朱民：美国股市会崩盘吗？将直接影响中国！
由杭州市人民政府、《财经》主办的“2017杭州湾论坛”于11月3-4日在杭州举行，主题为：新金融新经济的实践突破，凤凰网财经全程直播。清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织(IMF)前副总裁朱民在论坛上做了主题为《美国的股市风险几何》的主旨演讲。
清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织(IMF)前副总裁
火热的美国股市是继续飙升还是进入崩盘的高风险前夜，围绕这个复杂的问题，朱民在会议现场做了一次全方位透视。
他的基础结论是：美国股市高估，是一个不争的事实，高估意味着风险的集聚，但未来美股会不会崩盘，则取决于3大变量的不确定性。
第一个变量是新任美联储主席。利率上升强度对资本市场影响很大，从过去几年利率波动走势看，市场的利率预期和美联储的政策预期存在一个很大的风险溢价缺口。朱民表示，过去两年美联储“刀子嘴、豆腐心”，导致市场对于利率预期很低，市场对于现任美联储主席耶伦很熟悉了，因此坚持低预期，但对新上任的美联储主席鲍威尔并不熟悉，新任主席对于加息和缩表的货币政策风格的调整，一旦剧烈且快速，金融市场波动就不可避免。因此，影响美国股市的第一个不确定性变量就是新任美联储主席的政策以及市场对于新主席政策预期变化。
第二个变量是美元走势。过去美元指数趋势变化图已经充分说明，每次美元走强周期，都会在全球范围内引爆一次金融危机，上世界80年代末是拉美金融危机，1998年是亚洲金融危机，一旦美元重新继续走强，对于全球资本流动和资本市场波动的影响都是巨大的。
第三个变量是企业收益，这取决于特朗普税改政策的进度。在朱民看来，特朗普想在平衡预算的框架下，将企业税率从35%将至20%几乎不可能，能降至25%-28%就是政治上的胜利。除了减税幅度，特朗普政府税改能否顺利推进也存在时间挑战。未来6个月时间内，特朗普必须完成政府预算、税改方案通过、联邦债务上线解决3大挑战，如此短的紧迫时间，不确定性很大。
在朱民看来，得益于特朗普预期的存在，美国股市自特朗普上台后再度上涨了20%，已经进入了整个周期的第九分段的顶部，风险积累已经足够高，是进一步上行还是就此戛然而止，恰恰取决于美联储新主席货币政策立场、美元走势背后的资本流动、特朗普税改进度三大不确定性事件。如果解决的好，美国股市会继续在第九段延伸，如果出现预期剧烈变化的黑天鹅，美股股市大波动在所难免。
并且，朱民还提醒，千万不要以为只是美国股市的波动问题，美国资本市场波动对中国资本市场甚至全球股市影响不容小觑。中国股市跟美国股市具有很高的关联度，因此必须密切关注美国股市波动对全球市场的巨大影响。
以下为发言实录：
朱民：感谢赵书记和杭州市委市政府的邀请，感谢《财经》的邀请，使我有机会今天又一次回到杭州，和各位作一次沟通和交流。
刚才听国宝主任的发言受到很大的启示，感谢。
他说的我还真是不讲股市，因为这个股市波动不是经济学家的事。我最近在各地走，所有人问我最多的问题，就是美国股市会不会崩盘，所有人都关心的话这就是个事。所以经济学家也得冒点风险，所以我今天就斗胆来讲讲美国的股市，叫《美国的股市风险几何？》
美国的股市走的非常厉害，大家可以看到，这是我从1980年开始看的，1980年到1998年这是第一个高峰，以亚洲为对标，这是20年美国股市的垂直上升，从1998年，特别是2000年、2003年亚洲科技股的整个下降非常厉害。
2008年下跌以后，所以这一次几乎又是一个，到今年，十年不到，九年，一个大规模的上升，但是大家可以看到，这个曲线是非常之高，所以这是美国股市第二次的强劲上升。这个上升确实非常厉害。
我们把美国股市看成三个阶段，如果我们分开来看的话，我们可以特别明显的看到，最近一波的股市发展，其实非常厉害。80年代到1998年，20年的第一个周期，这个斜率远远抵不上09年到今年。发生最激烈的是在美国的科技股，科技股在2003年的泡沫达到下跌以后上不去，这次又急剧下跌，最近又回到2003年泡沫之前，超过五千点的直线上升，超过了1994年到2006年之间整个股市的波动，我觉得市场的上升是非常强劲的。
美国股市在高位，美国股市在最近的十年里强劲增长这是事实。
