【深度分析】（中国）机场免税 盈利几何？

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编者语

3月11日DFE原创发布的一篇关于白云机场进境免税店招投标的分析文章，吸引了5400人阅读，说明中国免税政策的“有限开放”所形成的“有限竞争”，已经引起业界和资本市场的高度关注。

今天，我们分享一篇来自专业投资分析师团队对中国免税的重磅分析文章，干货多多，各位可以慢慢品味。

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本公众号不做任何投资推荐，任何投资决策，盈亏自负。

作者：刘越男、王毅成       来源： 餐饮旅游分析师刘越男

题头图片来自：TFWA广州峰会

免税收入重仓在机场，机场规模决定吸金能力。

①机场免税业务占全球免税销售额57%，各主要免税巨头均以机场免税业务为主。

②驱动收入的主要因素来自于有效购物人次。排除香港和新加坡（两大城市型国家、没有国内航线），两大指标对应排名大致能够对应。

③店面大小影响体验多过规模（面积扩大，平效降低）。

④据此预计2017年首都和香港机场免税店营收分别为50-60亿元和60-70亿元。

⑤烟酒与香化占比平分秋色。

规模效应提升毛利率。

①同一规模的公司毛利润率基本稳定，一般来说，规模越大、成本越有优势。新罗集团机场免税业务毛利率44% ，Dufry免税业务毛利超过60%。且随着收入水平的提升，毛利的提升十分显著。中免集团目前免税业务收入80-100亿元左右，毛利率46%左右。若中标京港机场免税店，收入将翻倍，毛利率将大幅提升。

②香化毛利率一般较烟酒高10pct。

机场提成是盈利最大不确定因素。

①上海虹桥机场免税店提成比例25%，广州白云机场进境免税店42%，香港机场店预计45%。这主要取决于竞标格局，我们预计随着DFS战略收缩和乐天“萨德”事件，香港机场新的竞标情况比现状好。首都机场店提成不确定性因素较多。

②免税相关收入占机场商业租赁收入60%以上。青岛机场进境免税店租金855元/平米/月；虹桥机场平均租金在55元/平米/天。预计首都机场在1500元/平米/月以上，香港机场的约为2000元/平米/月或以上。

③参考三亚海棠湾离岛免税店的情况，销售费用率为5%，人工能耗等为每年1400元/平米并保持每年5%增长。

④此外，免税经营还需按1%比例给国家上交特许经营费。

⑤总体看，首都机场免税店盈利相对乐观，香港机场免税店压力较大。但两家竞标机场店均具备非常高的战略价值。

投资建议：增持中国国旅。

①首都机场和香港机场招标均参与且中标概率大，若中标不仅能够提振业绩，还能实现中免品牌的国际化输出。

②集团改革落定，后续人事变革、激励等措施值得期待。

③离岛免税受益国内高端消费回暖以及三亚整体旅游市场景气度回升，政策放宽预期持续。

风险提示：招标结果不及预期，国企改革相关进展缓慢。

一、免税收入重仓在机场，机场规模决定吸金能力

1.1. 机场店贡献全球免税行业收入大部分收入

随着首都机场和香港机场免税店招标的启动以及中免集团的参与，对于机场免税店经营的研究重新回到视野中。2015年机场免税经营占到免税行业整体销售额的57.3%，处于绝对领先地位；而全球第一大免税巨头Dufry，其机场免税店销售额占比高达90%。机场免税店的招标竞争和经营管理能力，是一家免税公司综合实力的重要体现。

我们多通过类比参考的方法确定两处机场收入、成本、费用的大致区间以及估算值的合理性。

1.2.国际航线旅客量决定收入空间，京港机场体量均可观

驱动收入的主要因素来自于有效购物人次。具体到首都机场和香港机场，由于其招标多采用分段招标（香港机场确定、首都机场大概率是），需要考察不同标段收入占比情况。

国际航线旅客量更能代表免税店潜在购物人群。对比亚太地区各主要机场国际航线吞吐量以及其销售额排名，我们发现，排除香港和新加坡两大城市型国家（没有国内航线），两大指标对应排名大致能够对应；这也能帮助我们确定首都机场和香港机场免税销售额的大致范围。

