价值投资的奥义：如何穿越雷区？
来源：投资聚义厅（ID：investjyt）
一
《倚天屠龙记》里，赵敏带着一群手下偷袭武当山。面对众多牛逼的敌人，张三丰当着敌人的面，教了张无忌一套太极剑法。这个过程大致是这样的：
张三丰打了一遍，问张无忌记住了吗，张无忌说忘记了一小半。
过了一会，张无忌说忘记了一大半。
张三丰于是又打了一遍，张无忌说看完想了半天，说这下全忘了。
旁人大惊失色，张三丰大喜，让张无忌下场单挑。
几个回合下来KO，无忌哥哥满血草割对手。
今天当我们谈到价值投资，我脑海中第一直觉浮现的就是武当山上的这个场景。
二
先尽可能简洁的描述一下我理解的价值投资。
如果用一句话：
如果用两句话：
以具有安全边际的价格，买入价格低于内在价值的企业股权。
如果用三句话：
以具有安全边际的价格，买入价格低于内在价值的企业股权，股票价格终将反映企业内在价值。
没有那么多图啊线啊，树啊花啊
打法核心就是三个关键词：内在价值、安全边际、市场先生。
我们在之前的几篇文章中，先后介绍了技术派、博弈派、事件驱动派。
如果你仔细阅读的话会发现，从技术派到博弈派到事件驱动派，他们打法的层次是在逐渐递进的：
首先是持股周期依次变长，技术派可能是几天，博弈派可能是几周，事件驱动派可能几个月。
其次是对市场有效程度的假设在逐步收紧：
技术派认为股价应该像历史价格中呈现的规律那样去演绎一段趋势的起承转合，而并不是去反应基本面信息（所以在坏消息面前经常会听到他们告诉你趋势没走完）。
而到了事件驱动派这里，股价只会反应边际基本面信息了，从而要通过持续发掘预期差才能赚钱。
有效也好，无效也好，都是对市场规律的一种假设和研究。
但是到了价值投资这里，原来递进的层次断掉了。
价值投资只认定股价终将反应内在价值。
市场对他来说就是一个报价的机制，至于它短期是有效也好无效也好，对技术面还是对政策面敏感，是可以无视的。
时而糊涂、狂躁、激动，这些都是格雷厄姆给市场先生下的定义。
但是这个“时而”具体是什么时候持续多久，并不是价值投资要去研究的。
因此理论上价值投资是无所谓持股周期的，要是可以场外交易的话，价值投资甚至都不需要股市！所以巴菲特会说出买入股票然后做好股市关门准备的比喻。
和前面的其他流派相比，价值投资在逻辑上不是递进的，而是跃迁的。
就好比前面那些流派都是练拳练脚修身修气，葵花宝典和九阴真经天天打个不停；
到了价值投资这里，它却直接破碎虚空了。
野球拳1-9级都是渣，打了1000下练到10级，秒杀东方不败。
三
以具有安全边际的价格，买入低于内在价值的企业股权，股票价格终将反映企业内在价值。
上面这句话如果要在股票上实操，该怎么做呢？
1、计算内在价值。2、计算安全边际。3、计算反应时间
计算内在价值需要计算自由现金流，而自由现金流估算过程太复杂，简单起见，就用利润替代；
计算企业的永续增长水平太过复杂，简单起见，用短期的增速替代；
计算每一期的利润贴现太过复杂，简单起见，用当期利润的倍数替代；
因为内在价值的计算被简化了，安全边际自然也就简化了，用低PE/PB替代；
因为我们不知道股价何时反应内在价值，所以才会用长期来描述这个反应时间。
一步一步下来，最终我们看到的价值投资就变成了“低PE”、“高成长”、 “长期持股”这些东西。
而正如我们在上一篇文章中说的，这些都只是范式。
一个核心理念，人们在实践中为了便于操作和识别，给它穿上了一层层的外衣，叠加了一层层的范式。甚至还演化出了针对范式的范式，例如PEG、加速流、相对PE分位数这些东西。
这种范式就好比是佛经中经常讲到的“相”。我们需要通过这种“相”，来参与客观世界的实践。但时间久了，人们把“相”当成了本质，沉迷于对“相”的追逐。
所以佛经要教你“若见诸相非相，即见如来”。
类似于佛学和佛教的关系，佛有万千化身，存在于大千宇宙。
但一旦落地给人看，就成了大雄宝殿+金樽泥塑的标配。
它脱离不了相，可它又不是相。
而如来的意思，是不证自明的真理，无所从来，亦无所去。
你叫它道、叫它公理都可以，其实是一回事情。
价值投资的最底层思想，也是这么一个LEVEL0的规律：
“股价终将反映企业内在价值”
这句话是整个股票价投体系的基石，如果这句话不成立那么整栋大楼会轰然倒塌。
四
所以价值投资作为一种理念，它不局限于某一种具体的打法，没有说PE一定要低于多少才是价值投资。
股价大幅低于企业此刻的内在价值，可以买，这是格雷厄姆式的低估型、反转型打法；
股价大致等于企业此刻的内在价值，但是企业的内在价值在未来持续增长，也可以买，这是芒格式的成长型打法；
两家同行业公司市值差距和内在价值差距有很大的区别，做多A做空B，这是对冲基金的多空套利打法；
上面这些都是价值投资理念下衍生出的范式，都有过辉煌的战绩，没有必要非说哪种才是价值投资，哪种不是。
甚至股神巴菲特，他的投资方法也只能说是价投理念下的某一种成功范式，而不是价值投资本身。错过微软苹果，就是他的“着相”。
所以我说，领会价值投资，像极了张无忌学太极的过程。
由简化繁，由繁入简，取其意而舍其型。
见诸相非相，即见如来。
刚才说了，企业内在价值的评估方法，一旦要落实到实践层面，必然要“着相”。
各种假设各种参数，也势必有大量主观的成分，由此评估出来的企业内在价值，也必然是模糊的，而非精确的。
