周期在“左”，黄金在“右”
编者按
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文：中信建投策略
一、周期在“左”，黄金在“右”
本周市场运行过了春节之后的首个完整交易周，就短期市场趋势而言A股整体接续了一月中旬以来的底部反弹格局，市场信心和量能指数在本周得到显著改善。从春节前后的资本市场表现来看，外汇市场在政策利率悄然上行中顺利完成了“3万亿”关口的过渡，而实体经济似乎并没有受到“金融去杠杆”的影响，社融规模和信贷增长动力依然充足，周期品价格也未见颓势，在该情境下春节攻势似乎又找到了启动的时点。
但我们认为目前的经济引擎依然停留在生产端，而且在本质上并没有摆脱对价格红利的依赖，在周期运行的惯性格局下可能会再次催生一个针对周期品行业看短做短的窗口期，但这并不意味着风格转向和风险偏好能够全面修复。其原因在于：
一、不论政策利率的上调属于“调控驱动”还是“利差驱动”，从年初的资本管制到实质性加息在某种程度上意味着监管层已经阶段性地将汇率稳定置于资产价格之前，因此与其说人民币贬值担忧缓解，不如说当前的市场压力被转移至资产价格端，使得基础尚不坚实的分子改善面临分母的负面冲击。这一方面加速了紧缩效应向泡沫资产的传递，另一方面也意味着政策掣肘在未来存在进一步加重的风险。
二、目前来看，市场对于“金融去杠杆”的预期较为充分，但却忽视了资金成本上行给实体经济带来的影响。年末年初实体信贷需求的旺盛一方面与季节性因素有关，另一方面资金需求量较大的周期类行业的补库惯性也是重要原因。通过回溯以往的历史走势，我们很难看到在长端利率上行近100BP后M2增速不受拖累的情形，而中期利率（MLF）对于商业银行贷款数量和利率的影响也被普遍低估。
三、从目前来看，在紧缩效应传导的初期受利率抬升影响最大的是债券和房贷市场，站在银行的角度来看二者资产吸引力的下降会倒逼其增加中长期企业贷款投放，这也解释了近期社融和信贷增长仍处于高位的原因。但是站在企业层面来看，这种融资结构的变化意味着债券融资占比较高的企业将受到冲击，而债券净融入额普遍较多的非产能过剩企业首当其冲。
另一方面，对于产能过剩比较集中的周期品行业而言，在过去一年价格修复红利带动下，其本身的真实利率（PPI端抬升）大幅降低，加上其自身强资金需求属性会产生旺盛的信贷需求，但信贷超预期和宏观流动性偏紧的市场环境的背后是非周期品行业的融资结构矛盾的进一步加剧。
因此就中期趋势而言，我们认为去年11月底至12月初形成的顶部依然具备季度级别的顶部特征。制约市场反弹强度的内在因素源自于我们对于周期运行节奏的判断，应该说从4季度后期到1季度本轮国内短周期运行到达了阶段性顶部“左侧”、利润同比增速阶段性高点显现的阶段，也就是说对于股市而言业绩支撑下的逻辑不是增强而是逐渐向高点的迈进，这也是限制股市从反弹性质转为上涨性质的关键。
在央行上调SLF利率和逆回购利率后，关于中国加息周期问题的探讨开始在市场展开，抛开“真假加息”和央行背后的意图不谈，此次政策利率的抬升在本质上仍然是自去年4季度以来政策主动推动的紧缩效应的延续，而其根源来自于步入“通胀修复+金融去杠杆”周期后通胀预期、汇率贬值和资产价格泡沫对宏观流动性构成的三重压力。
诚然，在短期经济复苏难以证伪，并且“两会”临近的背景下市场正在迎来一个风险偏好修复的窗口期，我们也并不否认股市在这一阶段延续弱反弹的可能，但综合以上的分析我们认为市场主线将继续围绕资源品、抗通胀以及政策主线展开，风格的切换和风险偏好的全面修复依然困难，这也制约了A股整体上的反弹空间和可持续性。
在当前的做多窗口期内，我们在配置上建议关注三条主线：一是在景气改善行业优选个股，包括交通运输、石油化工、建筑材料、钢铁、有色金属、商业贸易等；二是继续配置防御类品种，包括银行、食品饮料、医药生物等；三是港股市场中具有土地等隐蔽资产标的、优质股权个股以及大陆国企改革红利概念股。
