债市真的还能再期待“熊尽牛来”吗？

写在前边的问答

甲：咦？怎么新关注不了“大公馆”了？

大公馆小编：您懂的。不好意思。不过，您可以移步 “大公馆2013"（新的公众号：DGG-668），继续保持同步关注。

乙：那，也就是说，一旦我退出了对“大公馆”的关注，就不可以再回来关注了？

大公馆小编：对的。所以，您的关注就是我们之间一份难得的回忆了哟。您的关注，也是一种难得的信息特权了哟。

甲：大公馆2013？有什么不同？

大公馆小编：大同小异，但大公馆2013会在次日清晨发布，或有一点点的改变，比如说，多数情况下，头条会多一条视频。那里，是我们的新馆，那里，我们将一如既往地与大家继续保持同步交流。谢谢！

文：邓海清、陈曦 

2016年10月20日至12月20日，债券市场处于2013年下半年以来“最黑暗的时代”。10年期国债收益率由2.65%上行至3.37%，上行幅度72BP，10年期国开债由3.02%上行至3.93%，上行幅度91BP，5年期AA企业债收益率由3.56%上行至5.04%，上行幅度148BP。

海清FICC频道在10月以来反复提示债券市场即将进入“债市黑暗时代”，认为无论经济增长、通货膨胀，还是央行货币政策、中央政府政策，甚至海外因素均罕见的全面利空中国债券市场，专题报告包括《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》、《“债市黑暗时代”：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法拯救债市》、《“债市黑暗时代”：为何资金面好转无法拯救债市？》、《美联储加息路径超预期，黄金、债市“黑暗时代”》（作者：邓海清，陈曦）等等。

经历债券市场激烈调整之后，12月20-21日政策层对于债券市场的态度出现明显变化，之前“所有因素全面利空债市”的局面出现边际改变，债券市场有望进入阶段性震荡市。

但需要注意的是，与2013年“钱荒”债券大熊市相比，我们不认为此次债市“大熊之后必有大牛”。

（1）首先，2016年债券市场调整是由超低利率向正常利率回归，而2013年底债券市场则明显超过正常利率水平；

（2）其次，未来的经济增长和通货膨胀趋势与2014年有本质不同，基本面因素看债券市场的长期调整并未结束；

（3）最后，2013年央行和监管层去杠杆重心是“非标”，债市只是“躺枪”，而此次去杠杆和监管的重心正是债券市场本身，这决定货币市场利率不可能重新趋势性下行，债券市场不可能重回过去的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式。

海清FICC频道认为，由于政策层态度的边际变化，债券市场第一波急剧调整可能告一段落，债券市场有可能进入阶段性震荡市；但未来经济基本面将长期利空债市，债券市场“去杠杆”和严监管的长期趋势并未结束，2017年债券市场不可能出现大牛市，10年期国债的长期中枢应当在3.5%左右。

一、2016年债市黑暗时代根源是什么？

要判断未来债券市场走向，首先必须要回答，2016年债市为何出现“疯牛”，以及2016年10月之后债市为何急剧调整。

海清FICC频道认为，2016年债券市场主导逻辑的重要性排序为：

第一个因素是，央行货币政策的变化，2015下半年-2016年上半年央行将货币市场利率固定在极低水平，而2016年9月之后明显提高货币市场利率中枢、放大货币市场利率波动。

2015年下半年-2016年上半年央行尽管是“稳健的货币政策”，但实际是偏宽松的货币政策，即将货币市场利率固定在了极低的水平（7天2.25%），一方面远低于2011年以来的利率水平，另一方面央行几乎完全消除了货币利率的波动性，为金融机构加杠杆套息提供了最佳的环境。

以2016年8月末央行召开流动性会议为起点，央行开始放大货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢水平，以DR007衡量货币市场加息20BP，以R007衡量货币市场加息50BP，导致债券市场必然出现中枢性提高。

