名为并购实为避税，马斯克其实并不想买推特

来源丨科技说

在推特正式被马斯克收购时候，市场中传出了许多“溢美之词”，诸如赞赏马斯克还是懂推特，兜兜转转历经曲折还是要“好资产”收归囊中，甚至有人开始给马斯克测算，且为当事人计算这是一笔如何如何划算的生意，又或是在不久之后重新上市，总之这是一个让马斯克赚得盆满钵满的交易。

在对相关信息和市场进行研究之后，我们还是做出了与许多人士“向左”的结论：马斯克本人并不想达成此交易，不仅马斯克不想，其背后的金融机构也都是不想的。融资模式显蹊跷根据相关媒体披露，此次收购的资金来源主要为：1.马斯克个人提供的现金超过270亿美元；2.一些机构和大型基金公司提供的收购基金，大概52亿美元，为换取投资这些机构将成为推特股东；3，向大型金融机构申请的收购贷款共130亿美元。我们再来看马斯克在收购之初的融资计划，见下图

与最初方案相比，最终的融资来源已经有了明显不同：其一，马斯克本人现金出资规模明显提高，主要为8月份减持的补充（共套现69亿美元，刚好为前后融资计划的现金增加量），在此之前马斯克已经表示不再减持特斯拉；其二，保证金贷款改为股权融资，前者以马斯克手中特斯拉股票为质押，后者则等同于向特定对象增发推特股票。用一句话概括前后变化：无论提高自有现金融资抑或是以推特股权进行融资，根本上都是希望尽量斩断推特收购与特斯拉股价关联。在最初的融资方案中，高达125亿美元的保证金贷款（大概要质押625亿美元特斯拉股票），在良好的市场环境下，此模式具有现金出资少不用出售股票等优点，用较少现金便可撬动巨额收购，而如今环境已不如过去两年，在美联储加息节奏下，市场风格逐渐向审慎模式切换，仅在过去一个月内我们就看到了亚马逊，Meta等老牌明星股票的重创。若延续最初方案，在市场潜在风险不断放大之时，马斯克质押股票就可能随时面临被平仓的风险，这又会提高市场中的股票供给，将引发一连串股价下挫，这当然不是马斯克希望看到的，于是只能退而求其次，在投资者的咒骂中又减持特斯拉股票，以规避上述隐性风险。经历半年扯皮甚至诉讼之后，最终成交金额并没有丝毫减少（且还额外支付了高昂的诉讼费用），此外由于此次收购马斯克不得不减持股票换取现金，为规避风险还降低了收购杠杆，当然这也是以稀释特斯拉的未来市场信心为代价的。