在大类资产配置方面我们更强调黄金的“右侧”趋势配置意义，值得注意的是虽然类滞胀预期和美国第三库存周期的实际利率走势是本轮库存周期后半段支撑金价的核心因素，但目前决定黄金走势的仍然是Trump Bubble的方向和美元的走势。
当前黄金最大的制约在于特朗普财税政策的超预期发酵，但其本身的不可预期和突然性同时也带来了不确定性的增加。虽然美国经济的运行仍然有待进一步确认，但无论从相对收益还是绝对价格上来看，黄金资产的配置价值都处于逐渐增强的过程。结合中长期的判断黄金的主升行情尚未到来，在投资策略上我们依然建议逢低布局、逐步增持。
百战不殆，送礼自奉独一无二
二、国内经济——中游景气延续改善，下游需求有待检验
总体看，宏观产业的景气度已从上游向中游切换，但下游需求不明朗， 4季度的上市公司业绩预告也有所印证。我们梳理了2016年的上市公司业绩预告情况，16Q4正面预警的公司占比较3季度回升，业绩增速在[0%，30%）以及[30%、50%）区间的公司占比均较16Q3明显增加，表明伴随16Q4主动补库以及中美库存周期共振上修所带来的助力。
从分行业看，业绩增速靠前的行业包括钢铁、采掘、国防军工、农林牧渔、有色金属、交通运输、机械设备、建筑材料、电子、房地产、汽车等，其中，上中游行业的景气改善更为明显，下游房地产和汽车维持了较高景气度，但是业绩增速改善幅度远小于上中游，且接下来房地产政策调控的影响即将显现，但当前在下游需求趋弱和库存快速回补的约束下，本轮库存周期已行至高位，价格修复引领生产复苏的逻辑兑现期已步入高潮，中美花旗经济意外指数出现分化，需对经济景气改善多几分谨慎。
从政策面看，近期对基建投资的关注度有所升温，江苏、新疆、西藏等多地陆续公布17年固定资产投资计划， 相应版块在资本市场上也受到追捧。其中，2017年江苏固定资产投资为53070亿元，同比增长10%（高于去年实际增速），新疆也将力争实现全社会固定资产投资1.5万亿元，同比增长50%以上，一方面是去年4季度新疆投资不达预期，今年具有加大马力的需求。
基建投资预期升温与市场预测的1月信贷超预期或可相互印证，当前基建投资体现了银行冲贷缓释资产荒和地方政府投资冲动的需求，也成为了当前市场做多窗口期的一个重要因素。在市场政策方面，上周五，刘士余在全国证券期货工作监管会议上的讲话依然保持监管趋严的态势，风险偏好依然有抑制，预计市场反弹空间有限。
三、海外经济——政策缓和，谨慎乐观
在世界经济处于短期平静之下，特朗普新政对美国经济起到一定的促进作用，带来一轮小的景气。虽然我们对中期和长期保持谨慎，但是短期的紧张情绪略有缓解，对海外市场短期谨慎的乐观。
美国经济
2月6-12日，美国经济运行平稳。在美国国内，特朗普减税政策进一步推进新政；在国外与中国日本进行沟通，缓和贸易战的进程。在货币政策方面，美联储Fisher讲话为透露美联储新的变化。在这种背景下，美股再创新高。
特朗普新政
特朗普在2月11日表示，将在2-3周内公布重大的减税方案。这份减税方案目的在于大幅度降低企业和个人税收负担，提高美国投资回报率和国民收入水平，创造更多的就业岗位。白宫发言人对减税方案进展进行了证实。
这也是特朗普兑现总统竞选承诺之一。特朗普的减税方案将成为美国1986年里根减税方案之后，最大规模的减税计划。受到减税计划的刺激，美国基建、交通运输等行业驱动美国股指创新高。
除了减税方案之外，特朗普与中国、日本等主要国家领导人进行了电话沟通。特朗普认为，美中相处好了，对中国、日本、美国等亚太地区各国都有益。特朗普对中国的态度与其限制移民政策形成了一定的对比，这也反映了特朗普实用主义的特征。在这种缓和的背景下，对世界经济和股票市场都会形成支撑。
