市场分析 | 寻找价值洼地从从容容才是真

我们预计，2016下半年中国经济或稳中有降，三个市场之间的相关性可能回归传统路径。

文 |  夏天然  分析师

        乐   威  分析师

       林良樟  分析师

核心提示

近期债券市场热度又起，这个趋势能否持续？莫尼塔宏观，策略和大宗商品三支团队的联合研究认为：从股票、大宗商品和债券的历史走势可以看出，三个市场之间的变化趋势存在着比较明显的相关性，这符合经济学的理论框架；但是，流动性的宽裕（还是泛滥）在短期内有可能导致这种相关性减弱，这个现象在2016上半年中国股票、债券和大宗商品市场中表现的十分显著——股市震荡上行，商品市场自谷底反弹，而债券收益率则保持平稳。我们预计，2016下半年中国经济或稳中有降，三个市场之间的相关性可能回归传统路径。但每个市场表现乏善可陈，寻找投资价值洼地还需从从容容才是真。

报告摘要

2016年上半年，股债双双疲软震荡，同涨同跌行情已出现加速背离

2016年以来，股票市场处于长期熊市去泡沫的过程中，场内资金博弈是驱动市场发展的主要因素。从上半年整体来看，股债均呈现疲软震荡，弱同步的非常规行情。维持了近半年的股债同涨同跌的背后，蕴藏了两点关键变化：1，股市在资金面上始终没有增量资金进入，缺乏资金面支撑是股市后市无法继续走高的主要原因；2，国债收益率加速下跌，债券市场呈现的是资金总量加速膨胀的爆发式行情，其背后的逻辑是社会资金在资产荒下重新追逐债券市场的资本利得。展望下半年，债券市场或重拾熊市最佳防御资产的本色，而股债同涨同跌的非常规行情或也将告一段落。

2016年上半年，大宗商品谷底反弹，表现抢眼

从最近一轮的宏观经济周期来看，中国经济增长从2014年年初开始减速，加之供应面产能过剩，大宗商品价格开始持续下跌，到2015年四季度跌入谷底。于此同时，债券收益率也逐步下行，反映决策者希望借宽松货币支撑中国经济增长。从2016年一季度开始，大宗商品借力基建投资和一系列宏观刺激政策开始了一轮谷底反弹，带动全球大宗商品市场的情绪好转。但是，这一时期，债券收益率却保持了相对稳定。

2016年下半年，经济或稳中有降，三个市场间相关性料将回归

虽然当前流动性依然主导了市场的走向，但我们认为下半年三个市场间的内在规律会恢复。我们预计下半年大宗商品价格开始趋于平缓甚至下调，债券市场的热度可能继续保持。股市尽管具有较高的流动性，但在经济疲软的长期预期持续和上市公司估值去泡沫未结束大背景下，也有较大的下行压力。当然，下半年中国经济不会出现断崖式下跌，货币政策也不会贸然收紧，这也保证了大宗商品下行的空间不会太大，而债券市场上行动力也没那么强劲。

报告正文

经济减速时期的股市，债市和大宗商品市场间的轮动逻辑

从股票、大宗商品和债券的历史走势可以看出，这三者之间存在着比较明显的相关性。股票市场和债券市场之间往往呈反向关系，体现为股指和债券收益率之间的同涨同跌。大宗商品市场与债券市场之间也呈反向关系，体现为大宗商品价格指数与债券收益率的同涨同跌。 

从经济基本面来说这不难理解，当经济形势向好，股票和大宗商品价格均受到经济景气的推动，而债券这种偏保守型资产价格则会下跌；当经济处于下行阶段，情况就正好相反，股票和大宗商品价格下跌，具有避险属性的债券则受到追捧。

但是当以上的框架中引入了流动性，则可能会改变原本的规律。即流动性宽裕时，资本会向各个市场涌入，导致股票、债券和大宗商品价格共同上涨；而流动性收紧时，股债大宗又会同时下跌。2016年以来，我国的股票、债券和大宗商品市场就显著受到流动性的影响，基本规律被打破。

2016年上半年，股债双双疲软震荡，同涨同跌行情已出现加速背离

2016年以来，股票市场处于长期熊市去泡沫的过程中，场内资金博弈是驱动市场发展的主要因素。不论是内部估值还是外部环境，股票市场在相当一段时间内都难以吸引大量场外资金入场。

市场在2016年2月底构筑第一阶段底部2800一线之后走出了近半年的底部震荡形态。从2月初至4月初，沪深300指数震荡中走至区间顶部，而债券收益率呈现震荡走稳；从4月初至6月初，国债收益率迅速走高，市场呈现了典型的“股债双跌”的形态。从上半年整体来看，股债均疲软震荡。也正是作为社会最主要的投资工具股债双软，造成了“资产荒”的局面。

而以6月初为分界，国债收益率触顶迅速下跌，债市回暖；同时，股市在缺乏基本面支撑的背景下也弱量上行至区间高位。维持了近半年的股债同涨同跌的背后，蕴藏了两点关键变化：1，股市在资金面上始终没有增量资金进入，缺乏资金面支撑是股市后市无法继续走高的主要原因；2，国债收益率加速下跌，债券市场呈现的是资金总量加速膨胀的爆发式行情，其背后的逻辑是社会资金在资产荒下重新追逐债券市场的资本利得。

展望下半年，债券市场或重拾熊市最佳防御资产的本色，而股债同涨同跌的非常规行情或也将告一段落。

2016年上半年，大宗商品自谷底反弹，表现抢眼

从最近一轮的宏观经济周期来看，中国经济增长从2014年年初开始减速，加之供应面产能过剩，大宗商品价格开始持续下跌，到2015年四季度跌入谷底。于此同时，债券收益率也逐步下行，反映出决策者希望借宽松货币支撑中国经济增长。

从2016年一季度开始，大宗商品借力基建投资和一系列宏观刺激政策开始了一轮谷底反弹，带动全球大宗商品市场的情绪好转。但是，这一时期，债券收益率却保持了相对稳定。

2016年下半年，经济或稳中有降，三个市场间相关性料将回归

在进入2016年三季度以后，由于基建投资增速见顶，供给侧改革缓慢，大宗商品价格出现了下调趋势。莫尼塔大宗商品研究认为，由于缺乏基本面的支持，大宗商品价格的结构性上行趋势在2016年下半年还不足以确立。投资者对大宗商品市场的信心开始出现怀疑和动摇。在这样的背景下，债券市场作为股市和大宗商品市场之外的价值洼地，开始受到了投资者的青睐，这也解释了最近债市的火爆。 

虽然当前流动性依然主导了市场的走向，但我们认为下半年三个市场之间的内在规律会恢复。我们预计下半年大宗商品价格开始趋于平缓甚至下调，债券市场的热度可能继续保持。股市尽管具有较高的流动性，但在经济疲软的长期预期持续和上市公司估值去泡沫未结束大背景下，也有较大的下行压力。当然，下半年中国经济不会出现断崖式下跌，货币政策也不会贸然收紧，这也保证了大宗商品下行的空间不会太大，而债券市场上行动力也没那么强劲。每个市场表现均乏善可陈，寻找投资价值洼地还需从从容容才是真。

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