年报发布 | 2023年有色及贵金属行情及投资展望
有色宏观
微观为王，且看有色阿尔法机会
——2023年有色宏观及投资展望
我们的观点：
进入2023年，有色定价上宏微观之间逻辑的对峙，资金的博弈，恐仍将延续，甚至出现此消彼长的格局——宏观的指引趋向钝化，品种更多锚定各自的微观基本面，走出阿尔法行情，微观为王。
我们的逻辑：
作为海外宏观缩影的美元，以及与有色金属工业制造相关联的海外需求领域，或都将呈现上下均有掣肘的局面，宏观变量的波动率若趋向收敛，这就意味着宏观对有色板块的指引有可能弱化，有色金属主导性的定价权将锚定在以库存为核心变量的微观面。这其实就意味着，未来一年，有色市场将会注重更精细化的微观供需研究，凭借周期躺赢的机会已经越来越少。2023年在有色多数品种都处在紧平衡的格局下，我们认为全年角度未必能走出非常明朗的单边趋势，然而阶段性的行情以及结构性的对冲策略或依然有其确定性。
关注的风险点：
（1）过去两年，全球宏观“意料外”的事件或因子扰动频繁，政经风险不确定性较大，有可能影响全年及阶段性的价格方向和节奏。（2）全球供应链断裂成为持续时间远超预期的刚性问题，未来一年新能源需求的增长如果也超我们当前预期，这会使得铜等金属价格的上涨幅度被低估。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
国泰君安期货
有色金属高级研究员
季先飞
Z0012691
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
国泰君安期货
有色金属研究员
张航
Z0018008
联系人：
戴璐 F03107988 、莫骁雄 F03087742
刘雨萱 F03087751、张再宇 F03108174
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《微观为王，且看有色阿尔法机会 ——2023年有色宏观及投资展望》，发布时间：2022年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
铜
筑底回升，多头配置价值可期
——2023年铜期货行情及投资展望
我们的观点：
2023年，美元走弱以及库存持续低位，将有利于铜价成交重心上移，具备多头配置价值。美联储将放缓加息，美元指数或已经见顶，2023年将有可能持续走弱。根据市场的预期，本轮加息将到2023年二季度结束，且在消费降温的环境下，美国增速有可能放缓甚至进入衰退，这将推动美联储在2023年底降息。
我们的逻辑：
基本面上，2023年库存将增加，但库存总量依然处于偏低水平。从供应端看，在冶炼高利润的驱动下，冶炼企业持续提高产量。2022年受疫情、限电和意外减产等影响的产量将在2023年得到弥补，2022年投建的冶炼产能将在2023年大幅释放产量，且2023年新投建冶炼产能将贡献部分产量。同时，高利润也将驱动部分海外铜冶炼项目提高产量，且湿法带来的增量明显。
从需求端看，全球铜消费亮点依然明显，铜的需求持续增加。新能源行业持续发展是未来的趋势，将驱动铜消费的长期增长。传统消费上，欧美经济衰退预期不断增强，持续压低铜的消费，但是东南亚主要国家释放铜的消费潜力。中国传统行业铜消费增加，但呈现结构性变化，电网用铜增量明显，传统电源用铜小幅增加；建筑、家电和传统汽车用铜减少。2023年铜价重心上移，结构上表现为前低后高。
投资展望：
根据美元走势和供需结构的判断，2023年伦铜成交重心为8300美元/吨，区间预计为7300-9500美元/吨。假定2023年人民币汇率成交重心为6.8附近，则对应2023年沪铜价格为66000元/吨，区间为58000-75000元/吨。其中，上半年伦铜成交重心8000美元/吨，下半年成交重心8650美元/吨；上半年沪铜成交重心63000元/吨，下半年成交重心68000元/吨。
在套利上，建议沪铜期限一季度以反套为主，二季度之后以正套为主；建议一季度内外正套，二季度之后以内外反套为主。在四个市场的套利方向上，建议参考不同市场所在地现货升水和到港升水以及库存变化给出判断，初步得出四个市场由强到弱的排序是COMEX、LME、国际铜和沪铜。
期权方面，根据对全年铜价不同阶段的表现，建议一季度卖出看涨期权为主，二季度之后以买入看涨为主。同时，2023年市场扰动因素较多，铜价波动依然存在放大的可能，建议投资者可进行期权买入跨式套利。
超预期因素：
中国政策超级利好，美联储货币政策转向早于预期以及供应中断等。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
季先飞
Z0012691
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铝
