央行官员再谈未来去杠杆之路：现在的利率不是高而是低多了
作者：纪敏 央行研究局副局长
来源：国家金融与发展实验室（ID：NIFD2015）
未来的去杠杆之路，既要关注适度扩大需求，更要从供给侧发力，能够使得企业的效益真正好转。过去经验教训表明，如果主要从需求侧降杠杆，就可能带来债务以及产能更大规模的扩张，导致实体经济投资回报率的下降。而实体经济投资回报率的下降，就会加剧资产泡沫、监管套利等问题，最后的结果反而是杠杆率的上升和金融本身乱象丛生。
2017年12月23日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券主办、第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”在北京中国大饭店隆重举行。来自财政部、中国人民银行金融研究所的主要负责人，以及债券发行人、承销机构、投资机构、研究机构、中介服务机构的专业人士共400余人齐聚北京，共议“新时代：债券市场回归本源”。
以下为纪敏副局长的演讲实录：
大家上午好！简单谈一谈利率和杠杆两者之间的关系。
债券市场去年三季度以来一个变化，各个期限、各种利率有明显上行。但另一方面，从2017年以来情况来看，杠杆率在转好。无论是整个部门杠杆率的上升速度的放缓，还是非金融部门杠杆率略有下降。整个宏观杠杆率上升速度在明显放缓，金融部门杠杆率下降的更加明显，很多指标可以反映出这一点。这两个变化大体上是同步发生的，这就使得对一些理论上的东西觉得有点诧异。从杠杆率来讲，是债务和GDP，应该利率低，分子名义债务可以减少，分母GDP可以增加，因为刺激投资、刺激消费，GDP应该增加。通常应该是利率下降时，杠杆率降低；相反，利率上升时，杠杆率上升。但去年以来出现的变化似乎相反，利率上升，包括贷款利率也有一定程度上升，但杠杆率要么是上升速度放缓了，要么出现了下降。
其实不仅仅发生在这一轮，从1989年到现在，往往在货币政策宽松、降息时，杠杆率是上升的，货币政策紧缩时、加息时，杠杆率反而下降。这种现象不仅是在这一次出现，在之前也有这么一个大体的规律，从1989年到现在， 有四次降息、四次加息，这一次虽然没有调整存贷款利率，但调整了公开市场操作利率等利率，也算是一次加息。四次降息、四次加息都是这么一个特点，即降息时杠杆率上升，加息时杠杆率下降。
既然是这样的话，可能会有一个思考，问题出在哪里。为什么和刚才所说理论上想当然的变化不太一样，这个问题就出在资产收益率跟利率的关系上。即在降息时，资产收益率比利率降得还要快，由此就会出现杠杆率上升情况。换言之，降息能否降杠杆，其实是取决于实体经济资产收益率和利率之间变化的动态对比关系。从最近这一轮变化看，2009-2016：一般贷款加权平均利率由7.97%持续下降到5.44%，年均降幅6.64%；同期单位资本GDP所需的资本投入量由3.5上升到6.7，即以资本产出比衡量的投资回报率年均8年下降近1倍，年均下降11.25%。这种情况肯定就是杠杆率上升，不是说降息没有用，但资产收益率掉得更快，所以就出了问题。
2017年这一次为什么有变化呢？这一次的变化有一个特点，即所谓PPI相对于工业增加值的弹性明显增大。换句话说，这次工业增速，包括整个GDP实际增速的变化非常有限，6.7%、6.8%，几乎没什么变化。但是名义GDP的变化或PPI的变化——价格的变化，非常显著。去年大概名义GDP增速在9%多一点，今年估计能达到13%左右，中间差3个多百分点。
这给我们一个很重要的启示，如何才能降杠杆？以往降杠杆时，总是从需求侧角度出发，扩大需求，怎么把GDP做大。但是往往GDP增加了，通过积极的财政政策也好，通过宽松的货币政策也好，从扩大需求角度去做，方向没有问题，但问题是为了扩大需求所增加的债务，往往比GDP本身的扩大还要快，结果就容易陷入债务扩张——GDP扩大——产能扩张——产能利用率下降——价格下跌——资产收益率下降的不良循环。最后往往事与愿违，利率下来了，杠杆率和过得产能上去了，看起来效果并不好。
这次的变化让我们看到其实更多是从供给侧降杠杆，去产能、加强环保督察。在实际工业增速几乎没有变化，甚至于略有下降情况下，生产者的价格以及由此带来GDP名义值的变化非常显著。结果是企业利润的显著改善，并且这个上升速度估计快于利率上升速度，最终是既去了产能，又带来了杠杆率的下降。
进一步看，我国利率是高是低？可以从不同维度进行比较。从最优贷款利率比较，美国是4.5%（联邦基金利率1.5%+3%的溢价），我国是LPR是4.3%；与投资回报率差不多的新兴经济体来比，我国也低于“金砖国家”。此外，还要考虑通货膨胀率，考虑汇率变动，看利率是高还是低，可以由很多视角、很多因素，不是简单拿两个利率水平相比，就说我们利率是高是低。事实上，从长期看，利率取决于由实体经济投资回报率决定的所谓均衡利率，从这个较为根本的角度，我们现在的利率不是高而是低多了。
最后小结一下，去年三季度以来利率上升，总体上是良性的，实际上是对投资回报率的还原，是对原先监管套利的还原，对资产定价不合理的还原。在利率上升的同时，由于我们从供给侧发力，去产能，加强环保督察等，相应带来企业效益的好转，实现了良性的去杠杆。
以上变化启示我们未来的去杠杆之路，既要关注适度扩大需求，更要从供给侧发力，能够使得企业的效益真正好转。过去经验教训表明，如果主要从需求侧降杠杆，就可能带来债务以及产能更大规模的扩张，导致实体经济投资回报率的下降。而实体经济投资回报率的下降，就会加剧资产泡沫、监管套利等问题，最后的结果反而是杠杆率的上升和金融本身乱象丛生。相反，从去年以来的变化可以看到，着眼于从供给侧来做去产能等提升企业效益，同时通过适度调整货币政策和加强金融监管，使利率回归到风险和收益对称的水平，反而能够取得比较好的效果。
谢谢大家！
相关阅读：徐忠：降杠杆并非利率越低越好 | 宏观经济（文/央行研究局局长徐忠）
“对于近期房价上涨和杠杆率提升，既要防范资产泡沫，又要防范过快去杠杆导致的‘债务-通缩’风险。”10月26日，在第2期浦山讲坛上，中国人民银行研究局局长徐忠说。
