腾邦国际收购九州风行：韩铁的第三次对赌
【品橙旅游】7月17日，腾邦国际（300178.SZ）发布晚间公告，拟通过发行股份及现金支付的方式收购北京九州风行旅游股份公司（以下简称“九州风行”）全部或部分股权，收购完成后，九州风行将成为腾邦国际全资或控股子公司。
对于业者来说，九州风行并不陌生。曾挂牌新三板的九州风行是旅游专业批发商，主要从事出境旅游的批发、零售业务。主要产品线路包括俄罗斯出境、欧洲出境、马尔代夫海岛游、美洲出境、中东出境、东南亚出境等。
九州风行实控人韩铁曾任哈尔滨俄风行国际旅行社有限公司总经理、九州风行（北京）国际旅行社有限公司执行董事兼总经理；2014年初，伴随哈尔滨对俄旅游地域瓶颈的加剧，九州风行和俄风行实控人韩铁将业务重心转移至北京。2016年9月，九州风行登陆新三板；2017年12月13日起终止挂牌财务数据显示，九州风行2016年和2017年上半年营业收入分别为20.11亿元和6.14亿元，归母净利润分别为4639万元和负1989万元。
九州风行与天津石涌的对赌
早在2016年9月，九州风行（838610.OC）登陆新三板之前，就实现了股份制变更后的首次定增，以3520万元引入机构投资者天津涌石管理咨询中心（有限合伙）（以下简称：天津石涌），持股比例为3.85%，成为九州风行的第三大股东。
作为以主营对俄旅游业务的九州风行，其家底主要源自哈尔滨俄风行国际旅行社有限公司（以下简称：俄风行）。2014年初，伴随哈尔滨对俄旅游地域瓶颈的加剧，九州风行和俄风行实控人韩铁将业务重心转移至北京，随之而来的还有俄风行主要经营管理团队，这样一来，既可以使九州风行避免同业竞争，同时也为日后九州风行在对俄旅游业务突飞猛进奠定了坚实的基础。
2015年10月底，韩铁将所持有的95.50%俄风行股权转让出去，为2016年登陆新三板已经做好“临战”前的准备。当年，九州风行实现营收17.68亿元，同比2014年2820.08万元增长6170.49%；净利润更是同比2014年10.34万增长69902.71%，一度高达7238.28万元。也正因取得如此骄人的业绩，也让九州风行，为随后引入的天津石涌签订利润对赌协议埋下了“底气”。
2016年3月，“新组建”的九州风行团队正处于快速发展阶段，出于快速占领市场的需要，决定引入天津石涌，并与后者签订了为期2年对净利润（扣非）对赌协议，即2016年和2017年净利润（扣非）后分别不低于8326万元和9575万元，并约定九州风行在2016年实现新三板挂牌，2017年启动主板上市。
此时的九州风行，一方面要完成对赌协议的约定；另一方面为完成约定，就不得不扩充团队，带来了消耗部分净利润的潜在风险。2016年，九州风行营收同比增长13.75%，实现20.11亿元，但净利润仅完成对赌协议约定的54.85%，计4566.57万元。团队人数却由2016年初的386人，暴涨到年末的917人，几乎实现3倍增长，各方面因素导致薪酬由2015年的1170.82万元增加至4773.40万元。因此，对赌协议条件不可避免的被触发。
九州风行与前海基金的对赌
按照对赌协议相关约定，天津石涌有权要求韩铁回购其持有九州风行的股份。在2017年5月，天津石涌通过协议转让的方式将其持有的九州风行的股份全部原价转让给前海股权投资基金（有限合伙）（以下简称：前海基金）。
九州风行在2016年9月登陆新三板之后，似乎一直保持静默，直到2017年3月根据股转系统相关规定解除限售的1350万股后，随即开启了新一轮定增，定增目标为1.76亿元，主要用于俄罗斯航线等产品。在9月份的认购报告中披露，此前回购天津石涌持有九州风行股份的前海基金也赫然在列。与上次定增相类似的是，双方同样签订净利润对赌协议。但是，与上次相较而言，条件明显放宽，似乎是收敛了上次定增失败的经验。2017-2018两年的净利润分别于8000万元和1亿元，每年净利润只要完成85%以上，似乎对九州风行就不存在明显的资金风险。