这里也有特朗普的功劳，因为他上台之前有一个预期，他要投资基础设施，要美国第一，所以产生一个特朗普预期。这个特别有意思，大家可以看到，特朗普11月2日选举之前，特朗普11月8日当选为美国的总统，美国的股市一直往前走，又走了20%，所以又把这个股市推了一大截。
美国股市上升还有结构问题，也挺有意思。我们看到特朗普所说的政策股都上升很厉害。第一个特朗普去监管，所以和去监管有关的金融股涨的非常厉害，特朗普说投2万亿在基础设施里面，基础设施的股涨的非常厉害，特朗普说要保护贸易，所以这个股涨的非常厉害。所以美国的股市也是一个政策市，这个很有意思，所以这个股市又一次上升。
美国的股市在高位，在上升的速度极力的强劲，带有典型的政策和政治舆论的主导和推动，我觉得这个都是事实。这个数据讲的很清楚了。
但是，股市的水平不等于股市的风险，这是两个不同的概念。股市的风险是用估值来表示的，是用盈利水平来表示的。当美国股市走高的时候，美国股市的风险怎么样，我也做了一个分析。我把美国所有的，特别是从特朗普当政以来，美国股市的各种产品，信用产品、利率产品，各个不同的产品我们作了一个分析，这个白的点是特朗普当选之前，是9月30日，这个黑的点是今年的3月31日。我们看特朗普预期推动股市20%的增长，形成的股市风险。
大家可以看到这个白的点都上升到黑的点，有的上升又回来了，有点回调。
这张图我配了风险指数，蓝的表示估值还是低，绿色的表示已经有点恶化了，如果进入橘黄和红的，表示已经进入估值的高风险阶段。特朗普一个强劲的推动，使得美国的股市，这里包括绝大部分的产品和波动，几乎都进入红的阶段。
美国股市高风险我觉得也是可观的，因为它已经从一个比较低风险进入高风险。美国股市在整个周期的第九分段，他已经走到即将到顶的第九个分段了，他还可以往前走，往前走的时候，风险的积累超过上升的幅度。特朗普把这个第九分段延长了，所以有特朗普预期，整个延长以后，股市又是往前走，风险也积累，走一个分段就到顶，整个周期开始下调。
所以现在周期还会不会往前走？特朗普还会不会延伸这个第九分段？这就是讨论和分析美国股市最根本的问题。
特朗普很重要的概念是股市的估值，估值是和公司的盈利水平有关。大家可以看到这个黑的线是我们讲的美国在过去的平均的估值水平，大概在18倍。美国股市总体估值是比较低的，应该说比中国的股市低得多。18倍，大家可以看到，整个的红线是美国的标普500的指数，以左边的轴，从08年危机下跌以后，一直逐渐上升，已经升的很高了。这个绿的线是美国有一个诺贝尔奖获得者，他关于一个股市的估值指数，这个表明股市估值的指数跟股市的指数一样涨的很高。这个蓝的线是美国估值税后的利润，因为推动股市走高走低两个基本的特征。所以大家可以看到，美国的公司的税后利润在08年有一个急剧的下跌，跌到这儿，开始逐渐反弹以后，有所反弹，有所上升，但是总体来说是远远低于现有的公司估值和现有的指数。指数和公司估值现在都在高位。
所以从公司的情况上来说，美国的股市高估，这个也是很明显的一个事实。高估当然就意味着风险是在上升的，美国股市的估值远远高于黑的平均值，如果我们以这个绿的与当今的估值对比的 38 34374 38 13309 0 0 4851 0 0:00:07 0:00:02 0:00:05 4850，大家可以看到这个估值的缺口就是美国股市的高估的缺口。
美国股市高估，美国股市进入高风险的阶段，这是不争的事实。但是如果特朗普能够把第九个分段延续再增20%的时候，在今天这个情况下，美国股市会不会往前走？我觉得这是个很有意思的讨论问题。美国股市能不能往前走有几个要讨论的，这个蓝线的公司利润很重要，取决于流动性。流动性由什么决定，看美国股市未来的趋势得看流动性，我们才能看出整个市场未来的走向会怎么样。
流动性，美国利润开始上升。这是我做了美国一百年的利润的曲线。在大危机也就是6%，1929年，然后迅速下降到0，到第二次世界大战以前，大战胜利了，生产上升，利润开始上升，以后逐渐上升，到1986、88年，美国利润达到最高的水平。以后美国不断有危机，利润不断下降，到这一次利润水平又一次下降为零。
我们可以看到这个利润水平开始上升，在过去几个月里，很多人都问我，美国的利率今年会升息几次，我觉得这个升息几次不重要，利率总体水平已经开始上升。英国银行开始升息，欧央行开始放缓，利率的拐点到来，这是个根本的格局，这不会变，这也是个事实。
