【视频】海通首席分析师荀玉根：2018年A股要抓两类龙头

作者：荀玉根  整编：慢慢

来源：格上研究中心

2017年12月30日，海通证券首席策略分析师荀玉根博士莅临格上财富绍兴分公司为投资者进行了以“新时代，新牛市”为主题的2018年中国资本市场投资策略的精彩分享。荀玉根博士对2018年的资本市场的投资逻辑以及投资方向进行了深入浅出的讲解，我们对荀玉根博士的演讲内容进行如下整理：

主要投资观点：（观看完整视频，请点击文末小程序）

一、市场将从春末走向夏初，对2018年中国资本市场持乐观态度， 1月市场会躁动，2月可能回调，上半年更多机会在3月份到6月份，真正的机会在下半年，全年慢慢向上；

二、新时代的新牛市，有三个不同于以往的特征：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化；

三、对于2018年A股的投资策略提出：价值龙头携手成长龙头，对于价值龙头认为金融性价比更优，消费白马仍具有配置意义，对于成长龙头，建议关注先进制造、新兴消费。

价值龙头的代表上证50和中证100，明年业绩增长速度在12~13%，估值在12到13倍，PE合适，没有泡沫化，但也不低，明年估值提升空间有限，估值主要靠金融股提升，涨幅主要靠盈利增长。

消费白马很难有超额收益，大部分估值提完，将更多挣业绩增长的钱。金融可能会比白酒家电表现更好，金融主要以银行、保险为代表，券商会慢一点。

成长的龙头中证500，明年的业绩增长25%，PEG在1.1，中小板指的PEG在1.2到1.3之间，上证50和中证100在 0.8到1.5之间，处于中间水平。成长股的PEG以中证500和中小板指为代表，现在处于低点，但创业板指PEG还很高。

先进制造包括通信里面的5G、电子中的半导体、机械里面的高端装备、机器人、自动化、新能源汽车。新型消费包括新零售、品牌服饰、医药里面的创新药和医疗服务。先进制造和新型消费上半年可能是波段，真正的趋势性机会是下半年。

总结观点，市场现在处在一个震荡式的末期，18年逐渐会进入到牛市的初期，当然仍是一个很温和的行情，上涨股票的比例会慢慢扩散，价值龙头继续涨，但涨幅较17年会收窄，但是综合指数涨幅不一定比去年高，比较平均一点，所以价值龙头携手成长龙头。

详细内容如下：

荀玉根开篇提到将股市划分成三种形态：牛市、熊市、震荡市，牛市好比夏天，熊市很像冬天，震荡市类似春秋天，指数小幅上涨的良性震荡类似春天，指数小幅下跌的恶性震荡类似秋天。2016年1月底2638点以来的震荡类似春天，企业盈利改善推动指数中枢抬升。展望2018年，继续乐观，市场将从春末走向夏初，即从震荡市步入牛市初期。同时提出新牛市有三个不同于以往的特征：

第一个特征，盈利回升源于结构，更持久；

这一轮牛市由企业盈利驱动，但是企业盈利的改善并非由于经济增长需求的扩张，而更多是来自于结构性的优化，所以这一轮盈利改善的周期比以前会更加持久。

1、长期而言，盈利是市场的核心变量

站在长期角度，影响市场的三个核心变量很重要，第一是企业盈利，第二是资金利率，第三是风险偏好。把时间拉得更长，企业盈利会更加重要一些，对过去几十年上百年历史观察，企业盈利最终对于股价的贡献占据了绝大多数。

2、每个阶段主要矛盾不同

在16年1月底之后，影响市场的变量一些变好，一些变差，具体而言就是企业盈利在逐渐好转，但资金面变差，这两个变量交织在一起，企业盈利更加强，所以市场体现为震荡向上。

而上证综指2009年8月4号从3478点到2011年的4月18号3068点，市场震荡下跌400点，在当时背景下，企业盈利虽然增长，但资金利率很紧张，央行上调了存款准备金率，上调了基准利率，当时资金面影响更强，所以市场体现为震荡向下。

但从16年月底到现在，虽然资金面紧张，但是利率上升幅度非常平缓，央行并没有上调存款准备，也没有加息，甚至还定向降准了。与此同时我国企业盈利的改善非常陡峭，已上市公司的净利润同比在16年二季度最低的时候是百分之-4.6，那么现在已经回升了18.3%。

