海外宏观周报：对菲利普斯曲线再抱一些信心！
上周多国央行召开了最新的货币政策会议，并对未来经济走势进行了展望。在当前全球通胀水平偏低的情况下，央行是否收紧货币政策，与通胀能否持续回升密切相关。去年下半年我们似乎看到了一轮全球通胀回升的势头，然而，该走势在今年似乎出现变化。美国的CPI同比增速在2月达到2.7%的高位后开始回落（图表 1），欧元区CPI增速也在2月达到了最高点，日本CPI增速自4月以后就没有上涨。即便是考虑到今年油价的波动，剔除了能源价格影响后的核心CPI也均表现出类似趋势。
通胀水平难以上涨成为一大难题，尤其是面对迟迟不起的通胀仍然连续加息两次的美联储，更是承受了很大的舆论压力。美联储给出的解释是，美国就业情况良好，依照“菲利普斯曲线”，通胀将会回升（图表 2）。
菲利普斯曲线理论在刚被新西兰经济学家菲利普斯提出时并未引起很大关注。萨缪尔森和索洛将该问题深化后，才被广泛讨论并被央行们视为圭臬。然而，菲利普斯曲线现在遭到了越来越多的挑战，因在很多时候，失业率与通胀并没有表现出理论上的反向关系。例如，2010年以来，美国的失业率持续下跌，但通胀水平始终低迷（图表 3）。那么美联储为何还一直坚信这套理论呢？我们不妨进行简单分析。
最原始的菲利普斯曲线描述的并不是失业率和通胀的反向走势，而是失业率与薪资增速的关系。在目前菲利普斯曲线理论的前提假设中，最重要的一条即假设薪资增速与通胀走势相同。图表 4显示出，二者在大多时候走势都较为一致，但在三段时期却有明显背离。那么，剔除这三个时段，是不是菲利普斯曲线理论就成立呢？
然而，剔除这三段时期数据后，我们依然没有看到失业率与通胀水平之间有明显反向关系（图表 5）。但这并不令人惊讶，因为简单剔除一段数据后，会造成数据的断崖式跳跃，所以肯定不会有连续走势出现，数据也会显得杂乱无章。如果分段观察数据，就会有更为清晰的趋势，趋势线显示出失业率和通胀率的反向关系确实存在（图表6-10）。
虽然没有严密的计量检验，至少上分段的描述性统计规律，能够让我们对菲利普斯曲线更多一些信心。再看我们剔除掉的时间段：1969年1月-1979年12月，发生了三次经济滞胀，通胀水平上升但失业率同样居高不下；1992年9月-1998年8月期间，美国经济表现较好，失业率下降，而通胀水平也温和回落，这主要得益于全球化大发展以及计算机技术革命为美国降低了产品成本；2010年10月-2013年1月期间，欧债危机爆发，对应的是通胀上涨但薪资增速下跌，虽然当时失业率下降，但依然处于历史高位。
当前美国经济与上述三个时期均不相似：没有全球化福利和特别的技术革新降低通胀成本，没有巨大的外部经济冲击，也没有滞胀的表现。所以，菲利普斯曲线或许还适用！美联储理事Brainard在最近讲话中提到，当前通胀水平持续低于目标，可能是因为“潜在的趋势通胀率”已经低于危机前的水平，“菲利普斯曲线似乎比以前更平坦了”。 正如图表 10中表现出来的那样，现在这个时间段，曲线斜率并不明显，想要看到通胀水平的进一步提升，还要失业率降到更低的水平。但如果美联储真的认可了“潜在趋势通胀率”降低，并相应降低了通胀目标，那么加息可能会来得比预期更快一些。
1澳洲联储按兵不动，年内仍有加息可能
上周二（9月5日）澳洲联储公布了最新的利率决议，维持现金利率1.5%不变。在会议声明中，澳洲联储表示，按兵不动符合经济增长目标，低利率将继续支持经济和通胀回升（图表 11，图表 12）。同时，澳洲联储对经济持乐观态度，认为经济增速将达到3%，就业和通胀会继续好转。但声明公布后，澳元兑美元快速下跌，因声明中警示澳元升值过快或将影响澳大利亚出口导向型经济，物价增长也可能因此低于预期。
澳洲联储自去年5月份将利率下调至1.5%以后就一直按兵不动，市场预期澳洲联储年内的行动方向更偏向加息，而不是进一步降息，上个月市场预计年内加息25bp的概率达到70%。而且澳洲联储主席洛威在上月讲话中提到，市场对澳洲联储加息的预期是合理的。目前，阻挠澳洲联储加息的主要理由还是澳元过强，这与今年美元弱势有关，如果后期美元能触底回升，且澳洲经济维持当前水平，澳洲联储年内仍有可能加息。
上周三晚间（9月6日），加拿大央行突然宣布加息25个几点，基准利率从原来的0.75%上调为1%（图表 13）。由于本次加息超出市场预期，导致加元兑美元短时间跳涨近200点。加拿大央行在会议声明中表示，虽然通胀仍然低于2%，但在预料之中，且整体CPI和核心通胀都略微上扬（图表 14）。目前，加拿大就业和收入都增速都较为稳固，消费者开支仍然强劲。加拿大央行认为，下半年经济增速将放缓，但现在水平高于央行预估。
从以上观点来看，加拿大央行加息确实有坚强支撑。但考虑到7月份加拿大央行已经加息一次，这样连续快速加息确实令人措手不及。在7月份货币政策会议声明中，加拿大央行表示，退出宽松措施得益于美国财政前景对加拿大GDP的贡献。然而直到现在，美国政府尚因债务上限而面临可能关门的窘境，特朗普的税改和基建计划都还没有雏形，又何谈帮助加拿大增长？所以，我们认为，在这次超预期的加息之后，加拿大央行在年内可能不会再次加息。毕竟在持续低利率的时代，特立独行地连续加息可能带来通胀回落、出口减速以及资产价格下跌，这是大多数政府都难以承受的。