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美联储跟踪
本周美联储副主席Fisher关于美联储货币政策进行了评论。Fisher首先介绍了美联储的运作机制，以便帮助民众更好的了解美国经济和金融市场的运行情况，帮助民众理解货币政策的走向。其次，Fisher介绍了美联储短期货币政策制定的规则，他详细介绍了现阶段美联储采用的FRB/US 模型（FRB/US Model）。
首先，FRB/US模型要求美联储预测美国经济问题的走向，包括GDP、就业情况、通胀水平、投资水平等一系列经济变量。
其次，美联储还需要预测经济运行偏离预测值的情况，以构建相应的压力场景。以现阶段为例，主要的场景包括美股价值上升和美元升值。
最后，美联储需要就货币政策进行评估，得出一般均衡条件下的货币政策路径。Fisher指出，美联储调整短期利率，进而传导到长期利率，最终影响经济的平衡。货币政策是间接影响经济活动。
除了解释美联储的运作之外，本次讲话更值得关注的是Fisher对《多德•弗兰克法案》的讨论。2月初，特朗普下令全面修订多德•弗兰克法案，放松了对美国金融机构的监管。Fisher认为《多德•弗兰克法案》可能得到适当的修改，金融监管可能有一定程度变化。
香港市场
2017年2月6-11日，香港市场延续着牛市。恒生指数从年初至今上涨7%左右，其中恒生国企指数、恒生内地金融、地产指数大幅度上涨。我们认为，香港市场的牛市将得到持续。
首先，从美国经济看，美国经济在特朗普新政中短期表现较好。特朗普新政对于美国就业、投资和经济增长都具有较好的刺激作用。中美、中日政策沟通之后，亚太贸易的紧张局势得到缓和。从中国经济来看，虽然中国经济处于第三库存周期向下的过程中，但两会行情、春耕行情、一带一路建设带动了中国基建、地产、金融等蓝筹行情。香港站在世界经济的十字路口，在这种背景下将获得中美和亚太经济基本面的支持。
其次，2016年大陆市场开通了沪港通和深港通，建立了大陆与香港资本市场沟通的渠道。我们认为2017年将是香港市场新的里程碑，在资金红利和制度红利的双重跌价下，港股由于具有估值优势。中资港股中具有土地这种隐蔽资产的标的、优质股权个股和大陆国企改革红利标的将成为资金关注的重点。相关港股行情也将带来A股市场的对应行情（《中资港股掘金——人民币出海系列第一期》）。
本周市场运行过了春节之后的首个完整交易周，就短期市场趋势而言，A股整体接续了自3044低点以来的底部反弹格局，政策面消息吸引了资金入场并推动大盘运行向“W底”演化，创业板也延续了此轮主跌段的4浪反弹走势，并突破阻力位站在短期均线系统上方。
本周最大的看点在于上证指数突破年内高点和指数的放量抬升，受一带一路、基建政策以及去产能的催化，拉升主线围绕建筑建材、中游机械、周期资源品等权重板块展开， “大强小弱”的整体格局依然没有改变，除去强势的上证核心指数外，本周题材板块疲态尽显，在全部150个主题板块中只有PPP、垃圾发电和PM2.5涨幅超过3%。
从情绪指标来看，市场信心和量能在本周得到大幅改善，以分级基金成交额和期权波动率指数测算的恐慌情绪指数均回落至低位，两市涨停家数和腾落指数均回复至年初水平，安硕A50折价率甚至创下了过去一年以来的新高。
但通过测算本周行业间的主力资金流向我们发现，引领市场情绪修复的核心只是集中于周期权重板块，市场整体风险偏好的回暖速度依然缓慢。我们认为在短期经济复苏难以证伪，并且“两会”临近的背景下，市场有望迎来一个risk-on的窗口期，但在市场信心和存量资金博弈格局未扭转前，周期行业的“躁动”很难向市场全面扩散。
估值变化上，本周上证A股总体PE(TTM)由上周的16.15上升至16.43倍；沪深300PE从上周的13.32上升到本周的13.48；创业板PE从上周40.69倍升至本周的41.31倍；创业板与沪深300PE比由上周的3.05小幅升至本周的3.06。