以退为进，底部行情可期
——2023年铝期货行情及投资展望
我们的观点：
我们对于未来一年铝市的看法是，以退为进，跌而后立。如果在2023年1季度能有一波下探，基于低位价格，铝后续就有可能伺机打开向上空间，底部反弹行情值得期待。
我们的逻辑：
2023年铝下跌的驱动将来自：1季度过剩压力或偏大。即使按照乐观情形做评估，2023年中国原铝市场仍可能呈现小幅过剩。在相对偏低的产量增速（2%）和偏高的消费增速（1.4%）设定下，我们看到2023年1季度累库的水位依然不低，累库峰值或可接近130万吨级别，这会高于2021-2022年水平。因此，在春节前后传统累库期，铝市场有可能锚定供给同比高增的确定性，先交易一波“超量累库”的看空逻辑。
然而，铝价一旦下跌后又有支撑。在新旧能源切换的革命性浪潮中，电解铝作为传统的高耗电、高排碳行业，其供应的稳定性已经趋向下降（体现在用电成本的上升，以及电力供应的刚性缺口），这是我们认为铝价底部有支撑，甚至可以走出低位反弹行情的核心驱动。
关注的风险点：
第一，当下的中国电解铝产需已经进入4100万吨数量级规模，我们对于产需增速小幅的调整（例如房地产投资增速超预期），都可能引致供需平衡结果的显著变动，从而扰动方向判断；第二，关注国内疫情、海外宏观及美元的调整，如果2023年1季度全球金融市场进入“Risk On”模式，强风险情绪下，即便微观供需过剩，铝等有色金属也未必能走出大的下跌。鉴于2023年全球铝市场或以紧平衡为主，中国供需矛盾点也仅在1季度稍显突出，市场恐怕会更聚焦在阶段性的单边行情机会，以及结构性的策略机会上。不过，基于目前我们对国内铝市场月度库存的评估，且考虑到俄罗斯铝锭进口的一定放量，月间正套及内外反套都不具备强驱动。
关注的策略方向：
1、若1季度铝市如期超量累库，可在上半年尝试先空后多思路，注意交易节奏，做好持仓风控；2、若铝价仍继续横亘在当前区间，可提前布局做多波动率的策略。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
国泰君安期货
有色金属研究员
张航
Z0018008
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镍
结构矛盾卷起海浪，镍价博弈能否退潮
——2023年镍期货行情及投资展望
我们的观点：
在精炼镍低库存的底色下，2022年镍价整体表现为“重心上移”和“波动加剧”的特征。预计2023年一季度镍价维持高位震荡，底部仍将受到低库存的支撑，2023年二季度镍价或稍有松动并有望在2023年年中开始逐步回调。
我们的逻辑：
2023年上半年预计镍价仍将维持在17.5-22.5万元/吨高位震荡，下半年有望回落至14.5-17.5万元/吨的区间内。2022年沪镍以镍板作为核心定价基准，2023年镍板需求预计维持高速增长，但高镍价刺激上游投产，2023年镍板呈现供需双增的格局，镍板由短缺转向小幅过剩的紧平衡。
从镍豆的角度来看，2023年新能源需求增速滑坡，而印尼中间品产能供应攀升，叠加国内配套产能跟进，硫酸镍供需错配的矛盾或将显现。若2023年镍豆纳入交割落地，镍豆加入定价的核心序列，硫酸镍供应过剩，盘面定价或有走弱的可能。
投资展望：
从投资策略角度来看，2023年可以关注单边逢高空、跨期反套的机会。（1）单边逢高空：2023年年中，镍价走入下行通道具有相对的确定性，建议于2023年二季度中后阶段择机逢高空入场。（2）跨期反套：镍板整体紧缺格局有望出现缓解，叠加镍豆纳入交割，沪镍合约的Back结构或将收窄，甚至转向LME市场的Contango结构，建议关注跨期反套的机会。
关注的风险点：
（1）资金面博弈；（2）印尼项目投产进度不及预期；（3）印尼镍出口关税；（4）俄乌冲突的局势和LME有关俄镍的举措变化。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
联系人：张再宇 F03108174
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碳排放
配额盈转亏，价格稳中有升
——2023年碳排放权市场行情及投资展望
我们的观点：
2022年欧洲碳市场跌宕起伏，欧盟碳价结束了长期以来的趋势性上涨，波动率放大，重心上移至80.7欧元/吨，同比增长50.3%。
全国碳市场从建设、开始至发展，历经配额核发期、履约清缴期和横盘寡淡期三个阶段，2022年我国的全国碳市场进入第二履约期（2021-2022年）。全国碳市场主要呈现出三大特征，“以大宗交易为主（占82.3%）且低于挂牌协议价（约11%）”、“政策周期属性较强，成交集中于履约前2个月（占78%）”、“现货成交换手率偏低（仅3.5%）”。试点市场碳价整体重心上移趋势明显，北京碳价处于首位，深圳涨幅最大，上海与全国市场水平相当，仅重庆市场价格下滑。