第二个因素是，2015年下半年以来商业银行的“同业负债+委外投资”新商业模式大爆发，叠加委外投资机构的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息“买买买”投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧提高，期限错配极为严重，一方面导致了债券收益率可以无视基本面的快速下行，另一方面也导致了监管层对于债券市场的关注，2016年四季度债券市场“去杠杆”引发崩盘式调整，正所谓成也萧何败萧何。

2015年下半年以来，随着央行将货币市场利率固定在极低水平，银行发现的机会是“通过货币市场和同业负债融资（负债端）进行期限错配和委外投资（资产端）”，而委外投资机构发现的机会是：既然央行有意固定货币市场资金成本（负债端），那为何不“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息（资产端）？

央行最开始的设想是，按照欧美的利率走廊模式，央行本来就应当将货币市场利率固定在稳定水平，但是中国央行没有想到中国和外国的金融机构有很大的区别：欧美的金融机构会考虑期限错配存在资产端价格波动、资本利得损失风险，所以欧美的金融机构不会无底线期限错配、将长端债券收益率与货币市场利率拉平，而中国的金融机构不仅不考虑资产端的资本利得损失问题，反而在投资时假设“债券收益率要下降、杠杆越高资本利得越多”。

事后来看，正如我们在《再造央行4.0：新常态下的中国金融改革顶层设计》一书（作者：邓海清，陈曦）中所担忧的一样，中国过快推进利率市场化的条件并不具备：由于中国金融机构和金融资产定价的不成熟，中国央行将货币市场利率固定在某一水平会引发巨大的道德风险，即央行为银行和金融机构加杠杆套息提供了无限的资金保证，从而引发巨大的金融系统性风险；特别是央行将货币市场利率固定在了明显偏低的水平，存在的道德风险更加严重。

经历2015-2016年的货币市场和债券大幅波动，央行利率市场化脚步将明显放慢，过快推进“央行固定货币市场利率、金融机构对金融资产定价”的利率市场化模式对中国而言风险大于收益，未来金融机构以固定低利率货币市场成本加杠杆套息的条件将不再具备。

第三个因素是，经济基本面的变化，包括经济增长L型下半场的基本确认和通货膨胀的趋势性上行。这一因素尽管是债券市场长期调整的根本性因素，但具体到2016年的债券市场调整，基本面因素只能屈居第三。

但从另一个角度讲，基本面好转为央行货币政策调整、政府和监管层对债市态度变化提供了必要条件：在之前经济尚未明确企稳、通缩压力还在时，前两个因素难以出现，即央行不敢在经济不好、通胀低位时在货币市场加息，政府也不敢在那种情况下在金融机构和货币市场、债券市场采取严监管和去杠杆政策。从这个角度讲，基本面因素的变化是债券市场调整的必要条件。

第四个因素是，特朗普新政和美联储超预期加息路径带来的外部均衡压力。从最简单的因素讲，美国10年期国债收益率由10月份的1.7%上行至12月的2.6%，美债上行幅度90BP甚至高于中国国债的70BP。

中国10年期国债利差在2011-2014年中枢为1.5%，在2015-2016年利差中枢为0.9%，则分别可以得出现在中国10年期国债收益率应当为4.1%或者3.5%。尽管我们并不认为中美国债利差的逻辑必然成立，但至少从方向上来看，美国债券市场的剧烈调整明显加强中国债券市场的调整。

第五个因素是，债券市场乱象、信任危机和情绪崩溃。之所以将这一因素排在最后，因为这是最不根本性的因素，此轮债券市场调整绝不是简单的债券市场内生问题（市场信任、市场情绪等）引发的调整，而是由于债券市场的决定性因素（央行货币政策、监管政策、基本面因素、海外因素）发生根本性变化所致，市场信任危机和情绪崩溃只是加剧了调整的速度和幅度。

鸡年到，精神抖擞！旗开得胜！

总结而言，海清FICC频道对于2016年债券市场影响因素的排序是：

第一，央行货币政策变化，由货币市场固定在极低利率，到提高货币市场利率中枢、放大货币市场波动。

第二，商业银行“同业负债+委外投资”，委外机构“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式，在货币市场利率中枢和波动性提高、监管政策趋严后难以为继。

