王力行：“四小巨头”合并背后的BAT之手

四个小巨头的产生对互联网行业意味着什么？BAT真的能够形成垄断么？

记者 屈运栩 王晓庆

【编者按】2015年的互联网行业，上半年“泡沫说”火热，下半年“寒冬论”突至，贯穿全年的则是小巨头“相杀变相爱”的 “合并潮”。

年初，滴滴快的闪电合并令市场哗然，这是多米诺骨牌倒下的第一张，紧接着，58同城和赶集网，美团和大众点评，携程和去哪儿，这些过去多年竞争的公司相继合并，新合并的四家公司迅速变身“四小巨头”。

市场人士笑称，今年互联网的主旋律是“爱情”；但亦有人纠正：今年的主旋律是“婚姻”，有的是因为“爱情”，有的是因为“合适”，还有的是因为“嫁妆”。

简单看，行业数一数二的公司合并坐实龙头，减少彼此间烧钱等恶性竞争是合并的基本逻辑，最着急回报的公司财务投资人更是急于促成。

但这四个大合并其实有更复杂的背景。中国互联网的三大巨头BAT（百度、阿里、腾讯）分别是合并双方或一方的投资人，合并以及后续融资、整合的成败都和BAT关系巨大。过去几年，三大公司之间的卡位竞争早已公开化，所投资的公司，其市场格局变动都涉关BAT的棋局和排兵布阵。

四个小巨头的产生对互联网行业意味着什么？BAT真的能够形成垄断么？以及，未来在哪些领域还可能看到巨头产生？

针对这一系列问题，财新记者近期专访了多位资深业内人士，谈观点，谈判断，同时展望未来。

以下是华兴资本董事总经理王力行对以上问题的观察。华兴资本作为财务顾问，深度参与了今年滴滴快的，58赶集，以及美团大众的合并，而王力行作为华兴资本并购业务负责人和华兴资本CEO包凡一起，成为了今年互联网行业并购的最大“媒人”。

王力行重点阐述了“四小巨人”合并背后的商业逻辑，并分析BAT在经历2015年重大并购之后形成的新的市场格局，以及三家为构筑生态圈进行投资并购的各自逻辑。

横向并购为了打破“囚徒困境”

财新：今年互联网行业的四大并购滴滴快的、58赶集、美团和大众点评以及携程去哪儿，除了携程去哪儿，华兴是其他三个大并购的财务顾问，为什么会出现这样的情况？华兴通过这些项目对目前的互联网行业并购有哪些认识？

王力行：今年，我们称作“合并同类项”的案子遇到了比较成熟的时机和环境。这些合并背后的一些共性，市场已经认识到了，第一，价格战并不是一个特别可持续的方式。第二，企业看到了更广阔的一片天地需要去打拼。如果还要局限于目前的行业，那等于把这片天空留给新来者，打败你的永远不是在你最擅长的领域杀进来跟你打的人，而是用别的不同方式来打败你。 华兴在这个行业也算是厚积薄发，过去十多年在行业的积累，这些交易的一方或者双方，包括他们的股东和华兴都是很多年的朋友。所以才有了今年比较“奇怪”的模式：华兴是双方的财务顾问，多年信任是其中最重要的因素。 滴滴快的的案例给了大家一个启发，没有想到这样生死相博的两个对手可以握手言和，坐下来谈成这个并购。因为包括滴滴快的背后腾讯和阿里这两个老板，外界也都觉得是生死相搏的意味，这两年来仗打得很厉害，所以都不太能够想到这个案子能成。这个案子成了，后来的案子就更容易。合并交易成败的关键主要是两点，一个是创始人的心理感受，有了滴滴快的这样的先例，其他创始人心理上就能接受并购的方式，也看到了华兴撮合交易的能力。 另一方面，在交易结构设计上的经验，前序案例给后来者提供了成熟的套路，很大程度上缩短了整个交易的时间。举个最简单的例子，滴滴快的这个案例之后，我们对交易细节的设计，包括大的方案都给后续的案例提供了很多借鉴。大家都明白，这样的交易，时间是很重要的因素，成败就看时间是否可以。