所以这是盈利改善非常陡峭的一个阶段，虽然利率略微有所上升，但是市场整体往上走。那么由于企业盈利变成市场的核心变量，股票市场结构的分化正是由于盈利的差异导致。

3、新时代：宏观经济平、微观盈利上

荀博士提到，企业盈利的回升不是源于简单的经济的周期的波动，而更多的是源于结构性的一种优化改变。从历史上，净利润同比增速和GDP的同比增速是高度拟合，也就是说经济增长加速的时候，盈利加速，经济减速的时候，盈利减速，但从16年年中到现在，发现企业盈利增速和GDP增速之间出现了喇叭口越拉越大的情况。

之所以出现这种跟过往不太一样的特征，这就是要探讨的新时代的特征。在10月份19大报告当中，习总提出来，中国已经步入到新时代了，这种新时代含义是，在以前中国经济增长的模式是追求速度和规模，新时代是追求质量追求效益。在这种情况下，宏观经济增长和微观企业盈利就会发生分化。

对比日本的经济发展，荀博士提出，中国未来经济增长速度再也回不到10%，甚至8%以上都回不到，GDP从2010年的12%调到2016年的6.7%，基本上腰斩，腰斩之后一年多是平的，未来可能在这个位置慢慢走平。

有三个结构性的因素决定着经济增长平稳，企业盈利可以向上，因素如下：

微观优于宏观1：产业结构优化

我国经济增长有三驾马车，投资、消费、出口。过去投资是60%的利益，消费是30%的利益，出口是10%的利益，631的概念。但问题是中国经济结构在调整，现在已经不是这种关系了，现在消费是6，投资是3，出口是1，因为投资慢慢变小了，消费对企业的利润贡献大，这叫结构优化，或者说产业结构升级带来盈利和GDP之间分化。

微观优于宏观2：行业集中度上升

行业内部出现了行业集中度的提高，就是所谓的龙头效应，这种现象在过去几年慢慢发生。有人说这个现象是由于供给侧结构性改革导致的胜者为王，钢铁和煤炭行业是非常典型的供给侧改革当中的去产能使得胜者为王。但把视角放得更广一点，除了国家政策干预比较多的钢铁煤炭行业，很多国家干预很少的以民营企业为主行业，比如说家电、工程机械、化工造纸等，它们的行业集中度在过去几年一直上升，也就是说前几名公司在整个行业里面的收入利润占比一直上升，这不是个案，而是普遍现象。A股的公司是万里挑一的公司，A股的公司是各个子行业的龙头，所以A股的利润要比整个社会的利润好。

微观优于宏观3：公司国际化加速

第三个分化是公司本身的收入国际化。A股漂亮50行情有外资力量驱动，过去一年多以来，外资边际规模慢慢上升的，外资青睐的股票，自然而然出现溢价。最典型的就是以格力、美的为代表家电股，外资把格力和美的与国际上知名的家电品牌，比如说惠而浦、飞利浦， A股的家电公司，业绩增速很高，估值很低。格力、美的能和国际上的家电巨头比较，因为它们就是国际化的公司，其收入和利润在全球占比中海外占比都已经百分之三四十了。

例如，万华化学生产的是工业品，全球占有率百分之四五十，三一重工海外的收入占比是30%，科技股当中的BAT、京东、华为等公司，在不同的行业里面都能找到这样的一些公司。中国发展到目前这个阶段，很多企业走出国门走向世界，它们的收入和利润来源不单纯在本土。GDP反映的是国内生产总值是国土面积里面创造的价值，但是企业的利润完全可以来自海外，所以这是第三个因素决定着盈利和GDP之间可以分化。

盈利的回升才刚刚开始。因为从10年到16年中国经历了五年时间的结构的慢慢调整，GDP从12%的高位慢慢到6.7%，在新的平台上，更多看到的是结构性变化，所以盈利的回升源于无形的力量，而不是来自于周期性的力量。