第三，经济基本面好转是债券市场调整的必要条件，经济L型下半场的确认和通胀的趋势性上行，是央行敢于在货币市场加息、监管层敢于在债券市场严监管和去杠杆的前提。

第四，特朗普新政和美联储超预期加息路径导致美债收益率快速上行，美债上行幅度甚至超过中国国债，给中国债券市场带来调整压力。

第五，债券市场乱象，引发了信任危机，叠加债市暴跌导致市场情绪崩溃，进一步加剧了债券市场的调整。

二、为何目前可能进入“阶段性震荡市”？

总体而言，2016年10月20日-12月20日，所有因素全面利空债市，这也是我们之所以敢在10月底就做出“债市黑暗时代”判断的根本原因。

12月20-21日，央行和监管层对于债券市场和货币市场的态度出现了明显的变化，维稳意图非常明确，这是债券市场有可能进入震荡市的根本原因。

从前文2016年债券市场的五大影响因素来看，有三个因素出现了对债券市场有利的边际变化：第一个因素，央行指导大行通过X-REPO放钱，大型银行向货币基金提供流动性支持，央行货币政策边际放松（尽管比2016年上半年依然紧的多），第二个因素，证监会协调国海事件得到初步解决，表明至少现阶段监管层并没有“不计成本激进去杠杆”的意图；第五个因素，市场信任危机明显缓解，市场情绪明显好转。

12月21日之后，尽管基本面利空债券市场没有改变，海外因素利空债市没有改变，但是由于央行和监管层的态度变化，债券市场的利空因素确实有所弱化，“多空交织”取代了之前的“全面利空”，这也是我们认为债券市场有可能激进调整告一段落、进入阶段性震荡市的原因。

但正如下文将要论述的，当前债券市场与2013年12月有本质不同，“大熊之后不会有大牛”。我们要再次强调，我们只是认为当前债券市场有可能进入“阶段性震荡市”，2017年债券市场的长期调整并未结束。

鸡年到，送这个给属鸡的他！

三、2016年“债市黑暗时代”与2013年“钱荒”的同与不同

对于2016年的债券市场调整，市场一直抱有侥幸心理，因为从2013年“钱荒”之后的经验来看，只要“装死”扛住债券市场的调整，就会迎来大牛市，债市多头甚至认为债市调整只是“骗券”而已，谁被骗卖券谁就输了。

海清FICC频道认为，2016年的“债市黑暗时代”与2013年 “钱荒”之后的债市调整相比，确实有很高的相似性：

第一个相同之处是，起因都是央行提高货币市场利率，放大货币市场波动性。2013年下半年，央行在货币市场加息超过2%，2016年四季度货币市场加息50BP，但如果考虑非银机构借钱难度以及银行和非银跨年资金，2016年底货币市场加息程度远高于50BP。

第二个相同之处是，都是严监管和去杠杆，目的是改变对于同业负债的过度依赖。2013年要解决的问题是“同业负债+非标投资”，2016年要解决的是“同业负债+委外投资”，本质都是对货币市场过度依赖，杠杆程度过度，引发监管层对宏观审慎、金融系统风险的担忧。

第三个相同之处是，都伴随经济基本面回暖和通货膨胀回升。2013年下半年工业增加值由9%提高到10%，CPI由2.2%提高到3%，2016年下半年经济L型下半场基本确定，CPI由1.8%提高到2.3%。正如前文所述，基本面回暖和通胀回升，是央行敢于提高货币市场利率和监管层敢于严监管和去杠杆的前提。

尽管2016年“债市黑暗时代”和2013年“钱荒”有很大的相似性，都引发了债券市场的剧烈调整，但我们认为两者之间还有巨大差异，将导致债市场的结局会极大不同，2016年“大熊之后不会有大牛”。