财新：你刚才谈到“时间”对并购案的重要性，怎么理解？

王力行：并购和私募融资不太一样，私募融资因为是一个持续的过程，互联网创业企业终归是要融资的，VC成立的原因就是要投钱，双方的需求总是在的，就是看是否匹配了。但是并购并非如此，买卖双方都不是非买卖不可，特别是对于“对等合并”，“对等”这个状态并不是一直不变的，而是一个动态的过程。 这些案例我们看到，双方能够做成合并，或多或少和双方的本身的融资等方面都是相关的。比如两家都融到资了，看得出来一段时间都杀不死，打不到对方。那么就产生了合并的时间窗口，但时间窗口比较短。 外界看到的现象是行业的龙头老大和老二合并，合并之后就没有什么对手了，但实际的情况并非如此。很多这些项目合并时候都是，两家走到一起，一定有其他竞争对手不愿意看到这个交易的发生。 市场上没有不透风的墙，在双方谈交易的过程中需要尽量快，在两周到三周时间内完成。因为合并双方的竞争对手是一定知道消息，会想办法干扰交易。如果给到他们足够长的时间来操作，合并就可能不成功。举个简单例子，在两家谈合并的过程中，竞争对手也分别给两家出价，无论是真心想做交易还是想干扰进程，这都会给合并的两家带来问题。 这就意味着，如果交易的保密工作做得足够好，整个操作时间足够快，那么等第三方或者说有敌意的一方反应过来，再来出价的时候，双方机会成本已经过高，谈判已经进入后期，心态上会感觉第三方可能是来捣乱的，交易再被干扰的可能性就不大了。 在不同领域，行业的特性不同，他们竞争对手的诉求也不同，比如，有竞争对手上半年来出价可能就是为了捣乱，但到了下半年就真的是想卖，市场并购是一个非常动态的过程。

财新： 华兴在挑选项目的时候有什么偏好呢？我们参与了那么多小巨头的并购，但并购后消费者开始抱怨说补贴下来了，另一边，这些企业还是没有看到足够明显的变现模式。

王力行：华兴挑项目，是希望能够做给行业带来格局性改变的项目，就是游戏规则改变性的交易。前些年我们做的百度买PPS的案子，其实对视频行业的格局改变影响很大。爱奇艺之所以能够一直稳定在第一梯队，和收购PPS，最终整合成功有很大关系。我们就比较喜欢这类改变行业格局的项目。 金融的本质要和实业相结合，要使得资金、资源和人才向更优化更高效的方向去流动，所以我们做的案例也是希望发挥金融的这个本质意义，实现互联网里更好的资源配置。 认为并购之后补贴下来了，是不是需要担心垄断，其实这里有误区：认为之前的补贴是可持续的，最好永远持续下去。但资本市场不会有那么傻的钱。 我们回到2014年滴滴快的合并之前来看，那时候两家打得火热，我们相信投资人对这样烧钱的方式也是很心疼的。公开报道里马云也提出来过不要再补贴，但是没有人敢说我先停下来，都指望着说你比我先倒下。我们看到行业里很多竞争实际就是这种死锁的状态，大家陷入了一种囚徒困境。 打破囚徒困境，不需要在一个完全没有对手的情况下才能做到，但一些标志性事件让大家认识到再次进入一个疯狂烧钱的状态是没有意义的。从这个层面来讲，滴滴快的的合并就有意义了，行业能跳出某种状态的死循环。以出行市场为例，整个市场的产业链很长，需求和供给永远都在变动，比如说滴滴快的做完了，神州马上又出来了，Uber也起来了，你看我们也参与了乐视控股易到，也许在乐视的资本支持下易到能够发展壮大。 关于变现，公司在合并的过程中当然不会考虑说合并了就马上有变现的商业模式。互联网，尤其是互联网平台企业已经形成了一种思维惯性：先圈地，再考虑所谓“羊毛出在猪身上”等变现方式。 据我观察，滴滴快的后来做专车，做积分商城都是在尝试变现和盈利的模式。新的业务有些是流量类型的，有些是冲着盈利的。 打破囚徒困境其实还是有很多的方式，比如线上线下的融合，当然大吃小也是一种做法。

财新：我们看到这些合并发生的时间真的非常短，包括美团和大点，在我们确认两家分别融资的消息后6天火线宣布了合并，为什么那么急？这些案例相互之间有什么内在的逻辑么？携程和去哪儿是因为美大合并所以也火速合并了？这两家已经传了三年要合并了。

王力行：今年这几个案子，大家希望总结出规律，但从统计学角度来说，4个案例其实还是太少的样本点，不一定能提炼出一个趋势。 58赶集的案子可能稍不同，因为58已经是上市公司了，其他几家合并的公司都还是私有公司，他们投资人希望合并是完全可以理解的想法，因为合并不烧钱了，对于财务投资人是很省心的方式。 我们外部来看，美大的合并当然会对百度造成一定压力。

