海外发债，城投融资新突破（民生宏观固收中资美元债投资手册系列二）
海外发债，城投融资新突破
——民生宏观固收中资美元债投资手册系列二
信用债市场异常报价周报20170417文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友
执业证号：S0100514090002
民生证券研究院宏观固收研究主管：张瑜
执业证号：S0100115080005
民生证券研究院城投方向负责人 ：李云霏
执业证号：S0100115070024
联系人：李云霏（微信pucca0117）
报告摘要
● 海外发债，城投公司融资途径新突破
2015-2016年城市投融资主体真正掀起了一阵境外融资热潮，两年时间分别有13家和41家企业发行境外债券，分别募集资金94.9亿美元和154.6亿美元，同比增速达到了210%和63%。
2016年期间城投企业海外债的发行主体达到41家，虽然相比于境内上千家的同类主体而言，这个占比并不高，但是我们能够明显看到发行主体在中国地图上呈现快速的从沿海至内陆、从直辖市/省会城市到普通地级市的迁移路线，2016年常德城投、沛县国有资产等28家市、区级城投相继赴海外发债，共融资110.6亿美元，占总发行金额数的51%。
2015年之前发行债券集中于高评级债券，后期则逐渐出现中低评级债项供给， 2015年后逐渐出现了垃圾级评级主体，BB+及以下评级的城投公司有9家，占总体的26%，满足了不同风险偏好投资者的配置需求。
● 融资目的：企业自主融资意愿增强
起初区级非重点投融资平台进行海外发债，具有很大的行政色彩，但2016年的规模扩张中，我们认为其中的行政色彩是在降低的。政策方面，2015年发改委公布2044号文针对企业发行外债取消额度审批、实行备案登记制管理，实际上也显示了相关部门对于境内企业提高自身管理运营、提高跨境融资能力的政策意图，与境内传统融资途径形成“双宽松”格局；融资成本方面，境内AAA评级主体海外融资成本始终低于境内利率水平，2016年部分AA+主体如常德城投、长沙先导控股在境外取得更低成本的债券发行。
● 投资价值：违约风险低，关注估值波动
从发行主体出发，考虑到城投海外债发行背后仍有一定的行政色彩，海外城投债相比境内债券的约概率可能更低，但不同的评级方法、企业定位认知的分歧，海外债券的估值波动风险可能更大：
首先，境外评级调整的灵活性要高于境内，同一因素的正负波动可能在境外评级系统下，更快体现在发行主体的资质变化上；
其次，由于主体业务存在明显的地区垄断色彩，城投主体的信用分析很大程度上要借助于同地区主体的对比。但境外投资者对于发行人的信用分析是缺乏对比分析的环境和条件的，这也会造成政策变动、地方政府等外部因素变化在境外债券定价中相比境内出现会更大幅度的波动，导致估值波动风险增加。
● 风险提示：
城投公司与地方政府间的关联度受到政策的直接影响，政策规范之下政企分离加快，企业资质下滑过快。
正文
一、海外发债，城投公司融资途径新突破
2015年以来虽然城投公司面临着政企分离、政府信用支撑不断弱化的压力，但公司债政策放宽、基建投资增长的诉求实际上在工具和政策上对企业融资提供了实际支撑，2015-2016年城投公司通过公司债分别实现2550.4亿和6848.3亿的融资规模，但即使在这样较为轻松的资金环境中，城投公司依然呈现出不断高涨的海外融资热情。无论是发行主体、融资规模还是发行利率，均呈现出“供需两热”的格局。
（一）融资规模的快速扩张
城投公司赴海外融资在2011年就已经出现，北京控股于2011-2013年三年的时间内分贝发行美元债20亿、16亿和8.3亿美元。2014年开始更多同性质企业开始走出国门，全年海外债券发行主体增至8家，共发行债券30.6亿美元。
2015-2016年城市投融资主体真正掀起了一阵境外融资热潮，两年时间分别有13家和41家企业发行境外债券，分别募集资金94.9亿美元和154.6亿美元，同比增速达到了210%和63%。
（二）发行主体地理位置的迁移
相比于传统的房地产开发企业、金融机构，城投公司可谓是境内企业海外融资的“新成员”。2016年期间城投公司海外债的发行主体达到41家，虽然相比于境内上千家的同类主体而言，这个占比并不高，但是我们能够明显看到发行主体在中国地图上呈现快速的从沿海至内陆、从直辖市/省会城市到普通地级市的迁移路线。
2015年之前主要的海外债发行来自于北京基础设施投资有限公司、北京控股集团、海南交通投资控股有限公司等省级、非典型城市投融资主体，所谓“非典型”，是指这类企业具备较高的市场化经营程度，企业的政府信用支撑是很弱的，而2015年开始传统意义的城市投融资平台开始进入海外发展的队伍。
2015年青岛城投、天津滨海建投、天津生态城投资开发、天津保税区投资控股等四家典型的市、区级城投相比其他省级大型城投主体，更加吸引投资者的关注，但考虑到其所处沿海港口城市，与国际市场的接轨的更为直接，选择境外融资并非全无优势。到了2016年发行主体的分布，在地理位置上开始不断向内陆延伸，江苏、湖南、陕西、重庆、广西等省份均有海外债发行。
除了地区迁移，在行政级别上市级甚至区级城投的占比明显提高。继珠海华发、天津滨海建设、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司等五家市、区级城投在2015年之前发行海外债券后，在2016年常德城投、沛县国有资产等28家市、区级城投相继赴海外发债，共融资110.6亿美元，占总发行金额数的51%。