本周题材股表现依然平淡，周涨幅较高的是PPP、垃圾发电、PM2.5和环保。活跃度方面，本周平均换手率增速排名居前的板块为丝绸之路、自贸区、新疆和西藏振兴和一带一路等。主力资金流向方面，本周资金流入最多的5个行业为钢铁、建筑、电子、采掘和交运，资金流出最多的5个行业为化工、汽车、农林牧渔、传媒和计算机。
五、主题投资——强者恒强
关注一带一路、供给侧改革和国改
得益于经济扩张逻辑的持续，虽然短期市场资金偏紧，但是春季躁动行情并未有减退。本周，新疆区域振兴（13.75%）、新丝绸之路（3.37%）、一带一路（9.14%）、北部湾自贸区（2.18%）、福建自贸区（2.21%） 出现大幅上涨。
我们认为，一带一路逻辑的展开主要来源于当前全球政治的变化。特朗普上任后，TPP退出与政策目标重新聚焦美国本土，意味着对海外扩张有所收缩。另一方面，倡导全球命运共同体的中国依然坚持推进贸易全球化，“一带一路”立足欧亚大陆将展开更多的多边贸易合作关系。2017年5月将在北京举办首届“‘一带一路’国际合作高峰论坛”，目前确认将有近20位国家领导人参加，这将对一路一路的发展建设是又一次重大催化。
从“一带一路”发展路径上来看，一方面是要推动国际产能合作，例如国际承包工程等，另一方面则是加快西部建设，弥补国内西部建设的短板，而补短板的关键是优先推动二产的发展，包括建材、建筑、钢铁、煤炭、机械等行业，从而拉升整体西部活力。
从供给侧改革视角，受益于2016年经济景气度的回升推动价格上涨与供给侧改革带来的库存下降，钢铁、煤炭等行业业绩大幅回暖。目前，供给侧改革已拓展到建材行业，建材行业利润预期有所提升。
另外，2月26日是习近平总书记召开京津冀协同发展工作汇报三周年纪念，我们认为存在一定的窗口机会。我们看好作为京津冀主题，特别推荐京津石地理中心的保定相关概念股。
结合当前经济基本面与资金状况，主题方面或将出现强者恒强的局面，同时，临近两会国资改革或再“躁动”，将是投资者高度聚焦的一个方向。在投资策略上，我们认为，一带一路、供给侧改革、国改、京津冀一体化或仍将是市场的热点。
地方会议密集召开、国企改革成重点
本周地方政府工作会议纷纷召开，各地都将国企改革作2017年的重点工作任务。作为国改地方领头羊的上海召开国资大会，部署新一轮国资国企深化改革工作，改革主线包括加速推进竞争类企业混改、借力国资流动平台调整国资布局等。而根据《上海市国资国企改革发展“十三五”规划》，部分国企整体上市和核心业务资产上市、加速推进竞争类企业混改将成为2017年上海国改主要方向。
春节后表现出色的天津也表示今年拟在5家至6家集团开展集团层面混改试点，力争完成两家试点。另外一个国改大省山东则表示将重视混改中中小股东的作用。宁夏、四川、广东政府也表示将积极发展混合所有制经济，新疆、河南则表示将企业的并购重组、视为近年国企改革重点；吉林强调了地方国资平台吉盛资产的作用，浙江成立了首家省级国资运营公司。
央企层面，中国重工表示今年将强力推进内部企业的军民融合重组整合，打造３－４家船舶建造企业集团，梳理整合非主业资产，特别是亏损的非船舶、海工装备研发与总装建造业务，把中国重工打造成世界级军民融合海洋装备资本运营平台。鞍钢股份的控股股东改制落地，公司控股股东鞍山钢铁集团公司由全民所有制改制为有限责任公司(法人独资)。
整体上看，近期国企改革的重点机会主要地方国企，我们主要关注地方国改排头兵上海受益于改革改革先锋传统和政府密集强调国改重要性带来的机会，另外，对于国改相对之后，本轮改革目标明确、改革空间较大的天津我们也推荐重点关注。
作者：中信建投策略
来源：建投策略研究（ID：CSCSTR）
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