另外，本次定增明确指出，需要九州风行在2021年前实现首发上市，否则将存在被迫回购股权的风险。不知是否处于对上述对赌协议的压力因素，还是因为此前与天津石涌对赌失败的压力因素，九州风行最终在在11月申请终止挂牌，并在12月上旬正式告别新三板。
九州风行与腾邦国际的对赌
按照本次腾邦国际（300178.SZ），拟通过发行股份及现金支付的方式，购买交易对方持有九州风行全部或部分股权，收购完成后，九州风行将成为腾邦国际全资或控股子公司，并构成重大资产重组。2017年，腾邦国际实现营收35.30亿元，要想构成重大资产重组，也就是说标的九州风行2017年的营收最少超过腾邦国际2017年营收的半数，即17.75亿元。此前，2016年九州风行就实现20.11亿元。按照同期2016年13.75%的增速初步推算，2017年，九州风行2017年营收预计23亿元，占腾邦国际总营收65%左右。对于，如此大体量的营收，不仅对腾邦是不小的收购压力，而对于此前九州风行背负的对赌协议而言，也是如此。
据2017年4月，腾邦国际控股自攻自腾邦旅游以2亿元收购喜游投资喜游国旅29.81%的股权。此次收购完成后，腾邦国际直接持有喜游国旅7.45%股权，通过腾邦旅游间接持有29.81%股权，合计持有其37.26股权。对此，各方签署了为期3年的利润对赌协议：
第一年，目标净利润5000万元；
第二年，目标净利润8000万元；
第三年，目标净利润11000万元；
如果触发上述对赌协议，喜游投资及其股东承诺，若喜游国旅未来指定三年的目标业绩低于当年目标净利润，由喜游投资及其股东按约定的计算方式以现金方式补足腾邦旅游应享受的权益部分，或按约定的计算方式对喜游国旅进行估值调整并重新计算股权转让价款，并对已支付的超过重新确定的股权转让款部分予以返还。若触发股权回购约定，喜游投资及其股东就约定的股权回购义务承担无限连带责任。
2016年，喜游国旅实现营收3.31亿元，当年腾邦国际实现营收12.80亿元，仅占25.86%，尚不构成重大资产重组。
按照，腾邦国际上述的惯例，韩铁的第三次对赌协议似乎已不可避免。从2016年到2018年，三年签署三次对赌协议，资本的膨胀速度，似乎让韩铁即将走上“高处不胜寒”的对赌人生。
世界杯的假票困局
此外，对于刚刚结束的2018年俄罗斯世界杯来说，自然少不了九州风行的参与。2018年，九州风行重筹进入2018俄罗斯世界杯赛事旅游市场，并在济南、天津、西安、重庆、广州、澳门等地开设多个赴俄旅游包机航线，可见其对于俄罗斯市场的倚重。但本次世界杯赛事门票乌龙事件不断发生，据俄媒报道，俄超球队安郅（Anzhi）队前执行董事伊萨耶以出售世界杯门票为名诈骗中国球迷，共涉3500张世界杯球票，致使中国球迷及旅行社损失约100万美元。这些球票有可能部分流入九州风行，为其带来一定的经济损失。不知此次失手是否与本次收购相关。但其多年深耕俄罗斯市场及欧洲市场的实力与基础尚在，在资源布局、市场控制能力、品牌口碑等方面都不容小觑，此次受到腾邦的青眼，对于双方来说可谓“双赢”。
作为收购方，此次收购也体现了腾邦深耕旅游的信心与决心。2017年，腾邦国际以自有资金人民币3,200万元收购捷达旅游40%股权，并对其进行2,00万元增资。同时，腾邦国际通过航线运营切入出境游市场，增持出境游旅行社喜游国旅。2018年上半年，腾邦国际预计盈利约2.11-2.6亿元，同比增长30%-60%，其业绩预期增长的原因是运营的国际航线及出境游产品持续增加。
从结构上来看，捷达旅游专注于东南亚出境游市场，九州风行侧重于俄罗斯及欧洲出境游，而喜游国旅则在出入境及国内游方面都有资源，较为全面。三者协同发展，将有力促进腾邦国际在旅游方面的深耕，预计未来腾邦还会在专线旅游批发及零售端寻找新的“猎物”。
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