但是在这个点上，利率已经上升的点上，利率上升的强度对市场有很大的影响，这就是影响美联储的利率预期和市场的红的预期有很大的区别。这个黑的点是美联储告诉市场，我可能升息的轨道，绿的是可能的波动空间。但在过去的两年里，美联储无论怎么说，他从来没有做到。所以市场的利率预期很低，在市场的利率预期和美联储的政策预期有一个很大的缺口，这个缺口就是我们通常所说的风险溢价。风险溢价占股市的50%，特别是美国。
现在美联储有了新的主席，美联储未来的政策走向是强劲加息，和缓加息就会改变市场的预期。因为市场对现有的美联储主席是熟悉的，所以他们坚持低预期，但是对未来的美联储主席有熟悉有不熟悉的，所以市场的改变会改变整个全球的资本流动和资本定价。因为全球金融资产的定价，是根据这根红线，而不是根据这个蓝线来决定的。
所以，美联储新主席的政策以及市场对他的理解，由此改变市场对美联储基准利率的预期，市场对美联储新主席的政策预计改变，这一条曲线，这一条红的曲线。一条曲线一定会向上靠拢，但是以多大的规模和多大的速度向上靠拢，会影响全球金融资产的再配置。
如果这个调整是剧烈的和快速的，金融市场的波动不可避免。我可以举一个很简单的，03年当时的美联储主席演讲的时候，讲到他要放缓宽松货币政策，我跟他有很大的争议，问他有没有考虑到美国货币政策对新兴国家的影响，他说没考虑。同样的新一届美联储主席也不会考虑的。
就因为他这一句话，全球的资本开始流回美国，印度、南美、俄罗斯的汇率下跌20%，股票市场下跌15%，就是因为他这一句话。美联储要放缓对宽松货币政策的实施，这一句话在理论上来就是改变了这根红线，他把这根红线一下子往上提了。所以，美联储新主席上任以后，全世界面临最大的挑战，也就是市场的共识，这根红线怎么定位。这根红线的定位决定权，决定美国股市变动的第一个主要原因。
美联储还要缩表，这又是一个更微妙的原因，我们看到美联储到2017年整个资产负债表在急剧的上升。蓝的是标准的债券购买，绿的是公司债券。这个方的，橘黄的点，它逐渐逐渐要把美联储的资产负债表降到债券，把已经购买的公司抵押债券的资产全部抛掉，缩回到原来的规模。也就是说他要回收已经放出去的，这么大缺口的全球的美元流动性。
美联储现在会逐渐，一个月买一百亿美元为上限，不知道具体是多少，缩表的影响大于利率影响，因为利率对市场的直接影响是明确的，又可见的，有很多的模型可以分析。缩表第一个不明确，转型机制是不清楚的。所以这又是一个很大的不确定。
所以影响美国股市第一个不确定是美联储的政策，是美联储新主席的政策，以及市场对这个新主席政策的预期。因为金融市场是活在预期下的，这个特别重要。
影响美国股市的第二大作用是美元，美元在特朗普的影响下，美元走强。美元走强是很有意思的事情。蓝的是美元的上升和下降，灰的是世界发生危机的事情。大家可以看到特别有意思，在美元走强的第一个时期，80年代末很多国家发生了危机，那是拉美金融危机，美元逐渐走低，走到98年走到顶峰，又有很当国家发生金融，那是亚洲金融危机。为什么美元走强会发生金融危机？因为美元走强美国的利差和发达国家的利差在缩小，资金流回美国，一个国家的外汇靠美元流动，一个企业的美元负债太大就要付利息，如果付不出就要破产，这是典型的亚洲金融危机。
所以，如果美联储升息的趋势走强，美元推动进一步走强，美元过去一直走弱，现在走弱的趋势一直在放缓，美元走强对全球影响很大。在过去的08年到今年，整个八年危机期间，全球资本，我举个例子来说，对新兴经济国家都是流入的，我把整个资本分为蓝的，是零售的资本流动，红的是机构资本流动。特别是2013年，放缓的时候有很多资金流入，但是在特朗普当选以后，我们看到很多红的资金流出，也就是美国机构资金流出新兴经济市场，这个对全世界的影响和波动也是很大的。
影响美国股市第三个是公司收益，这个取决于特朗普的税改政策。美国的公司税整体来讲，整个趋势是下降的，下降了30%左右。这个蓝的区域是OECD国家，从20年前的32%，降到22%，美国的公司税35%没有变化。公司税有国际竞争的原则，美国企业要减税，所以公司减税一定会发生也会成功，美国政府已经提交了，已经提出了减税的方案，从35%减到20%，这是一件很大的事情。减税影响公司收益。
从现在来看，特朗普要把35%减到20%，我觉得不可能，因为这个对于平衡预算，对于政策是非常困难的。要减到25%和28%是可能的，这对于他是政治上的胜利，对企业也是一个很强劲的刺激信号。