财新：很多合并的企业都说是双平台运营，互联网企业并购后为什么选用这样的方式，但另一方面来看，其实合并后其中一方的创始人都变相退出了？

王力行：各家使用双平台是很自然的，互联网行业并购成功后立刻消灭掉其中一个平台其实是很不经济的做法。无论是滴滴快的、美团大众点评原来的两个平台都是有很大流量，是有价值的资产，没有任何必要去消灭其中一个。 并不是所有合并一开始的时候就定下来合并后公司的治理架构的，不同案例情况还是不同的。有些是合并后才讨论谁在什么位置更为合适。合并之后的整合，其实不仅仅是两个创始人，还有各个业务线的人事安排都是双方要面临的问题。 双平台运作还有一个好处就是让合并后公司能够保持原来两家公司各自的特色业务方向，合并之前，大家都觉得两家公司的业务是高度重合的，但其实并非如此。这几个公司其实在合并前都已经有差异化竞争，有各自擅长的领域。 我援引我们一个客户的说法：“对于合并后双方的整合，最好的方式就是创造出更多位置，而不是要在管理者两个中间选一个，要让团队的人都有值得兴奋的事儿去干。”

财新：这样的合并趋势会持续么？下一个可能出现合并的垂直行业是哪一个？电影票？

王力行：整合还将持续，但有这样体量合并的下一个垂直行业并不是那么好找，你说电影票，中国整个票房也就几百亿，不是一个巨头领域。 今年其实可以算是“黑天鹅”的一年，一下冒出来4家。明年不一定是这样的模式，但整合还是会继续。过去一两年，资本市场都比较浮躁，现在又都讲资本寒冬，那一定会有整合。但接下来并购的形态可能不太一样，不再是说第一和第二整合在一起。 可能会看到更多大吃小。今年合并的四个小平台他们也会频繁出手，四家里有两家已经有上市平台，所以资金供给是不成问题的。另外两家拿到钱也没有什么困难。 此外，BAT依然会保持投资，你现在看到百度明显活过来了。

BAT生态圈的投资逻辑

财新：我们看到去年、前年BAT三家巨头都进行了很多并购投资，而今年垂直行业并购的背后实际也多有BAT三家的身影，滴滴快的背后的腾讯阿里，美团大点由腾讯推动，而携程和去哪儿并购百度是直接参与方。BAT对于推动垂直行业的小巨头并购到底起到了多大的作用？

王力行：包凡在一次论坛上已经对这个问题有了很明确的表述，BAT三家就是神仙，这些合并很大程度上取决于神仙的意愿。 中国的互联网发展，从过去的“战国七雄”时期，包括盛大等一批企业，到今天大家言必称BAT，甚至一段时间内恨不得把B都拿掉只剩下AT。这三家公司在中国互联网的势力是非常强大的，毫无疑问，我们看到市场上发生的很多交易都和他们有关，甚至有很大关系。 整体看下来，应该是大家都逃不脱BAT三家的势力，无论这三家在具体案例里是推动、阻碍还是中立作用，即使是中立也起到了很大的作用。很多创业者对三家应该都是有着复杂的情感的，一方面希望获得他们的资源支持，不要和他们为敌，但另一边也不希望被控制得太多。 从你们的角度来看可能觉得BAT的影响力是越来越大了，但从某种意义来看，BAT的影响力其实也可以说是在逐渐减弱的，从我们做的三个合并案例来看，三家合并后都可以称为“小巨人”的量级，对于各家创始人，我相信都是不会甘愿做一个附庸的。某种意义上来说，做了这些交易，是帮助这些企业从原来站队的角色脱离出来更加中立一些。我相信创业者看到了一点，如果这些交易达成后仍然是一个依附于BAT的前景，这些人也不会做这些交易。 未来这几家或许可以成长到京东这样的体量，开始挑战BAT这样的超级平台。

财新：我们从另外一个方面看到，线上的流量，线下的支付这些互联网生存的基础能力其实还是在BAT手里。似乎互联网已经跳不出BAT这个基础格局？从支付和数据两个层面来看，最终会走向垄断？

王力行：大家之所以说BAT是神仙，当然有他们是神仙的原因。这三家的生态布局已经足够广，直属的业务线也足够广。 需要注意的是，对巨头来说，如果一个投资中要给出一个排他的，非竞争性的条款，这个承诺对于巨头来说是很重的，相当于投了之后，公司就把这块地盘给你了。现在看来，投资都是看到战略的协同性，相当于结个亲家，也许到时候该打还是得打。排他性投资典型的就是腾讯投京东，把整个电商都给了京东，但是这样的案子对双方的要求就会更高。 但另一方面，支付也好数据也好都是需求规模效应的，是高度集中的，不会出现很多家公司竞争。这个本身是业务性质造成的。