杠杆率一直被视为系统性危机的预警指标，但徐忠认为更应该关注的是杠杆率上升速度。他说，就中国而言，边际杠杆上升速度已经超过了存量杠杆上升速度，目前中国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升：一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，投资回报率不断下降，2007-2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，推动了房地产、股票等资产价格的迅速上涨，增加了金融体系的脆弱性。
如何使降杠杆能够稳定持续？徐忠认为，当前去杠杆的关键是深化供给侧结构性改革、强化债务约束，并以此提升资产回报率和全要素生产率，通过实体经济结构的优化调整和提质增效，实现可持续地降杠杆。
“虽然去杠杆能够促进经济增长，但要合理把握去杠杆的节奏。”他说，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害和“债务-通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。
以下根据演讲内容整理而成：
降杠杆关键，取决于资本回报率的动态变化，降杠杆并非利率越低越好
理论上，杠杆率可分解为两部分：杠杆率（总债务/GDP）=（总债务/总资产）/（GDP/总资产），前者就是企业资产负债率，后者是以增加值（GDP或其他类似指标）表示的资产效益，相当于资本回报率。
由此可见，杠杆率的变化，并非仅仅取决于资产负债率，还取决于资产收益率。如果资产负债率下降，但资产收益率下降得更快，则杠杆率仍会上升，比如规模以上工业企业资产负债率2010年以来就稳中有降，但实际上这几年以债务和GDP之比衡量的杠杆率则上升较快。
同样，降息固然能减少企业财务成本提升投资回报率，但也会刺激企业增加负债扩大投资。只有当降息同时伴随资本回报率的上升，且资产回报率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。与此同时，低利率还容易加剧资产泡沫，引发脱实向虚。
因此，当前去杠杆的关键是深化供给侧结构性改革、强化债务约束，并以此提升资产回报率和全要素生产率，通过实体经济结构的优化调整和提质增效，实现可持续的降杠杆。
需要高度警惕杠杆率水平，在短期内的快速攀升
虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。野村证券（2013）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff（2011）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。
国内的相关研究表明，一国杠杆率年均增速由5%提高到10%，年均经济增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12%跃升至40%；住户杠杆年均变动幅度由3%升至5%，房地产危机概率将增加8.6个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5%扩大到10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1和9.5个百分点。
本轮国际金融危机爆发前，经历了危机冲击的国家大都出现了杠杆率快速攀升的情况。而从危机应对的效果看，根据欧央行（ECB）的研究，越早去杠杆的国际，如爱尔兰、西班牙、波罗的海国家等，近期都出现了更好的经济复苏态势。
加杠杆的风险，在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大
从杠杆率与经济增长关系看，杠杆率与经济增长存在“倒U型”关系，当杠杆率（居民部门+非金融企业部门+政府部门）低于185%时，杠杆率每上升10%可拉动经济增长0.1个百分点，但高出这一界限反而将下拉经济增长0.14个百分点。
就中国而言，边际杠杆上升速度已经超过了存量杠杆上升速度，中国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升：一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，投资回报率不断下降，2007-2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，推动了房地产、股票等资产价格的迅速上涨，增加了金融体系的脆弱性。
防范过快去杠杆导致的“债务-通缩”风险
对于近期房价上涨和杠杆率提升，既要防范资产泡沫，又要防范过快去杠杆导致的“债务-通缩”风险。
全球金融危机后，主要发达经济体中，住户部门杠杆率较高的美英等国出现了明显的去杠杆过程并已接近尾声，欧日住户部门去杠杆相对缓慢，这与目前美英经济开始强劲复苏并且美国已开始货币政策正常化，而欧日仍在危机应对并采用负利率等非常规货币政策的情况一致。
全球金融危机后，新兴经济体和很多亚洲国家房地产信贷和住户部门杠杆率迅速上升，在刺激经济反弹复苏的同时，推动了房价的迅速上升。
近年来，中国的房地产信贷的扩张和住户部门杠杆率的上升推动了房地产业的发展，对6.5%左右的中高速经济增长起到了明显的支撑作用。
关注去杠杆与“债务-通缩”风险。虽然经济增长(名义或实际)与杠杆率增速负相关，去杠杆可以促进经济增长，但是，债务增速本身与经济增长正相关，如果在债务削减的初期阶段，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，也即：Δ债务↓＞Δ杠杆率↓→ΔGDP↓。
由此也能够更好地理解Fisher(1933)提出的“债务-通缩”理论，其政策含义就是要合理把握去杠杆的节奏，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害和“债务-通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫。
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