但是请注意，模糊并不是虚无。
当模糊成为常态时，很容易诱导人走向对立的价值虚无主义：只要市场参与者心里觉得有价值，那就有价值。
内在价值是客观存在的，它依附于经济规律、商业模式和企业竞争力。
而不是指鹿为马，凭空在心头开出的一朵花。
这样的例子在实践中太多，例如某些几年下来烧掉上千亿，某一年盈利百亿的公司：
不是一句大国重器PB低，就真的有多少内在价值。
五
谈一谈我认为该如何实践，还是用海康威视来举例吧。
在不同的周期内操作这只股票，可能有这么几个人给你建议：
A：海康已经从最高点跌了20%，历史上它每次跌20%，第二天大概率有5%以上的反弹；
B：基金对电子已经低配，周期和消费都涨完了该涨TMT了，建议买入。
C：今年40%增长，目前仅对应18年30倍，在AI大潮的风口中，建议现价买入享受龙头估值切换到40倍的收益。
D：2018年40%增长，2019年20%增长，2020年也是20%增长。合理估值20-30倍，那么2020年的EPS是2元，2020年目标价是40-60元。40元买入3年的预期收益率在0-50%，回报率达不到我们要求，不建议买入。
上面这四种打法，都依赖于某种范式。
A是技术派的打法，周期1天，对应的范式是“海康高点跌20%会反弹”
B是博弈派的打法，周期1周，对应的范式是“基金低配就能涨”
C是事件驱动派的打法，周期1年，对应的范式是“当年业绩40%增长的龙头应该给40倍”，还要带个“AI风口”的加持。
认真看过我们前面几篇文章就知道，这几个范式所依赖的，都是市场局部的、短期的、微观的规律。
这些规律要想生效就需要很强的约束进行“加持”：不能有人砸盘，不能政策突变，不能风险偏好从高位下降。
问题是这些约束条件的变化，往往出人意料。
这也就是为什么，卖方分析师高位推个股票，苦口婆心跟你说十八条基本面理由。
高位腰斩以后再去问他，他跟你说“风不在这了”。
严格来说，D是个三年期的事件驱动，对应的范式是“合理估值20-30倍”。
这个20-30倍怎么来的呢？可能是基于长周期的规律统计，可能是基于海外对标的参考，也可能是基于对2020年以后的基本面展望。不管是哪种，他也是对于市场规律一种预判，也要对“市场先生”有一些基本研究和了解。
但是和ABC比起来，D对市场的要求就宽容的多，不需要太多的“加持”。
D只需要知道市场先生是个人，每天开车去陆家嘴上班，就可以了。
ABC则是恨不得要研究市场先生是几点钟出门，走哪条路线，今天发型梳中分还是三七开。
对D来说更重要的，是2018-2020年里，公司的基本面究竟会如何发展，三年期的业绩会如何增长。
而不是风如何吹。
这个例子中D的周期是3年，你也可以把他放到5年、7年、10年、15年。
对价投派来说，时间越长，终点估值的波动对于复合回报率的影响是越低的。
长周期下市值的增长基本上取决于业绩的复合增长。
这就是价投派的范式。
真正意义的价投是真的买生意，可以脱离股票涨跌，基于现金、分红来衡量回报率的。而这在股市中是非常稀缺的，导致我们只能尽可能的逼近它。
逼近的方法，就是多从企业内在价值出发思考问题，多从长周期出发思考回报率。
离市场远一点，或许离价值投资就近一些。
六
写到这里，我们通过四篇文章，基本上介绍了市场面上主要的几大流派。
为了更清楚的表达，我做了一张图，按照离市场近还是离企业近，有着清晰地划分。
可以看到，大量散户都是市场派，游资正在从博弈派向事件驱动派融合，大部分机构都是事件驱动派，而只有很少一部分机构和投资人是价值投资派。
如果说这几个流派有什么共同点，那就是他们都是遵纪守法的，作为一个良民完全可以实践，而事实上这并非市场的全部。
一些暗黑实力派，比如内幕流、操纵流、坐庄流，我们暂时没有介绍（因为一般的玩家无法选择这些模式）。
我们在这里同样没有介绍量化这个流派。量化其实跟前面的划分并不是一个维度，它是一种工作方法，可以用于任何一个门派中。
七
当我们学会了区分不同门派以后，在归类上就会清晰很多。不妨认真思考下，你会选择哪个流派作为开局？
一般来说，心智结构决定了你更容易接受何种类型的心法。
对价值投资来说，难的不是技术和招式，而是心法。
比如“市场是否有效不知道”这件事情，不要以为只是两手一摊说who knows，其实做着很难。
当一个基金经理提前知道这只股票这个季度业绩要低于预期，那只股票下周要做股权激励，很难会不动心去交易。而一旦交易尝到了甜头，必然会相信这些东西是可以有效驱动股价的，从而鼓励自己去挖掘更多短期“预期差”。
为什么机构可能比散户更难做价值投资，就是因为这样的“预期差”太多了。
simple but not easy，这是巴菲特对价值投资难度的最好概括。
后记
净值曲线，赚多少亏多少，对人生来说并不是最重要的。
就好像企业的内在价值并不是当期利润决定的。
这两周腥风血雨，大部分人都很难受，从新高回到水下。
在这里送一句话给有耐心看到这里的朋友们：
此时正当修行时。
无论你决定不因暴跌而卖出，还是不因超跌而买入，此时都是修行练级的大好时机。
生命正因这样的修行时刻而丰富动人。
与诸君共勉！
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