第一个不同之处是，债券收益率的绝对水平差异巨大，2013年是由正常利率向超高利率的调整，而2016年则是由超低利率向正常利率的调整。2013年债市调整的起点是10年期国债3.4%（正常中枢附近），终点是4.6%（远高于正常中枢）；而2016年债市调整的起点是2.65%（远低于正常中枢），到目前为止是3.3%（依然略低于正常中枢）。显然2013年的4.6%不可能是稳态利率，之后应当出现下行，而2016年目前的3.3%依然低于历史中枢，仍然有上行压力。

这里需要补充的一点是，中国债券市场收益率取决于经济增长缺口（GDP增速与潜在增长率或政府目标的差）和通胀缺口，而不是经济增长绝对水平（GDP增速）。

更直接的讲，中国债市与美国债市不同，美国10年期国债收益率约等于美国名义GDP增速（GDP实际增速+CPI），因此随着美国GDP下台阶，美国10年期国债收益率也下台阶；而中国10年期国债收益率一直远低于名义GDP增速（中国目前名义GDP增速超过7%，债券收益率还不到4%），因此GDP下台阶不会导致债券收益率下台阶，所以我们认为，在中国名义GDP增速依然远高于债券收益率的情况下，中国债券市场的长期中枢就是在3.5%附近。

第二个不同之处是，2017年的经济增长和通货膨胀与2014年有本质不同，2017年难以出现2014年那样的经济快速下行。

（1）房地产库存差异巨大，2017年房地产投资不会快速下滑。2014年初房地产已经出现了严重的高库存局面，房地产库存同比高达40%，2014年全年房地产库存依然快速攀升，导致房地产投资快速下滑；而目前的情况是，一二线城市房地产库存短缺，全国库存水平也有所下降，在中央明确增加一二线城市土地供给的情况下，房地产投资不会像2014-2015年那样快速下滑。从基数来看，2013年房地产投资增速高达20%（远高于GDP增速），而2016年房地产投资增速仅为6%（略低于GDP增速），房地产投资继续下降可能性微乎其微。

（2）PPI趋势不同，企业盈利将持续改善。2016年进行了供给侧改革，2017年供给侧改革将继续，这保证了PPI难以再出现2014-2015年那样的急剧下滑（-2%下降至-6%），2017年PPI大概率温和上涨，PPI转正对于工业企业利润改善巨大，有助于固定资产和民营投资企稳回升，也有助于居民收入乃至消费的回升。

（3）存货周期不同，2013年底工业企业存货远高于当前水平。2013年底存货增速6%，2014年存货增速更是高达15%，而2016年底存货增速仅为-0.3%。从PMI存货来看，2013-2014年存货指数为47-48，而2016年末存货指数仅为46，企业补库存空间仍然巨大。

第三个不同之处是，宏观审慎和监管去杠杆的重心不同，2013年监管的重心是“非标”，债市只是“无辜躺枪”，而2016年的重心就是债券市场本身。2015年下半年以来，商业银行“同业负债+委外投资”新模式大爆发，本身就蕴含期限错配风险，而委外投资机构更是“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息，期限错配和杠杆风险更甚。

2014年“非标”治理告一段落之后，央行开始降低货币市场利率，债券市场也因此进入大牛市；而2016年此次严监管和去杠杆重心本来就在债券市场，在经济增长和通胀没有趋势性下降的情况下，货币市场利率大幅下降的可能性几乎为零，而且如果债券市场再度重回“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式，则央行和监管层必然会采取更为激进的方式去杠杆，债券市场调整的激烈程度将更甚。

综上所述，尽管2016年“债市黑暗时代”与2013年“钱荒”引发的债券市场大熊市有很多相似之处，但是两者之间仍然有本质的区别，这将导致债券市场的结局有很大不同。

海清FICC频道认为，现阶段由于央行和监管层态度的边际变化，债券市场有可能进入“阶段性震荡市”，但2017年绝不可能重现2013-2014年的“大熊之后必有大牛”。从基本面因素和债券市场去杠杆的长期因素考虑，2017年10年国债的合理中枢在3.5%左右，提示投资者切勿将震荡市当做新一轮牛市的开端，债市仍需严防陷阱。

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

来源：海清FICC频道（ID：haiqing_FICC）

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精神抖擞！旗开得胜！