我举了一个里根的税改的例子来看，86年这根曲线，里根上台进行了全面的减税，他减税以后，这个蓝的部分是公司的现金流，现金流逐渐上升，上升的非常厉害，10年以后升到顶端，公司现金流上升以后，这个绿的部分是公司的资本支出，然后现金流逐渐的上升，这个很正常。但是我不可理解的，这个上面的淡蓝的部分，是美国公司的银行贷款，现金增加的同时，美国公司银行贷款急剧上升，我不理解。为什么有那么多现金，反而贷款会上升呢？这个事情很奇怪，贷款去了哪里？我后来发现下面红的部分是相应的开支部分，贷款去哪儿了，贷款去美国回购股票去了。
美国的公司特别有意思，他在减税现金流增加以后，他大幅增加投资用贷款，用贷款来投资，与此同时用它已有的现金做股票回购。这个是全世界的公司包括法国都不会的事情，只有美国这样做，因为企业的管理者和利益是密切相关的。
税改以后的六年，美国公司现金增加，投资增加，经济增长强劲，用现金回购股票，美国的股市增长强劲，里根创造了一个强劲的股市增长，现在看特朗普会不会重复里根的神话。
第一个取决于税减的幅度。第二个也取决于他能不能把这件事做完。风险在于特朗普有一个很困难的时间挑战，时间上来说，特朗普必须今年12月31号之前把他的预算做完，必须1月和3月份之前把税改做完，因为3月份特朗普面临一个新的挑战，美国的联邦债务上线。美国的联邦债务，按照美国联邦政府和国会六年前的协议，美国联邦债务从目前的78%，逐渐降低到68%左右，下降十个百分点。但是实际上美国的债务是不断的上升，美国的债务有严格的管理上限，必须请求国会，这样政府才有钱可以花，这是美国典型的政治程序，这是特别有意思的事情，这个事情不能低估。
因为这个原因，全世界听到了一个消息，美国的政治机器不再运作，严重影响市场的信心，美国的股市连跌三个月。所以债务上线是一个很大的事，所以特朗普在今后的六个月里，面临三个挑战，他要做预算，这是很大的事，因为他强调要墨西哥墙，他要把这个税改做完，他要把债务上线做完。作为这三件事做完，他才能利用这个政治的威势进入美国的选举，支持共和党再次赢得选举。没有这三件事做完，共和党一定会非常的困难。
他必须在这么短的时间里，要把所有的时间做完，这是一个很大的不确定的因素。
所以美国的股市利率很大的不确定性，新主席的政策和市场预期，美元走强和资本流动，第三个特朗普关于税改的政策，以及税改时间能不能完成。如果这三件事都可以做好，还可以延伸第九段，如果都没有做好，美国股市的波动不可避免。
因为时间的关系，我跳一下。
美国股市的波动不止是美国的事情，对中国也有很大的影响，我们做了一个中国股市和美国股市的波动的关联性。第一个是三大市场，三个股市和道琼斯的关联性，中国三大股市波动的关联性，和纳斯达克几乎高达60%到70%，这几乎是不可想象的，这完全是信心问题。
特朗普当选以后债券市场发生了很大的变化，大家可以看到收益率曲线平行上移，主要是十年债券的收益和三十年债券收益的上升，表明对未来预期的乐观性。
我纯粹是处于好奇，我发现美国国债上升的时候，中国也发生了上升。在这个阶段中国的国债收益同时上移，但是和美国不一样，中国主要是一年期的短期上移，表明流动性紧张，表明恐慌。这是对美国市场波动反应的过程，同时产生的紧张。
所以美国在这里没有任何资本流动，完全是信心问题，所以美国资本市场流动对中国资本市场波动不可小看。
美国股市市场的波动会对墨西哥也产生影响，会引起比如说法国，法国是一个农业为主的国家，不见得和美国的关联很密切，所以法国蓝的部分受美国GDP的影响很小，但是信心的影响，第二次非直接冲击的影响，因为美国经济波动影响中国、影响欧洲，再影响法国，同样可以影响法国3.5%的波动。
如果把所有的东西合起来的话，我讲的都是从实际来看，美国股市高位，这个没有问题。美国估值高位，这个也没有问题，美国的股市已经进入高风险阶段，这个也没有问题，美国股市下一步波动取决于三个原因，美联储的政策，以及特朗普的税改和债务上线等一系列财政政策的改革结果，这三个方面都存在巨大的不确定性，因为我们有一个新的美联储主席，因为美元的走弱走在交织之中，因为特朗普在六个月的时间要做三件大事，他的时间压力很大的，所以美股面临绝大的不确定性。这个不确定性不完全是美国人的事实，也会影响世界和中国，中国的股市和美国的股市具有高度的关联度。
所以需要密切关注美国的股市波动，因为这个对全世界都有很大的影响，所以我借这个机会，把我的观察给他们作一个报告，谢谢大家！
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