上周四晚（9月7日）欧央行公布了最新的利率决议，将主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别维持在0.0%、 0.25%、-0.4%，并维持月度购债计划600亿欧元不变，符合市场预期（图表 15）。欧央行在声明中指出，如果有必要，目前的QE计划将维持到2017年12月或以后；如果前景恶化，还可以提高QE规模和延长持续时间。在会议声明公布后，欧元短线下跌。
但会后欧央行行长德拉吉的讲话改变了市场走势。德拉吉表示，欧洲央行讨论了QE的各种场景，目前对QE的讨论是非常初步的，很有可能会在10月做出QE的大部分决定。这一论调带动起了市场的预期，欧元转而上涨，短时间涨幅达到1.1%（图表 16）。我们认为，德拉吉的讲话虽然略超预期，但其影响可能被过度反应。尤其是他还特地强调，近期欧元波动是不确定性的重要来源，欧元升值导致CPI预期的调降。如果接下来欧元再度快速上涨，欧央行管委们可能又要出面“澄清”。预计10月份欧央行会宣布退出QE的计划，但年内仍会维持目前的宽松政策。
1美国初请失业金人数大超预期，飓风短期影响巨大
上周美国劳工部公布了最新的初请失业金数据，截至9月2日当周，首次申请失业金人数为29.8万人，远高于前一周的23.6万，也高于预期的24.5万人，其增幅为2012年以来最大（图表 17）。糟糕的数据反映了恶劣天气的影响。由于本次数据表现确实太超预期，所以市场反应强烈，美元指数快速下跌，从92附近下跌至近91.4的水平，美股和美债收益率均大幅下跌。
我们不认为这次失业金申请数据的突然变化代表了长期趋势。哈维飓风以及后期的Irma飓风确实会造成数据的短期波动，但天气恢复后，数据可能会有大幅改进。对于近期的美元持续弱势，则不仅有恶劣天气的影响，还有朝鲜局势紧张的影响。我们同样认为，美元指数的支撑力量较强，当这些短期影响因素逐渐平息后，美元指数还会回升。
上周日本公布了二季度GDP的终值，二季度GDP环比折年率为2.5%，远低于初值4.0%。日本政府官员表示，这是2010年采用新计算方法以来，下修幅度最大的一次。二季度GDP分项中，下修最大的是企业投资增速，当期环比从2.4%下调至0.5%，私人消费增速仅小幅下调，从0.9%下调至0.8%（图表 18）。不过，这次数据下修并不能代表日本经济走弱，毕竟日本经济已连续6个季度保持扩张，为2006年以来最长的扩张期，而且私人消费增速稳健也足以令政府宽心。由于日本央行依然坚持当前的宽松政策，日本经济有望继续稳固增长。
大类资产走势1美元指数再度下跌，非美货币普遍上涨
美元指数上周跌幅较大，全周下跌1.64%，收于91.33的2015年以来新低。美元指数下跌有多方面因素的影响，最主要的还是朝鲜核试验和两大飓风。过去几次朝鲜半岛局势紧张，对市场情绪的影响往往只持续几天。但这次不同，因为氢弹的技术难度和破坏力远大于一般核弹，且朝鲜已经掌握了洲际导弹装载技术，所以美元受到的打击也较为持续。另外，欧央行行长德拉吉上周的讲话推升了欧元，也被动拉低了美元。由于美元跌幅较大，非美货币上周普遍表现不错，日元上涨最高，为2.17%；但韩元因处于风暴中心，上周依然下跌（图表 19，图表 20）。
上周美国钻井平台数下降，汽油和精炼油库存均下降，油价出现回升，美元疲软也支撑了油价。但两大飓风导致需求快速下滑，油价难以大幅上涨。上周WTI原油期货收报47.48美元/桶，环比上涨0.4%；布伦特原油期货报53.58美元/桶，环比上涨1.5%（图表 21）。
在朝鲜问题以及飓风的影响下，黄金上周继续上涨，COMEX黄金报收1348.7美元/盎司，环比上涨1.78%（图表 22）。黄金近一个月来的涨势几乎都跟朝鲜问题有关，需要密切关注该事件是否会再度发酵。
上周美股三大股指均小幅下跌，道琼斯工业平均指数下跌0.9%，标准普尔500指数下跌0.6%，纳斯达克综合指数下得1.2%（图表 53 31243 53 16799 0 0 5211 0 0:00:05 0:00:03 0:00:02 5210 23）。在朝鲜问题和飓风天气的影响下，美股出现下跌，航空公司和游运公司股价均表现疲弱。欧股也受到地缘政治冲突的影响而表现较弱，但欧央行行长的言论提升了市场对欧央行提早缩减刺激政策的预期，银行股有所提振。上周英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数和意大利ITLMS指数涨幅分别为-0.82%、-0.19%、1.33%和-0.30%（图表 24）。
上周美债收益率再回落， 1年期、2年期和10年期国债收益率分别下行2bp、8bp和10bp，10年期美债收益率收于2.06%（图表 25）。因风险事件的影响，美债收益率下行较快，目前10年期美债收益率已是特朗普胜选以来最低水平。风险事件同样影响了欧债，但欧央行行长德拉吉的讲话拉升了欧债收益率，所以上周欧债走势震荡， 1年期、2年期和10年期德债收益率变动分别为0bp，-1bp和1bp，10年期德债收益率收于0.36%（图表 26）。
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