旅游ABS例读：手把手详解镜泊湖景区资产证券化
【品橙旅游】与国内东部旅游目的地投资持续火热的场面相比，东北、西北区域性旅游投资却呈现截然不同的局面。尤其是坐拥优质冰雪旅游资源的黑龙江省，在旅游投融资方面一直表现平平。单一通过上市获得融资，或抵押银行贷款的方式，对于黑龙江省旅游企业而言困难重重。
2017年4月27日，镜泊湖景区观光车乘坐凭证资产证券产品在经过5轮“博弈”之后，最终在上交所获得通过。10月20日，由东方花旗诚泰担任财务顾问的镜泊湖景区2017年第一期观光车船乘坐凭证资产支持证券成功发行，项目发行规模2.611亿元。
镜泊湖景区ABS以镜泊湖景区未来7年特定期间内运营特定数量的观光车和观光船乘坐凭证为基础资产。目前，该项目是东北区域首单且唯一一单景区ABS，增加了旅游类ABS产品多区域化发展和品种多元化。
TIPS
◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；
◆ 2016年4月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；
◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；
◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；
◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品。
◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目。
组建10年的镜泊湖旅游集团
镜泊湖ABS项目涉及的基础资产属于镜泊湖国家5A级风景名胜区和世界地质公园，由百里长湖景区、火山口原始森林景区、渤海国上京龙泉府遗址景区三部分组成，镜泊湖景区景观资源点共72处，其中自然景观48处，人文景观24处，包括湖泊、河流、瀑布、湿地、火山、熔岩台地、地下熔岩隧道、原始森林、野生动植物栖息地、古城遗址和民族民俗等，景观资源丰富，且镜泊湖景区旅游接待服务设施完善。
成立于2008年4月的牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司（以下简称，镜泊湖旅游集团）为本计划的原始权益人，其主营业务包括旅游客运、住宿餐饮、旅行社、旅游纪念品、物业服务以及部分景点旅游门票（火山口森林公园、镜泊峡谷）业务等，具有完整的业务链，可为游客提供集“食、住、行、游、购、娱”在内的整体服务，各项业务在镜泊湖旅游市场均占有垄断或主导优势。
2014年，镜泊湖旅游集团共接游客约110万人次，实现主营业务收入1.15亿元。但受公款旅游消费锐减，镜泊湖旅游集团承担的980万元财务费用以及旅游集团总部承担的415万元非经营性资产折旧费等外部因素影响，镜泊湖旅游集团亏损2604万元。
图：镜泊湖旅游集团子公司 来源：第三方软件
经过10年的发展，镜泊湖旅游集团发展成为以山庄景区为主体，以火山口景区和镜泊小镇为两翼的经营格局。下设观光车公司、观光船公司、物业公司、水产养殖场、国际旅行社、餐饮公司、出租车公司、镜泊湖宾馆等16个子分公司。2017年，镜泊湖旅游集团现实旅游收入1.42亿元，同比增长66.20%；实现净利润0.81亿元，同比增长305.00%。
发行2.61亿元的镜泊湖ABS
要点解读
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司；
◆ 差额支付承诺人，即牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司（以下简称，镜泊旅游集团）；
◆ 信用评级，AA+；
◆ 凭证分类，镜泊湖景区特定数量的观光车和观光船乘坐凭证；
◆ 期限清楚，即2017年10月20日至2024年10月20日特定期限内；
◆ 基础资产现金流，特定期间内景区特定数量的观光车和观光船乘坐凭证的销售收入；
◆ 募集资金用途，建设和运营镜泊湖景区；
◆ 计划管理人，即华泰证券（上海）资产管理有限公司；
◆ 产权清晰，本专项计划中的镜泊湖景区，合法持有的基础资产；
该项目以牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司作为原始权益人，基础资产为其下属子公司未来特定期间内运营的观光车和观光船乘坐凭证。牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司对本期资产支持证券优先级本息提供差额支付承诺，牡丹江市国有资产投资控股有限公司为本期资产支持证券优先级本息提供担保。
华泰证券作为镜泊湖ABS计划管理人，此前华泰证券曾数次参与旅游类ABS项目：
2014年8月29日，华泰证券作为计划管理人，参与广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划，在上交所成功通过。该项目是目前旅游行业已发行资产证券化项目最大者，发行规模32亿元，发行期限为8年，评级AA+。该项目以广州长隆集团有限公司作为原始权益人，基础资产为特定期间内景区特定数量的入园凭证的销售收入。广州长隆集团有限公司对本期资产支持证券优先级本息提供差额支付承诺，广东长隆集团有限公司为本期资产支持证券优先级本息提供担保。