根据Moodie Report的报道，日上2015年免税总收入为13.44亿欧元（约105亿元），其中首都机场免税收入为6.61亿美元/+8%（约41亿元），占比39%。这与日上所布局的各机场出入境旅客占比基本吻合：2015年首都机场出入境旅客2257万人次，浦东机场约3000万人次，虹桥机场约300万人次，首都机场占比40.6%。因此，可以推测日上所覆盖的各机场免税店客单价稳定，用机场出入境旅客增速来计算免税店收入比较合理。

假设按照2014、2015年相关数据计算，2015年首都机场免税店客单价为182元（以国际航线旅客吞吐总量为基数），未来增速维持在3%；而对于出入境旅客人次来说，假设维持10%的增速，则可以计算得到2017年首都机场免税店收入约为53亿元。

对于香港机场免税店来说，2015年浦东机场免税销售额如前所述为64亿元，而根据TR Business报道，东京成田机场2015年非航收入为1169亿日元，其中免税销售额占比近90%，约为57亿元，香港机场位于两者之中，其销售额大致估算可为60亿元，对应客单价为88元。

由于香港机场不存在国内航线，其出入境旅客量和总旅客量几乎一致，因此我们可以以总旅客吞吐量代替计算。假设旅客人次增速为5%，客单价增速为2%（香港机场整体营运较为成熟），我们预测2017年香港机场免税店收入约为68亿元。

1.3. 店面大小影响体验多过规模

此外，我们还可以对比各机场免税店平效情况进行交叉验证。从表4中我们可以看到，随着面积的扩大，单位平效在逐步降低；此外，考虑到国内免税消费与国外相比仍有较大差距，首都机场的平效我们认为要低于国际水平。

结合面积考虑，首都机场免税经营总面积约1.5万平米，给予其单位平效约35万元/平米；香港机场约1万平米，按照国际机场水准给予其60万元/平米。分别计算得首都机场和香港机场免税销售额为52亿元和60亿元，与前述计算数据大致相当。

1.4.烟酒vs香化：平分秋色

根据首都机场招标公告，本次招标包括T2、T3航站楼的全部进境、出境免税店。而T2、T3除了免税店面积差异外，在主要品类的分布上面并没有偏好，因此，我们可以简单按照面积线性预测，2017年T2、T3的免税销售额分别为12.7亿元、40.3亿元。

而香港机场则是按照品类招标，分为香化/时装服饰和烟酒食品两大标段。不管是对标海外迪拜机场免税店还是香港机场过去的销售分类占比，可以看到这两个标段的销售额均大致相当；参考2010年香港免税店收入结构，此次竞标的两个标段2017年销售额预计分别为27亿元。

二、规模效应提升毛利率，提成是最大不确定因素

2.1.规模效应将带来毛利率提升

我们考察专门经营机场免税的巴林机场免税公司以及韩国新罗集团（Hotel Shilla）中的机场免税业务，发现其毛利率均保持稳定，大致在44%左右水平。

但观察其收入绝对值可以看到，上述两者的机场免税经营规模均有限；而随着免税范围和经营规模的提升，集中采购和批发实际上会带来议价能力的提升，进而提升毛利水平。

对比Dufry可以看到，随着其收入水平的提升，毛利的提升十分显著（目前Dufry年营收额达64亿美元，其中免税业务占比63%，有税业务占比37%，而如果单看免税业务毛利将超过60%）。

而中免集团目前免税业务收入水平在80-100亿元左右，毛利率在46%左右。若中标首都和香港机场，两者合计收入规模与中免现有免税业务收入水平相当，对公司毛利提升将十分有帮助。

2.2.香化毛利率更高，且无地域性

针对首都机场，由于T2、T3品类大致相同且较全，综合毛利率均假设为46%，未来增速为2%。而对于香港机场，一般而言香化毛利率要比烟酒高10pct，但由于中免集团商品结构中约70%为烟酒商品，20%为香化商品，且烟酒的免税销售地域性更强（中免具有先天地缘优势），因此中免烟酒销售毛利会高于同行水平；因此若中标烟酒标段，假设毛利水平为44%，香化标段毛利为48%，增速均为2%。

