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如果17年地产走到尾部,那么A股就会开启牛市

2017-09-23 徐小庆 中港股市龙虎榜 中港股市龙虎榜


徐小庆:如2012年后地产和股市大周期完全相反,期间地产一直回落至2015年股灾期间。股灾后地产才回升,从15年至今三年。15年涨一线,16年涨二线,17年涨三线,和今年以来A股的情况是类似的。如果17年地产走到尾部,那么A股就会开启牛市。结构性行情是牛市的开始。


* 债券:震荡下行,相对看多

* 商品空,抵抗式下跌

* 股票:最看好,从大票转向均衡上涨


* 债券:目前美债随经济已经下行,但中国债却还滞后在后面。


最大顾虑是海外,退出宽松。但对中国关键不是方向,而是幅度,因为中美利差高。昨日美长端其实上行不多,因对长期经济前景担忧。如格林斯潘之谜。当时是因为新兴国家外储增加需求增加,但目前外储变化不大,主要还是对经济的担忧。


* 08年后中美利率相关性上升。中美相关性主要来自于经济的相关性,两者GDP 名义同步,中国略领先美国,主要来自价格传导,PPI,房地产。所以中国房地产销售领先美国1年。因此美国经济回落和中国地产周期回落相关。所以逻辑应该是中国地产调控导致美债下行。


* 2013-2014 taper时美加息预期其实很强,但实现的加息明显弱于预期,和中国经济下行有关,其拉低了美CPI,导致加息中断。


* 美国长端利率和基本面更紧凑,但中国长端受短端货币政策影响多。虽然中基本面在美前,但债券却走在后面,主因货币政策的制约。


* 目前美债随经济已经下行,但中国债却还滞后在后面。


* 过去加息周期期限利差都压到零,所以长端应该是最后的短端上限。目前dot最后高点也就在2.75,所以长端上行空间是不大的,可能也就到2.5-2.6


* 缩表要分开看,加息看通胀,但缩表会持续下去,除非经济大幅恶化。06年日本用3个月缩表1/3,因其都是短债,导致利率大幅上升,但还有同期全球利率上行的影响。缩表的影响主要在于其对经济的影响,可能会增加通缩预期,反而拉低长端。当时扩表带动了利率上行,其实因为其拉动了经济回升,商品上涨,通胀预期上升。


* 欧洲问题:德债类似2013年美债,是推动全球利率的引擎,今年其与美债负相关性大幅增加。德国经济数据大幅回升到11-14年水平(名义GDP等),但利率却明显低于当时,这和欧央行qe有关。不过其与美taper不同的是德债没有新供给(财政盈余)。大量都被欧央行买走。一旦美德息差提高,需求就会增加,从而抑制德债上行。而同时,欧元大幅升值,也会抑制欧洲经济,尤其是通胀,从而抑制退出宽松的节奏。而且ecb 一次只加息10点,两年才加40点,目前德债10-2利差不低,可以承受这种幅度的波动。


* 德债到0.7%-1%,对应美债在2.2%-3%(极端)而且外占流入时中美利率相关性会降低。德利差越大,越升值,而新兴市场相反,息差带动升值。外占快素回升之前发生在快速升值放缓阶段(2012年)。最近人民币从6.8-6.5主要是市场自发。指数95以上央行干预


* 商品核心,怎么看中国经济?供给确认弹性,需求确认方向。


* 商品的走势和需求很少背离。今年商品强势主要因地产韧性,下滑速度慢于预期。以往12个月调控,现在16个月却销售还那么高,不可思议。地产销售正值3年,比过去强很多。今年主要依靠三四线城市,棚户区改造和保障房安置,还和当地消费水平升级有关(人均GDP过5000美金),三四线城市房价收入比很低,房价可以接受。往后看,三四线房价创历史新高,很难再上升。按揭依赖性越来越高(占比),因居民债务上升过快,每年偿付量也上升,购房支出占居民收入比已接近30%的上限,后面很难再提升。所以销量今年q4到明年,应该就会转负。同时,利率上行传导到理财收益率(q2),再到按揭贷款利率,需要时滞(也已经上升)。


* 棚改,国开行融资量下降,也制约


* 土地购置上升,但不是先行指标,而是滞后的。因开工资金主要来自于销售回款。要销售好转才能购买土地。新开工受制于销售,因占比中来自于销售的占比在上升。


* 财政后续也会收缩


* 外贸?目前国内部分价格高于国外,价差扩大,所以出口减少而进口上升,是为弥补产出缺口,而不是需求的上升。

* 弱美元不等于商品牛市。非美。


* 但未来两三年,商品中性偏乐观。因地产库存低,工业产能尚未扩张,一带一路带动出口上升(占比仅次于欧美总和,增速也更快),下一轮商品牛市看一带一路经济体的基建需求。


* 地产低库存,使得投资下滑比销售慢。但未来政府地产调控的严厉和持续幅度会长于大家预期。就像供给侧改革,也长于大家预期。三年前地产为何放松,因为库存累积,开发商有系统风险,现在地产在百姓手里,风险更分散,杠杆也更轻。(当然也有风险,比如三四线后期收入不稳定还款风险)。政府底气足,所以不会很快放松地产回到老路。


* 股票:新周期?需求没有分歧,整体平稳甚至回落。


* 新周期是新常态周期,但不会是产能扩张的朱格拉周期(不会扩张产能,弱需求)。


* 微观比宏观好,因为收入法角度讲,企业盈利好于宏观,因企业收入分配占比在经济中提升(过去几年持续下滑,未来判断上升)。居民和政府存款占比下降而企业上升。财政收入开始低于gdp名义增速。政府可能在让利。取消费用,营改增等。


* 居民,劳动力成本快速上升阶段接近尾声,报酬占gdp比重下降,美国也是占比下降同时股市上涨。现在可能是收入结构的调整。


* 房地产下行的同时,盈利一定是下行的,投资周期和盈利周期是无法脱钩的,但影响有限。因投资占比下滑,所以上游利润占比下降,而下游利润占比提升。消费对地产相关消费链的依赖度降低。


* 房地产对宏观,对分子盈利是利空,不过敏感性在降低。分母角度,对流动性是利多,理财收益率下降,刺激增量资金进入股市。如2012年后地产和股市大周期完全相反,期间地产一直回落至2015年股灾期间。股灾后地产才回升,从15年至今三年。15年涨一线,16年涨二线,17年涨三线,和今年以来A股的情况是类似的。如果17年地产走到尾部,那么A股就会开启牛市。结构性行情是牛市的开始。


* 相对2014年,政府主动放松伴随利率下降,这点是看不到的。因地产库存低,货币政策不会主动放松(债依靠经济和融资需求自发回落带动),所以看不到资金推动。但好的是盈利推动,汇率层面资金趋向流入推升。


* 外围利率上升对新兴市场冲击弱于13年,因估值差异。


通胀,油价相对看多,铝、农产品,看多。高估页岩油边际的产出。但相对高度有限,CPI有上限。滞涨可能性很小,伪命题,经济不好很难抬升通胀,没有产能瓶颈。如果供给侧导致人造通胀,政府一定会干预。


商品主要看空黑色,铜,锌,主要是需求不好。需求定方向,估计定弹性。如果债券看多主要逻辑是PPI下降,名义GDP往下,可能到明年年中下降到8%


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