周期龙头股估值还能继续抬升吗？

编者按

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文：廖凌、郑恺、曹柳龙

源自：广发策略研究

近期市场演绎的焦点仍在风格轮动，本周消费龙头、金融龙头均有表现，但周期龙头的上涨空间和持续性遭到质疑。

需求端温和放缓的背景下，尽管周期品供给端收缩的逻辑还是很强，但投资者不愿意再去相信龙头会有更高的盈利弹性，因此也不愿相信估值能够继续抬升。周期龙头股估值继续提升的条件是什么？哪些行业存在继续提升的空间？

对于此问题，我们的基本看法如下：

1、谈到今年让投资者印象最深的机会，首先会被大家想到的是多个细分子行业的龙头公司——年初以来，各大类板块的龙头股都获得显著的超额收益。

今年前三季度市场风格演绎了三个显著的波段，3月份至2季度末的消费白马、5月份开始的金融股和6月份至今的涨价周期股，其中涨幅最高的无疑是盈利能力改善（行业集中度提升）和估值修复（盘子大，以往存在估值折价）最具“确定性”和“性价比”的龙头公司，实现了“戴维斯双击”。

我们通过构建行业龙头指数（选取申万二级行业中市值和收入综合排序第一的公司），可以看到今年初以来龙头股指数持续跑赢市场；

同时，各细分领域的龙头股股价涨幅也明显高于相应板块整体。由此可见，今年的龙头股表现不仅仅是个别行业独立的现象，而是一轮由龙头公司盈利和估值修复带来的结构性行情。

2、龙头公司相比大类板块整体有更高的ROE和更低的估值水平，在一个盈利弹性提升但“相对低风险偏好”的市场环境下，市场沿着盈利主线对估值“洼地”不断“填坑”，龙头的“性价比”优势毫无疑问更加突出。

站在当前的时点来看，龙头股在各个板块的估值水平均低于整体平均，并且龙头股中报的盈利能力（TTM的ROE）也明显高于板块整体，体现出更好的盈利及估值匹配特征。

我们认为，只要ROE没有实现趋势性下行，那么龙头股的盈利弹性逻辑仍然成立；同时在一个流动性中性偏紧的环境下，市场估值中枢短期很难系统性抬升，使得龙头股和行业整体估值的“剪刀差”也就更有参考意义。

3、而对于周期龙头而言，在供给侧改革政策推动下同时实现了市场集中度和盈利能力的趋势性回升，带动估值折价趋于收敛。

15年供给侧改革政策实施以来，煤炭、钢铁、有色等行业的低效产能持续出清，而低效产能多集中于行业内的中小型公司，这些公司的产能收缩之后，龙头公司的优势产能占比相应提升，带来了行业集中度的明显上行和竞争格局的优化；

同时，在低效产能出清之后，行业总体供需结构发生改善，推动企业盈利能力和产能利用率趋势性改善。

由于供给侧改革的趋势尚未逆转，只要需求端下行较为温和，那么企业盈利仍然维持较高水平，因此周期龙头的股价调整不再是“尖顶”形态，由盈利增速下行使得快速杀估值的概率不高。

4、既然周期龙头的估值短期并不是主要矛盾，那么盈利增长的弹性则尤其关键，这决定了其估值能否实现“溢价” ——这一方面取决于龙头公司持续“加价”的能力，另一方面取决于后续“加量”的空间，我们认为短期内偏上游的周期龙头实现难度较大。

从价格逻辑来看，4季度需求端预期内回落后使得上游周期品价格整体将弱于3季度，年内由商品价格上涨和预期修复抬升估值的最佳窗口已经趋于结束；从量的逻辑来看，考虑到偏上游的煤炭、钢铁等行业杠杆率不低，尽管行业集中度仍在不断提升，但资产负债表修复初期的龙头公司暂时不具备“加量”的逻辑（即短期不存在产能扩张的动力）。

因此对于上游周期龙头而言，尽管其全年盈利增速仍会非常高，但短期内4季度的业绩环比改善趋势并不显著，估值要进一步向上抬升存在一定难度。

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5、供给侧改革背景下，龙头公司“加量”难度较大，建议关注部分产能出清明显、资产负债表修复较好，同时又叠加供给端环保限产因素的周期龙头，4季度重点关注部分化工品（纯碱、农药等）、建材（水泥、玻璃）等。

前文我们提到了上游煤炭、钢铁等行业龙头资产负债率并未充分下降，使得继续加杠杆“提量”的逻辑存在一定问题，但建材、化工、造纸、部分有色金属等民企占比较高的行业实现了明显的资产负债率下行，行业龙头资产负债表修复地更好因此“加量”的潜力更高；

如果此时行业新增产能状况仍然是在萎缩的，那么在龙头公司开始投产但尚未转变为产能投放的阶段，有望实现“量价齐升”，比如今年的MDI等领域即出现了类似的变化。

从中期逻辑而言，行业ROE和产能利用率持续改善后，企业的预期会逐渐由悲观转向乐观，部分资产负债表修复较好、同时市场化程度较高的行业龙头有加产能的意愿和能力；

结合行业整体的产能投资情况来看，假设行业本身投资现金流支出仍然在收缩，意味着未来行业供给收紧但龙头“提量”，会带动行业集中度和盈利能力的持续提升，从而带动龙头的估值进一步抬升。

通过中报数据梳理，我们筛选出ROE和产能利用率连续改善、投资现金流支出下降的行业主要集中在煤炭、钢铁、化工、建材及专用设备等，4季度重点关注受到环保因素影响、偏中游的部分化工品（纯碱、农药等）、建材（水泥、玻璃）等。

本文作者：廖凌、郑恺、曹柳龙，源自：广发策略研究。点击本页左下角“阅读原文”可以继续浏览报告全文。

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