再从130亿美元的贷款融资方角度去考虑，在马斯克宣布最终收购决议之前已经有媒体披露以大摩为首的多家银行或因推特收购案面临5亿美元亏损。该银行集团最初计划向投资者出售65亿美元的杠杆贷款，以及60亿美元的垃圾债券，平均分配给有担保和无担保票据。他们还提供了5亿美元的一种叫做循环信贷安排的贷款，这种贷款通常由他们自己持有。随着美联储加息的进行，资产价格贬值，银行就要折价向二级市场出售资产，也就面临亏损，甚至有消息称：银行都希望能够终止此次收购。种种迹象之下，我们有理由怀疑马斯克在收购之初是带有冲动成分的(对CEO帕拉格的不满），但随着对推特经营层面的更多认识，又认为交易不值得，这些并非是故弄玄虚，而是真实情感流露。避税指导马斯克马斯克在此时选择收购推特，我们亦要注意到马斯克对财富“保值”的诉求。2020年为规避加州政府的资本利得税（联邦政府之外，州政府额外征收13.3%资本利得税），马斯克从加州搬到德州，在解除此隐患后2021年旋即减持150亿美元特斯拉股票。作为一个“精致的利己主义者”，利益最大化这一信条贯穿马斯克所有资本市场操作。避税也是马斯克在最初选择高杠杆融资的主要考虑 (不卖股票便无需缴纳联邦资本利得税），那么为何在此时马斯克要选择如此大规模的收购案呢？我们把视线转向美国政府，作为民主党政府加之美国在疫情中对财政和货币政策的过分透支，拜登政府不断表示要提高富人税率，今年3月提议将年收入百万美元以上富人的资本利得税税率提高近一倍至39.6%，用于帮助支付一系列的社会支出。更为重要的是把美国富人的“未实现资本收益”纳入征税范围。根据该方案，如果亿万富翁持有的股票价格上涨，即便他们没有卖出股票，也要为这些“没有到手的收益”交税。尽管提议还未被国会接受，但考虑到全球大背景以及美国实际情况（英国新任首相亦表示要对富人征税，民主党极有极可能通过征税提案来争夺选票），马斯克为代表的富人们最终还是惴惴不安的。假若拜登征税计划实施，马斯克手中特斯拉股票资产的升值就有可能沦为新税收制度下的现金流压力，出于递延税负等因素考虑，不妨将特斯拉股票转换为溢价资产，甚至于只要新入囊中资产溢价低于税负压力便是划算交易。无论是否将推特视为收购标的，出于避税和资产保值的目的，马斯克乃亟需一场收购，甚至是可以一定溢价的交易，这也是虽然市场多认为440亿美元的价格略高于推特的公允价值，但马斯克仍然决心收购的主要原因。而马斯克的中途反悔，我们也可以进行推论：推特的实际经营程度要比想象中更为恶劣，甚至突破了马斯克做好的溢价底线。在此总结我们对马斯克收购推特的基本看法：其一，从初衷去考虑，既有新税收制度下的“趋利避害”，亦有分散投资的可能，也有对CEO不满的个人冲动；其二，在这笔交易中，马斯克付出了更好的溢价，背后提供贷款银行集团承担了财务风险，而他们都是希望交易可以中断的；其三，调整融资方案后，一定程度上为特斯拉解除了平仓抛售的风险，乃是马斯克在法律压力之下不得不进行的调整。推特要推倒重来关于推特马斯克肯定不满的，无论是收购之后传的大量裁员（25%-75%不等），抑或是对标微信对推特经营团队的批评，还是带着特斯拉员工驻场推特，都说明骄傲的马斯克对推特上下的鄙夷。用一句话来概括原推特管理现状：薪酬高的吓人，道德问题肆虐，业绩压力可怕。四位高管（CFO,CEO,和CCO，CLO）年薪超过7000万美元，另一方面企业又是常年亏损，由于高管手中还有部分企业股票（累计占比0.15%），为继续留任获得高薪职位，又可实现自己股权溢价，高管们就通过“回购”方式向董事会“行贿”。简单来说，以增加负债形式进行股权回购，以此维持股价稳定。如在2022年2月还发行了10亿美元优先债，进行了40亿美元的回购计划。

企业的治理机制同样是隐患重重，由于股权极为分散，企业缺乏最终负责人，职业经理人的投机行为又使上下聚焦在短期收益，缺乏长期战略眼光，创业许久之后，商业模式仍停留在卖广告。亦出于上述企业管理到治理的种种问题，我们有理由怀疑其机器人账户占比大概率是要超出5%这一官方认可数据的。马斯克就任之后，先裁高管，再进行全员人员优化，我们认为这是非常必要的，此时的推特亟需一场由外到内的洗牌，让组织重新焕发生机。从经营层面，我们认为短期内主要关注的是：能否在短期内摆脱企业对广告的过分依赖。根据福布斯近期披露，2022年全美广告市场仍然会超过3000亿美元（有奥运会，世界杯和中期选举政治类广告增多的因素），但随着2023年全国经济无可避免进入衰退，广告市场将随之收缩，此后的广告市场是相当不乐观的。这也是近期以主要收入的互联网企业股价遭遇剧烈下挫的重要原因，对于推特，在更换老板之后尤其是要注意此问题。马斯克此前不断表示希望推特学习微信，2023年无论是内外部都要看到经营思维的全面转型，也到了真正考验马斯克的时候。在管理企业方面马斯克可谓战绩卓越，无论是paypal，特斯拉，还是SpaceX都被市场奉为经典，但市场也总有怀疑，理工科创新思维浓厚，适合创新但不一定适合守城。

收购推特，马斯克终归还是要证明自己。

▼精彩回顾 ▼