天风预测∣保险板块：有望走出低谷
对于A股保险公司来说，2020年不算是好的年份。这一年，保险板块走势相对较弱，保险行业指数（申万二级）仅上涨2.2%，落后上证指数13.87%的涨幅，拖了大A股的后腿。
2021年，保险板块能否逆袭迎来一波大行情？
天风证券研报认为，2021年保险行业有望走出低谷，开始进入向上周期。
人身险市场空间仍然很大
研究保险公司，核心是负债端和资产端。负债端主要指收取的保费，资产端主要指对外投资。
先谈负债端。
A股保险公司的保险业务，要么只有人身保险，要么以人身险为第一大业务，因此，预判人身险业务的发展趋势，对研究A股保险公司十分重要。
人身险是以人的寿命和身体为保险标的的保险，主要包括人寿保险、年金保险、健康保险、人身意外伤害保险等。
人身险的空间还有多大？天风证券从四个方面进行了分析。
第一是“寿险深度（寿险保费/GDP）”指标。
从上图可以看出，2019年中国内地寿险深度为2.3%，显著低于全球平均水平。2.3%的寿险深度仅相当于美国1985年、欧洲1992年、日本上世纪70年代的水平。
发达国家经验显示，当人均GDP达到1万美元时，寿险业发展将进入到快车道。2019年，中国内地人均GDP首次突破1万美元，寿险业务值得期待。
第二是天风证券对寿险深度进行改良的指标，也被称为“调整后的人身险深度（（人身险保费+ 社保自付金额）/居民可支配收入）”。
“调整后的人身险深度”，加入“社保自付金额”，能更全面地体现出不同社保体系下的居民的人身险支出水平；用“居民可支配收入”代替GDP，更能匹配人身险to C的“消费+理财”特征。
2018年，全球部分国家和地区“调整后的人身险深度”对比为：英国（25%）>中国台湾（23%）>中国香港（20%）>日本（14%）> 中国内地（12%）>美国（9%），见下图：
第三是重疾险业务。重疾险是健康险中的重要险种，占比接近60%。
天风证券认为，重疾险覆盖比例尚有提升空间，乐观预计2020年重疾险保费收入4960亿元，覆盖人群约1.24亿人次（处在缴费期的被保险人），占城镇可保人口的比例约为18%。
此外，已覆盖人群重疾险保额尚有加保空间。据中国太保业绩发布会报告披露，太保客均重疾险保额约15万元。按照行业经验，重疾险保额应为年收入的3倍以上。2019年我国城镇单位就业人员平均年工资约为9万元，那么重疾险保额平均需要27万元及以上。
第四是人身险行业保费的周期性。
历史经验显示，“年度保费的同比增速”与“上一年的投资收益率–当年的银行理财预期收益率”有着显著的正相关关系，人身险行业的保费周期一般为3-4年。周期变化的触发因素主要为监管政策。据此，天风证券认为，2021年人身险行业保费有望触底回升，进入新周期。
市场竞争将有边际好转
不过，历史并不代表未来。
市场上关于保险业发展也有不同声音，有观点认为会“持续低迷”，逻辑主要有两个。
一是行业竞争格局会持续恶化。互联网保险会冲击线下渠道，简单保险会冲击复杂保险，经代渠道（保险经纪公司、保险代理公司）会冲击直营渠道；中小保险公司会冲击大型保险公司。
二是个险的发展模式未来难以切换。“大增大脱（指保险代理人增员率高、脱落率高）”的人海战术已难以为继，人口红利消失，寿险公司的代理人规模或难以重现类似2015-2017年的高速增长。
对于这两个担忧，天风证券有自己的研判。
关于互联网保险的冲击。
互联网保险的流量来源主要有三类：投放广告获取的流量、互联网巨头的自有平台流量、内容平台的自有流量。
——投放广告获取流量，难持续盈利。该模式面临获客成本较高且不可自控、流量转化率较低、保单继续率较低、逆向选择导致赔付率高等难题，难以持续盈利。
——互联网巨头的自有平台流量，难持续高增长。此类平台在经历了高速发展后，增速将进入平稳区间。自2020年4月以来，相互保参与人数已经持续7个月稳定在1亿-1.1亿人左右。1亿人或为支付宝平台上具有保险付费意识的客群规模极值，较低的客均保费将带来“天花板”。
——内容平台的自有流量，难形成较大规模。内容平台的优势在于客源精准，通过较为充分地保险教育，能够产生较高的转化率，且可向长险转化。但其覆盖人数较少，规模有限。比如，头部内容平台“深蓝保”服务用户数仅230万余人。而短视频内容平台中，超过100万的“保险大V”仅有16位。
关于中小保险公司的冲击。
——中小险企在健康险领域的价格战空间开始变小。特别是新重疾定义设置轻症赔付比例上限30%后，将导致中小险企（之前最高可达45%）调降轻症赔付额，产品竞争下降利好大型公司。而这，也会导致中小险企面临再保压力和偿付能力压力。
——2019年下半年来，中小保险公司的长期重疾险变相涨价，2020年来这一趋势加速。比如，停售高性价产品；将部分可选责任变为必选责任，尤其是身故责任等。因此，中小保险公司重疾险的灵活性、消费属性、超高性价比等特点将被削弱。
——“偿二代”（《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》）二期或将于2021年试运行，行业整体的综合偿付能力充足率可能有所提升，其中大型险企提升较为明显；部分投资风格、产品风格比较激进的中小型企业会承受比较大的压力，核心偿付能力充足率将大幅下降，而大型险企受影响很小。