2.3.费用：机场提成影响大，竞标博弈侵蚀利润

除去常规的销售及管理费用外，机场免税店的租金及品牌或收入提成是费用中的重要组成部分。

• 对于固定租金，分别参考：（1）2017年2月青岛机场进境免税店的招标公告，租金单价为855元/平米/月；（2）虹桥机场2016年底商业项目招标结果公告，平均租金在55元/平米/天，即月租金在1650元/平米/月。我们认为北京、香港这类国际一线机场的租金与虹桥机场类似甚至更贵（考虑免税相关收入占机场商业租赁收入60%以上）。假设首都机场的约为1800元/平米/月，香港机场的约为2000元/平米/月。

• 对于分成比例，首都机场参考：（1）表8中虹桥机场商业项目提成比例，（2）2017年3月中免以超过标底销售额8.7倍和高达42%的提成比例，竞标白云机场进境免税店9年经营权。综合来看，我们认为首都机场与上述国内一线机场类似，假定按照收入的25%提成；而对于香港机场，此前TR Business有报道称提成比例在45%，我们按此比例计算，并予以验证。

• 根据DFS母公司LVMH的年报披露，2016年DFS交给香港机场的特许经营费为4.4亿欧元（约34亿元），即45%的扣点比例大致准确。进而预测烟酒和香化两个标段2016年合计特许经营费22.6亿元（收入占比66%）。

此外，对于其他的销售费用及能耗、人工等固定类管理费用，我们参考三亚海棠湾离岛免税店的情况，假设销售费用率为5%，人工能耗等为每年1400元/平米并保持每年5%增长；此外，免税经营还需按1%比例给国家上交特许经营费。

总体来看，我们预计，首都机场免税店盈利状况可能相对乐观，而香港机场免税店压力则比较大。当然，这也会受到竞标格局的影响：首都机场方面，如果竞标压力如白云机场一样大，恐怕盈利会向香港机场店趋同；而随着DFS放弃优先续约权而只竞标一个标段，乐天集团受到“萨德”事件影响，香港机场店竞标压力未必如此前预计一样悲观。（具体模型请联系研究员）。

但无论如何，在首都和香港机场这样大人流量的机场开设免税店，对于提升品牌形象作用不言而喻，具备非常高的战略价值。

三、投资建议

根据上述分析我们认为，中免集团若能够中标首都和香港机场免税店，将成为股价催化，建议增持中国国旅。

公司近期迎多重催化。

①国企改革方面后续可期待管理层调整和潜在的激励机制。

②离岛免税业务受益国内高端消费和三亚旅游市场的回暖，需求回暖；政策放宽将加大有效供给。

③京港机场免税店招标在即，公司将从国内免税运营商向全球综合免税集团进发。维持2016/17年EPS为1.78/2.08元。

集团改革落定，后续人事变革、激励等措施值得期待。

①集团层面重组已完成，后续在免税牌照注入、旅行社等同类资产业务整合上将逐渐推进；

②管理层改革原则：核心领导维持内部稳定，业务层面积极吸收市场化人才；

③参考香港中旅，公司实施股权激励的预期仍在。

离岛免税需求回暖，政策放宽预期持续。

①中国高端消费受出境游增速放缓、价差缩小及海外购物税收政策影响2016H2开始回暖，将刺激免税行业消费需求。

②三亚旅游市场景气度回升，同时海棠湾免税店恢复与旅行社合作，客流和收入增速重振。

③免税相关优惠政策不断放宽（购物人次、品类、次数及限额），扩大受益范围，新免税店及周边商业配套等将提高改善免税购物体验。

公司未来将定位于多元化而富有竞争力的国际免税巨头。

①国内层面：积极开拓进境、市内免税经营业务；首都机场招标在即，若中标将带来短期利润显著增厚。

②海外层面：以香港机场为契机参与全球免税经营竞争，同时与旅行社等合作切入旅游全产业链发展。

四、风险提示

招标结果不及预期；

三亚旅游市场受到突发事件的不利影响；

国企改革相关进展缓慢

作者：刘越男、王毅成       来源： 餐饮旅游分析师刘越男

题头图片来自：TFWA广州峰会

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