（三）发行主体信用资质的分布更加平均
随着发行主体的迁移，对应债券供给的信用评级分布也更加均衡，2015年之前发行债券集中于高评级债券，后期则逐渐出现中低评级债项供给，满足了不同风险偏好投资者的配置需求。
从发债主体的境内评级来看，2015年之前，除珠海华发（AA+）和海南省交通投资控股有限公司（AA+）外，其余7家省级城投均为AAA级。2015至2016年，AA+及以下评级主体占到所有海外发债城投平台的54%。
从境外评级来看，在2011年至2014年间，有4家城投公司拥有BBB-及以上国际评级，分别是北京市基础设施投资有限公司（A+/惠誉）、北京首都创业集团有限公司（BBB/惠誉）、广州越秀集团有限公司（BBB-/惠誉）。进入2015年后逐渐出现了垃圾级评级主体，BB+及以下评级的城投公司有9家，占总体的26%。
二、融资目的：企业自主融资意愿增强
对于尚未完全脱离政府信用支撑、缺乏市场化经营能力的城投公司，如此积极的开展海外融资业务，可能对于大部分境内投资者是有些费解的，毕竟2015-2016年同时也是境内融资政策、货币双宽松，综合成本大幅下降的时期。过去市场的理解在于城投公司海外融资更多来自政治任务，但从2016年的主体发展趋势来看，政策宽松加上利率降低，我们认为发行人自主融资意愿是在增强的。
（一）政治因素并非全部
起初区级非重点投融资平台进行海外发债，具有很大的行政色彩，打造沿海城市的国际形象、实现“招商引资”外溢效应难免造成投资者对发行人偿债能力更深层次的质疑。但2016年的规模扩张中，我们认为其中的行政色彩是在降低的。
国际评级机构对于城投公司这类特殊主体，首先还是以企业自身要素为分析重点，其次要为公司的投融资重要性打分，影响要素包括政府支持、职能定位等。如果是以政府意愿为发债初衷，当地规模最大、地方政府支持（包括资金和资产直接支持）最重要的城投公司应该成为首选。
然而，我们把2015-2016年期间的市、区级海外发债城投做个筛选，除了真正属于城市内部投资职能突出、可定位为最重要的投资主体的株洲城投、常德城投、长春发展集团等之外，更多的市、区级城投发行人并非当地“最重要”投融资平台，如长沙先导投资控股、江苏方洋集团、淮安交通控股、成都兴城投资集团等，这些企业的海外融资决策更多是源希望借政策支持打通新融资途径、降低未来政策收紧的负面冲击。
（二）融资成本确有替代性
境内外融资的综合成本对比，一方面要考虑政策上是否存在阻力，另一方面就是资金环境、需求力量作用下的最终发行利率水平的对比。从趋势上看，2015-2016年城投公司的海外发债成本是有所降低的。
首先政策方面，境内外融资的宽松是比较确定的，2015年以来公司债成为城投公司直接融资的重要补充，同时企业债的审批加快、针对特殊投资领域更是增加了绿色通道，如四大领域专项债、绿色企业债等，这一趋势一直延续至2016年下半年；境外方面，2015年发改委公布2044号文针对企业发行外债取消额度审批、实行备案登记制管理，实际上也显示了相关部门对于境内企业提高自身管理运营、提高跨境融资能力的政策意图，与境内传统融资途径形成“双宽松”格局；
其次，2016年境外需求力量强劲一定程度上助力企业降低海外融资成本，尤其是对于资质相对较弱的市、区级城投公司。2015年所有AA+及以下境内评级的主体海外融资成本都要大幅高于境内水平，但这一现象在2016年得到一定程度改善：境内AAA评级主体海外融资成本仍低，部分AA+主体如常德城投、长沙先导控股在境外取得更低成本的债券发行。
三、投资价值：违约风险低，关注估值波动
对于城投公司的定位，境外投资者同样认同其背后的政府信用支持，这一点与境内是趋于一致的，从发行主体出发，考虑到城投债发行背后仍有一定的行政色彩，海外城投债相比境内债券，其违约概率可能更低，但不同是评级方法、企业定位认知的分歧，可能造成海外债券的估值波动风险更大：
首先，境外评级调整的灵活性要高于境内：对于2016年城投公司境内评级，最为突出的表现是地方政府财力增速放缓、政策推动政企分离之际，城投债的评级上调频频发生，2016年全年共126家发行主体评级有所变动，评级调高119家，仅调低7家。评级的大面积上调与基建投资增速需求强烈、地方政府支持依然明显的经济环境以及机构间的竞争环境不无关系。
相比之下，国际评级机构的对相同关注要素关注顺序以及打分权重与境内评级差异较大。 2017年4月标普全球评级将江苏新海连发展集团有限公司长期企业信用评级由“BB+”下调至“BB”，源自当地收入下滑、基建投资强劲背景下政府债务压力增加，体现了同一因素的正负波动可能在境外评级系统下，更快体现在发行主体的资质变化上。
其次，由于主体业务存在明显的地区垄断色彩，城投主体的信用分析很大程度上要借助于同地区主体的对比。外部因素的变化对于不同主体的影响可能是不同方向的，但不同于国内机构投资者长期跟踪境内上千家同类企业，境外投资者对于发行人的信用分析是缺乏对比分析的环境和条件的，这也会造成政策变动、地方政府等外部因素变化在境外债券定价中相比境内出现更大幅度的波动，导致估值波动风险增加。
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