——金融供给侧结构性改革已到来，近期银保监会的系列政策以防风险为导向，对于部分中小公司造成多种制约。比如，第三方渠道的违规销售开始受到严格监管；政策使得部分中小公司的权益资产比例上限将要下调，如从30%降为20%，更加难以覆盖负债成本。
——惠民保覆盖城市达到140个，已有超过2000万人投保，保费收入超过10亿元。惠民保有政府背书且保费极低，对于大型保险公司“百万医疗险”业务有所冲击，但也有利于保险公司提升客户覆盖面。
关于“大增大脱”的人海战术问题。
——年金险需求提升带来的机遇。当前，在资管新规、非标融资收紧、信用风险上升的大环境下，年金险的需求将提升。年金险的销售好转，将提振高级别代理人的收入，提高增员意愿和队伍士气，进而带动整个代理人数量提升，也能促进其他险种的增长。
——寿险转型带来的机遇。中国太保、中国平安、友邦保险等大型保险公司正关注打造差异化服务体系、建设专业化销售队伍、完善科技赋能等，有利于吸引优秀新人加入，提升产品的竞争力。此外，保险公司基本法的调整，将“管理利益”显著让渡给“销售利益”，鼓励各级别代理人积极开单，激励达成“绩优”。这将有利于人均产值、人均NBV的提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果，代理人队伍各项质量指标的改善有望从理论变成现实。
——健康医疗服务带来的机遇。当前，太保、平安等大型保险公司的医疗服务体系构建得更加完善，包含了诊前、诊中、诊后的全方位服务。一定程度上，健康医疗服务可促进健康险销售，有利于提高增员意愿。
——养老服务带来的机遇。目前，各家公司均在布局养老社区，以助力高端客户经营与年金险大单销售。养老服务可促进年金险销售，并提升职业吸引力。
资产端预期有积极变化
上面所有的业务，都属于保险公司的负债端，那么，保险公司资产端的情况又会怎样呢？
天风证券相关研报认为，长端利率的长期预期有了积极变化，期限利差有望扩大，资产负债久期缺口在缩短。
低利率政策可能带来资产价格泡沫风险、金融市场稳定风险、资源错配风险、收入分配失衡风险等。不过，全球通胀预期等因素已经使得长端利率的长期预期产生了积极的向上变化。
央行明确提出“在未来一段时间将尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”，期限利差有望在当前的低水平下走扩，从而利好保险股估值（基于保险股的经典分析框架）。另外，预期10年期国债收益率到2021年上半年或回升至3.5%左右的高点。据此预计，保险公司的资产负债久期缺口正在缩小，利率风险减小。
另一方面，信用债事件对上市保险公司的实质影响很小。根据2020年中报数据，国寿、平安、太保、新华的信用债规模占险资运用的比例分别为15%、7%、17%、13%，但信用债中也包含大量的铁道债等低风险品种。
上市保险公司的信评非常严格，对于“两高一剩”行业有严格的额度限制，有违约风险的信用债大部分都不在险资的可投范围。
2021年，保险行业值得期待
寿险产品是“面向大众人群的奢侈品”，因此寿险行业受到疫情导致的居民收入及未来收入预期下降的影响很大。预计寿险销售的复苏滞后于汽车、商品房等产品，但有望于2021年到来。
值得注意的是，有关“人身险扩量、扩面提质”的监管利好政策，同样值得期待。
2020年初，《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》强调健康险“扩量”，明确要求，“力争到2025年商业健康保险市场规模超过2万亿元”。据此测算，未来5年健康险复合增速须达20%左右。
2020年12月9日召开的国务院常务会议，对人身保险行业提出了“扩面提质”的要求。具体包括：
——加快发展商业健康保险。关键点为：开发更多针对大病的保险产品；开发适应广大老龄群体的商业医疗保险产品。
——将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设。关键点为：开发投保简便、交费灵活、收益稳健的养老保险，积极发展年金化领取的保险产品；鼓励保险公司提供老龄照护、养老社区等服务，鼓励参与长期护理保险试点。
在国务院“扩面提质”的要求下，保险行业的政策面有望改善，或许可以期待积极的超预期政策。预计方向有两个，一是“将商业养老保险纳入养老保障第三支柱”的政策指示性较强。2020年初，银保监会领导明确指出，“将争取政策支持，适时将个人税收递延型商业养老保险试点扩展到全国范围”。二是各类型的创新险种均有望推出，丰富保险公司产品线。
当然，2021年投资保险公司也要警惕投资风险，最主要的有三个。
一是居民收入预期修复可能不及预期。疫情导致国内经济压力增加，叠加海外疫情仍然具有不确定性，亦对国内经济增长形成压力，若居民收入预期修复不及预期，将会影响保险需求的修复。
二是差异化服务布局进度及带动效果不及预期。健康医疗产业和养老产业布局难度较大，需要投入大量的人力、物力，布局情况或会慢于预期。
三是保障型产品销售不及预期。若局部地区疫情反复，代理人线下展业受限，消费者未来收入预期悲观，后续保障型产品销售可能不及预期。