财新：你刚才提到百度活过来了，他们今年投资上加大了力度，包括O2O，当然也有声音认为百度投资的一些项目买贵了，你怎么看百度目前的投资并购，背后有什么逻辑？

王力行：各个企业都有自己的风格，和他们的业务和创始人的风格相关，相应的也会影响到他们投资的风格。BAT三家的风格不太一样，B即便是现在外界认为最小的，但毕竟是神仙，能够做的很多。 百度制定了比较明确的投资战略，包括O2O这块，动起来了，一方面是出手收购，另外一个方面也是把自己手里的资产重新梳理消化，不断拿出来融资，比如百度外卖在融。和过去不同的点在于，已经梳理出了自己的战略和轻重缓急。 百度优势也是明显的，就是流量和数据。百度想要的大家也看得很清楚，比如用户账户体系，包括怎么构筑交易场景，如果这些构筑起来了，能够进一步把智库、金融、大数据构筑出来。 现在投资的逻辑上和腾讯有些类似，就是建一个生态。但其流量性质和腾讯还是有差异的，百度的流量整体而言粘性偏弱一点，腾讯可以通过人在微信、QQ上画出用户画像，但百度的搜索流量对用户的刻画可能就相对差一些，他们一直希望能够建立用户账户体系，这也是为什么后来百度贴吧那么受到重视。从百度来说，原来很多钱都是从B端收取的，但是也希望能够有从C端收钱的方式，包括做游戏，怎么能够将流量在闭环内变现。 百度在收购投资上并不是单纯的财务逻辑，投资“贵不贵”其实是一个相对的概念，对于第三方来看可能觉得贵了，但百度最终看效果。百度收购91，当年大家都不会觉得便宜，百度为了迈入移动时代掏了19亿美元，那是为了一个变局。

财新：你怎么看腾讯投资并购的逻辑和风格？腾讯这次10亿投资新美大，有声音说是不是腾讯的投资风格要变，要需求更强的控制力了？

王力行：腾讯的投资整体而言还是保持参股的方式，因为腾讯明白了一点，线下的东西不擅长，但线上内容这些他们懂，所以我们看到很多项目都是投资不控股，做生态。腾讯目前看来心态还是很健康的，既然是建生态，就没有控制谁的意义了。 腾讯拥有上游的流量，线上能变现的，比如游戏机线上就变现了，而需要到线下，比如说O2O去变现的就通过投资来完成。腾讯需要推自己的支付，那么就需要大的场景来帮助其推支付。

财新：阿里的投资逻辑又是怎么样的呢？还会保持自己投资即需求最终买下来，寻求控制权的方式么，有人提到阿里更倾向于投资相对成熟的行业公司。

王力行：阿里而言，它的流量变现能力很强，所以其投资重点在流量变现上。阿里相对来说缺乏上游的流量。这点和腾讯相反，腾讯在上游拥有流量，因此对投资公司的控制欲没有那么强。但阿里如果和公司结盟，那就是希望流量都能够倾斜给阿里，用高的变现效率来帮助被投公司变现。 从这个逻辑来说，阿里对上游是必须要有一定控制力的。腾讯和阿里在商业逻辑上是不同的，因此他们的投资风格也不一样。UCweb、高德包括优土都是这样，先投资最后收购，这点大家都已经观察到了。 BAT都已经足够庞大了，中早期，成熟项目的团队都有，基本都是比较立体的布局，因此也不能完全说阿里就倾向于投资更为成熟的项目。

财新：你怎么看企业级市场，大家都说是下一个大的风口，未来会出现大的并购么？BAT在这个市场能做什么？

王力行：过去的企业级市场并购很多时候就是买客户，比如我买一个竞争对手其实就是瞄着它的客户去的。但是企业级是一个太大的概念，而且现在整体在国内也还不是特别成熟。当然我们也看到这块除了BAT也有很多做得不错的公司在起来，比如做云服务的Ucloud。 当然企业级更难形成垄断，因为B，即企业有更强的挑选客户的需求，对于C端用户来说，垄断就垄断了，只要服务不烂也可以接受。但B是有选择需求的，永远希望上下游是两家或者三家，任何格局变化都涉及到利润，而不是单纯的服务。比如，上游有两家合并了，那是不是要上游再扶持一家来竞争，这样保证采购价格是比较好的，下游要是合并了，是不是也要考略扶持一下其他的渠道，避免一家渠道对议价能力太强。所以这永远在一个平衡中。 BAT三家自然不会放过企业级这块，但各个公司都有自己的基因，过去，我们看到O2O地推这件事儿BAT不一定能做得过其他企业，所以他们通过投资收购来做。腾讯就曾经尝试过企业级，比如腾讯企业QQ。谁都知道这是一块大市场，但这块市场的特性和2C市场是不一样的。■　

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