个标准。结合中国政府的监管趋向，中国政府有可能借鉴美国证券交易委员会的标准将代币规定为证券并纳入监管体系。虽然有观点认为，美国证券交易委员会（“SEC”）对The DAO项目的调查报告的认定仅为个案适用，不适用于整体ICO。但我们认为，随着数字货币技术的发展，不受监管的ICO不符合各个国家的利益，对ICO加强监管应是趋势。
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（六）关于中国法律对境外基金会的管辖权问题分析
近期很多基金会会选择注册在境外，比如新加坡，是外籍主体，但团队的主要成员大部分为中国公民。
依据国际法上的国家管辖权的四大原则，属地管辖原则、属人管辖权原则、保护管辖原则和普遍管辖原则四种。
1、属地管辖原则。国家对其领土范围内的一切人、物和事享有完全的和排他的管辖权，无论是本国人还是国人，除根据国际法上国家主权豁免和外交和领事特权和豁免享受豁免权的人外，一进入一国领土就立即处于该国属地管辖之下。属地管辖权是国家管辖的基础。
2、属人管辖原则。国家有权对一切具有本国国籍的人实行管辖，而不问其居住在国内或国外，是依据国籍的管辖。属人管辖权是辅助性管辖原则。
3、保护性管辖原则。国家以保护本国重大利益为基础对外国人在外国的犯罪行使管辖的权利。国际主张对外国人在国外的犯罪行使刑事管辖权时，其罪行一般限于直接针对国家本身的犯罪和针对其国民的犯罪，一般属于世界公认的犯罪行为。保护性管辖是国家属地管辖的例外。
4、普遍管辖原则。国家根据国际法对于某些特定的国际罪行，无论罪犯的国籍如何也不论其犯罪地与何处，实行刑事管辖的权利。这种管辖权的基础是基于国际和平与安全及全人类的利益的维护。
依据以上原则，中国法律有权对该等境外基金会及其员工的行为进行管辖。
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（七）结论和建议
综上所述，在目前的法律环境下，如果ICO行为是建立在真实项目基础之上，没有虚假承诺，也没有非法目的，因法律法规对比特币、以太币等虚拟数字货币没有明确定性的情况下，ICO行为不应被认定为构成非法集资、金融诈骗、非法经营等罪名。
依据美国证券委员会关于DAO代币的结论，并结合中国政府对比特币、以太币等数字货币的发展性认识，也不排除中国政府将数字货币的发行定性为证券的发行的可能性，并出台新的法律法规进行监管。
我们建议，ICO参与方应积极关注监管政策的动向，针对具体的ICO 项目，聘请专业的律师团队就法律风险做出适当的评估，以免触及任何潜在的法律红线。
目前，姚律师团队正在服务的顶级区块链客户包括上海唯链信息科技有限公司，唯链基金会、INB（硬币）资本等。
作者简介：
姚约茜，德衡律师集团高级合伙人，北京德和衡（上海）律师事务所联席执行主任。姚约茜律师毕业于上海交通大学，并取得法学学士、国际法硕士学位，毕业后，姚律师赴美国纽约大学法学院继续深造，获得LLM学位。姚律师同时具有中国律师执业资格和美国纽约州律师执业资格。姚律师曾供职于美国世达国际律师事务所北京代表处、美国贝克麦坚时国际律师事务所北京代表处。姚律师擅长的领域是兼并收购，外商直接投资，私募股权和风险投资，一般公司事务。
联系方式：
电话：137 0174 9668
邮箱：yaoyuexi@deheng.com
作者简介：
王悦建，德衡律师集团合伙人。王悦建律师毕业于上海交通大学凯源法学院，获法律硕士学位，曾为德和衡（华盛顿）派驻律师。王律师专注领域为：公司法、公司控制和治理、股东权益保护、投资并购争议解决；王律师对数字货币及区块链法律风险也有研究。
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