以前A股的净利润同比增速和固定资产投资增速是高度拟合的，但是从过去两年里它们之间分化，喇叭裤也越来越大。在七年前，如果说PPI回落，经济前景就不行，这句话是对的，现在说是刻舟求剑。所谓的PPI是生产资料价格，就是钢铁、煤炭、石油、水泥等价格加权算出来的，反映的是周期性行业的价格盈利状况，在2010年的时候周期性行业在A股当中占比30~35%，如果PPI回落， A股的盈利当然不行了。但现在这些行业占比去年最低的时候不到5%，现在也就10%到15%，未来可能就这个水平了。

而其他的消费类的科技类占比在上升，所以说A股本身盈利有很强的韧性，这个韧性来自机构的优化，从宏观上就是GDP的构成以前60%是靠投资来贡献，现在60%靠消费来贡献投资，而消费有很强的韧性和刚性。

新牛市二：机构资金占比提高，更平缓

1、上证综指2638点以来，整体是存量资金市；

股票市场最终的涨跌要看资金。从16年1月底到现在，把A股市场定性为震荡市，一个重要原因是市场的资金供求关系平衡。从16年到17年各类资金，散户、公募、私募、保险、QFII、杠杆资金，进来的钱和出去的钱基本上打平，所以这叫存量市场，所以不能算牛市，只能算震荡市。

2、但是，结构上已经微妙变化；

存量市场结构的变化是机构投资者占比在不断上升，散户的占比在不断下降。A股市场跟海外最大的不一样特征，就是散户太多，散户持有的筹码曾经超过50%。 参考美国，A股机构资金占比会继续上升，A股市场的投资者结构会慢慢复制美国1980年到2000年阶段，也就是说机构投资者占比未来会越来越高，散户慢慢被摊薄，这里讲的是摊薄，不是说散户的绝对额下降，而是散户增长很慢，但机构增长更快，所以慢慢的散户占比会被摊薄被稀释，这是一个成熟市场发展的必然阶段。

3、金融服务实体：资本市场配置资源；

投资是专业的事情，要控制自己的贪婪和恐惧，这点很难做得到。目前中国的金融市场的定位是要大力发展这个股权市场，把很多政策联系起来。

12月20号，中央经济工作会议新闻通稿全文，去杠杆这三个字出现的次数很少，里面提的是要控制杠杆比率，防止金融风险，逐渐化解金融风险。杠杆率，对于个人和企业来讲，分子是负债，分母是资产，这叫杠杆比率。对国家来讲，分子是负债，分母是GDP，这个比例下降是工作的核心，这是金融的根本的目标。

但这个比例下降有两个方法，第一个方法，把分子缩小，就是让负债减少，这种方法效果会很好，但过程中很痛，就中国目前的经济社会，管理层是不愿意采取这种方法。第二种方法，分子负债绝对额不动，分母GDP在每一年有9~10%的名义增长速度，在分子负债又不动的情况下，需要加大直接融资，对国家来讲，股票市场涨跌不重要，最重要的是股票市场的融资，不能发IPO的股票市场，就跟不能贷款的银行一样。 市场最核心的意义对于整个国家来讲，对于经济来讲，就是要发挥资源配置功能和资源配置作用。所以我们国家以后的发展道路，金融市场里面要加大直接融资。

4、A股纳入MSCI，海外资金流入

参考台湾和韩国的经验，保守预计18年外资流入A股3000亿人民币。进来的钱是机构，特别是外资和保险为代表，是单体上比较大的资金进来。投资者结构的变化会影响市场特征。A股散户交易比较活跃，年换手率10%，一年换手11次到12次，公募基金基本上一个季度换手一次，所以A股是未来机构投资者占比不断上升的市场，市场的波动率会小一点。现在市场的一年低点到高点，波动幅度慢慢变小，就是因为机构投资者占比越来越高。

新牛市三：中国自主品牌崛起，龙头化

2017年A股涨幅没有美股强，美国的标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数全部上涨，它们的涨幅度比上证综指、沪深300和创业板指要好。但具体看龙头个股， A股比美股好很多，就是说A股市场结构分化很剧烈，出现这么大的结构差异本质上源于龙头公司业绩非常好。看每个行业龙头公司的股价，龙头的ROE和行业ROE的差异，龙头公司的ROE更高一些。因为公司开始分层，龙头公司由于有技术、市场规模或者品牌优势，其盈利能力、ROE、毛利率会更高一些。这种情况能持续，这是由于行业集中度提高是一个过程，这个过程是在复制其他的发达国家所经历过的道路，在互联网时代恐怕这种情况会被强化。