2018年5月16日，全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品“华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划”获深交所评审通过。携程拿去花专项计划采用储架发行模式，总额度30亿元，总发行期数不超过10期。专项计划以消费者在携程旅行网及去哪儿网平台使用“拿去花”产品进行旅游消费分期时所形成的保理合同债权作为基础资产，首期发行规模5亿元，期限为2年（第1年为循环期，第2年为摊还期）。
实施增信措施
镜泊湖ABS优先级资产还本方式为按年付息，到期还本，每年对付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。评级机构—中诚信证券评估有限公司给予镜泊湖ABS优先级资产支持证券AA+级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。
镜泊湖ABS安排了优先级/次级产品结构分层机制、原始权益人差额支付、牡国投担保等信用增级措施，主要增信措施如下：
优先级/次级结构分层：专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，通过优先级/次级的设计实现了基础资产产生的现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额抵押，降低了资产支持证券的信用风险；
原始权益人差额支付承诺：原始权益人同意对基础资产的最低销售均价以及最低销售数量进行承诺，若在特定期限内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价或销售数量低于约定的最低销售数量，原始权益人承诺分别进行补足数量和金额；
保证担保：牡国投为牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。
牡国投唯一的股东是牡丹江市国有资产监督管理办公室，已成为牡丹江地区较有实力的国有企业，尤其是牡国投造纸、传媒业务优势突出，造纸业务具有较强的竞争力，传媒业务具有一定地方垄断性和权威性，因此原始权益人信用水平较高，破产的风险较低，作为差额支付承诺人的违约风险较小。
年营收超25亿元的牡国投
牡国投是牡丹江镜泊湖旅游集团有限公司的母公司，在本次资产证券化项目中，以担保人的身份参与其中。牡国投是牡丹江市城市基础设施建设运营主体，同时承担牡丹江市国有资产经营管理职能。从2016年-2018年，牡国投通过发行债券（16牡丹国资PPN001、17牡丹国资PPN001、18牡丹国资SCP001）共募集25亿元，用于补充运营资金和偿还银行贷款。
1999年，牡丹江市国有资产监督管理办公室以牡丹江木工机械股份有限公司等四家企业股权出资组建牡丹江市广兴国有资产经营有限公司（系牡国投的前身），企业性质为国有独资；
2009年，牡丹江市广兴国有资产经营有限公司更为牡丹江市国有资产投资控股有限公司。
牡国投的主营业务涉及造纸、市政建设、旅游、传媒和金融服务等多个领域。2014年，牡国投实现总营收20.58亿元，其中机制纸销售业务收入为14.83亿元，占当期营业收入比重的72.06%；电视、广告及传媒业务收入为1.95亿元，房屋销售业务收入为0.21亿元；公园娱乐及旅游业收入为0.99亿元。其中，牡国投旅游板块收入主要由镜泊旅游集团负责运营。
图：牡国投公司架构 来源2015年3月评级报告
注：（1）据牡国投2018年中报显示，牡丹江新创新投资有限公司更名为牡丹江市投资集团有限公司，原牡丹江新创新经济投资担保有限公司并入牡丹江市投资集团有限公司；（2）因牡丹江市城镇投资发展开业后自行停业连续6个月以为未经营而注销营业执照。
2017年，牡国资总资产522.81亿元，总负债263.36亿元，负债率50.37%；实现营收25.52亿元，同比下降2.66%；实现净利润为1.52亿元，同比下降187.50%。具体到业务板块上，机制实现营收14.44亿元，占当期总营收比重56.58%，依然保持稳固的主营收地位。虽然旅游服务收入仅占5.56%左右，比上年同期的1.83%，占比却有较明显增长。
2018年上半年，牡国投实现营收12.54亿元，同比增长13.28%；实现净利润0.25亿元，同比增长327.27%；机制纸销售业务实现7.41亿元，同比增长9.78%，占当期总营收比重59.09%；旅游服务收入实现0.22亿元，同比下降12.00%，营收略有下降，占比基本维持在2%左右。
黑龙江资本市场的旅游表现
2017年8月15日，黑龙江省出台《关于促进旅游产品转型升级的意见》中指出：引导社会资本参与建立旅游产业发展基金，推动旅游项目开发建设。支持符合条件的旅游企业上市（挂牌），利用企业债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具促进旅游企业发展，开发旅游项目资产证券化产品。
据不完全统计，目前，黑龙江省尚没有一家本土旅游类型上市公司，即便是在新三板上，97家黑龙江省挂牌公司中，只有从事经济型连锁酒店的龙云旅游（835048.OC）和休闲购物中心乐松文化（836864.OC）。
成立于2013年11月的哈尔滨冰雪大世界股份有限公司（哈尔滨文旅集团60%、马迭尔股份40%）曾在2017年9月向黑龙江证监局申请上市辅导备案，并计划2018年5月底申报主板上市，并拟在IPO前通过两轮募集5亿，IPO融资8亿。但目前，尚无进一步进展。
黑龙江旅游业融资困难早已不是业内的新鲜事，但是通过何种途径获得资本的青睐，却值得黑龙江旅游企业管理者去考虑。对于景区类企业，镜泊湖观光车船乘坐凭证资产支持专项计划的实施，无疑一定程度给黑龙江省旅游融资提供了全新的思路和方式。
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