过去几年中国500强企业越来越多，行业集中度提高，龙头公司基本面优势在强化，龙头效应强化，这是投资者结构带来的。A股跟美股、港股比，散户占比太高，机构占比太少，机构投资者占比还有大大幅提高的空间。那么参考台湾和韩国外资都是在二十几个点，A股现在外资占比太低了，目前只有3%，未来我们外资占比也会上升。而机构投资者上升和外资上升的过程当中，市场的龙头效应会更强。

从去年到今年A股市场北上的资金越来越多，所以北上资金买的公司基本都是各个行业偏龙头的公司，龙头并不代表上证50，上证50只是一部分龙头，其他行业也有龙头，只是过去一年多，上证50表现更强一点。这是第三个特征，中国由于自主品牌慢慢崛起，所以龙头效应会持续。

投资策略：春末走向夏初，价值龙头携手成长龙头

1、A股从春末走向夏初，机会是价值龙头携手成长龙头。

从17年10月底就比较谨慎，10月底到现在，荀博士认为短期调整已经接近尾声。18年1月市场有春季躁动行情，这是一个季节性的规律。因为这个阶段，宏观经济数据和微观企业盈利是空白的，数据是空窗期，同时因为我们国家的政策，信贷政策是按照额度给的，商业银行拿到额度年初会赶紧把额度用掉，所以通常年初资金利率会降一降，所以这时市场通常有些躁动。

18年1月是小躁动。因为利率虽然降，但18年全年的格局是金融要监管要控制杠杆，控制负债规模，所以资金利率会维持紧平衡，利率下降空间有限，并且 1月-3月是年内的CPI高点，所以政策面不太容易松。所以利率下降空间有限，躁动空间有限。

明年上半年机会更多是在3到6月份。1月份有躁动，2月份可能会回撤，因为2月16号过春节，资金面会很紧张，而且2月份的CPI会很高，所以真正的春末到夏初的积极转化，应该是在3月到6月阶段。而明年真正机会在下半年，荀博士认为全年行情是慢慢向上的。

2、价值龙头：金融性价比更优，消费白马有配置意义

17年的上证50和13年的创业板共同特征是盈利增长速度从低点开始往上走，并且估值在低位，所以表现很好。这也可以解释17年中小板和创业板分化，以前中小创两个兄弟合在一起，现在你两个板块之间差异很大，就是因为中小板的业绩增长速度在17年年中开始慢慢回升了，创业板还在回落，而且中小板的估值已经消化很多，创业板估值还很高。

17年的上证50和中证100估值和盈利一起涨，叫戴维斯双击，明年认为只有一击，估值提升空间很有限，主要靠盈利增长，也就是17年上证50上涨25%，中证100上涨30%，18年能涨15~20%就可以了。因为它盈利有13个点的增长，估值略提升。

价值龙头的代表上证50和中证100，18年业绩增长速度在12~13%，估值在12到13倍，PE合适，没有泡沫化，但也不低，明年估值提升空间有限，估值主要靠金融股提升，涨幅主要靠盈利增长。

消费白马很难有超额收益，估值大部分提完，更多是挣业绩增长的钱。金融可能会比白酒家电表现更好，金融主要以银行、保险为代表，券商会慢一点。

3、成长龙头：新时代新产业，如先进制造、新兴消费。

成长的龙头中证500，明年的业绩增长25%，PEG在1.1，中小板指的PEG在1.2到1.3之间，上证50和中证100在 0.8到1.5之间，处于中间水平。成长股的PEG以中证500和中小板指为代表，现在处于低点，但创业板指PEG还很高。

先进制造包括通信里面的5G、电子当中的半导体、机械里面的高端装备、机器人、自动化、新能源汽车。新型消费包括新零售、品牌服饰、医药里面的创新药和医疗服务。先进制造和新型消费可能上半年是波段，真正的趋势性机会是下半年。

总结观点，市场现在处在一个震荡式的末期，18年逐渐会进入到这个牛市的初期，当然仍是一个很温和的行情，上涨股票的比例会慢慢扩散，价值龙头继续涨，但涨幅较17年会收窄，但是综合指数涨幅不一定比去年高，比较平均一点，所以价值龙头携手成长龙头。

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