我国碳市场依然处于碳达峰过程中，配额发放量和实际排放量供需双增。以强度控制实现碳达峰目标，第二履约周期预计于2023年底清缴，供电减排强度约为7.5%，供热减排强度约为12%。
我们的逻辑：
碳市场供需平衡的结论是决定碳价未来走势的核心要素，从绝对量来看，供需结构由大幅过剩转向小幅缺口，第二履约周期小幅短缺6734万吨，第一履约周期过剩3.67亿吨配额。2019-2022年逐年的碳配额发放量为45.03亿吨、46.82亿吨、47.20亿吨和48.25亿吨。实际碳排放量为43.38亿吨、45.10亿吨、47.42亿吨和48.71亿吨。供需平衡结果依次为过剩18000吨、过剩18693亿吨、短缺2131吨和短缺4602吨。
此外盈余配额的囤货意愿、配额结转机制、CCER市场放开时间、新纳入行业的配额分配方案等多个方面的重要程度亦不逊于供需平衡的结果，中长期来看，依然需要关注有偿分配机制的引入、CBAM机制下国际碳价接轨的影响。
结论与风险点：
2021、2022年全国碳市场价格为46.82元/吨和58.23元/吨，在我国于2030年之前实现碳达峰的进程中，将通过市场无形的手来促进双碳目标的达成，预计2023年碳价将稳中有升，价格运行区间为50-65元/吨。碳排放权期货作为事关国家经济发展以及能源转型的重大战略品种，广州期货交易所积极推进研发工作。
风险点：第一履约周期盈余配额抛售；盈余配额的结转政策；CCER注册大幅增加。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
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锂
高利润的投产狂欢，下游需求的难以为继
——2023年锂市场行情及投资展望
我们的观点：
2022年，锂盐价格持续突破历史新高，电碳现货均价46.9万元/吨，同比上涨287%。需求回暖、成本抬升、产能受限的三重共振下，锂盐价格于9月中下旬突破50万元/吨后加速上行。
我们的逻辑：
2023年，高锂价造就了锂资源投产的狂欢，大量递延的待投产锂资源逐步释放。2022-2023年，全球原生锂资源供给量预计为75.2万吨和107.0万吨，同比增长32%和42%。2023年新增资源由高至低依次为海外锂辉石17.5万吨（澳大利亚13.4万吨和非洲2万吨等）、海外盐湖9.2万吨（智利6万吨和阿根廷1.1万吨等）、中国云母3.5万吨和中国锂辉石1.1万吨等。
然而，锂作为“白色石油”，国有化和欧佩克+化的资源控制手段对资源的释放形成不确定性。澳矿商引入拍卖模式，减少包销比例，布局代工、自建锂盐厂的一体化战略，“澳洲锂矿+中国锂盐”的供应模式遭遇挑战。政策扶持与市场需求双轮驱动换挡至市场需求的单轮驱动，最核心的动力电池终端对锂的需求增速下滑。
2023年全球新能源汽车销量预计为1342万辆，同比增速由65%回落至32%。三元锂电池的成本预计依然将高于磷酸铁锂，差异由0.111元/Wh收窄至0.095元/Wh，考虑经济性，预计全球磷酸铁锂电池装机43%，三元锂电池装机占比57%。2023年新能源车对锂的需求量预计为53.6万吨，同比增长35%，占总需求的权重62%。增速最高为锂电储能需求，然而其规模有限，对锂资源的需求带动作用不足。2023年，锂电池储能容量新增138GWh，同比增加72.5%，碳酸锂需求7.8万吨，同比增速高达70.9%。
结论及投资展望：
2023年，锂资源供应放量，供应增速超越需求增速，预计供需紧平衡，过剩3.3万吨。原生加回收资源合计可达111万吨，同比增长44%，下游实际需求叠加库存和损耗需求预计为107万吨，同比增长22%。全球锂资源将由供需缺口向供需过剩转变，2022年供需缺口为11.4万吨，至2023年过剩3.3万吨。2022年电池级碳酸锂现货均价46.9万元/吨，预计2023年锂盐价格运行区间为40至50万元/吨。
关注的风险点：
国内环保政策；海外锂资源控制政策；新能源车需求超预期等。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《高利润的投产狂欢，下游需求的难以为继 ——2023年锂市场行情及投资展望》，发布时间：2022年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
工业硅
供需双增，硅价演绎“N”型走势
——2023年工业硅期货行情及投资展望
我们的观点：
2022年12月22日，工业硅期货将于广州期货交易所挂牌上市。展望2023年，工业硅供需间的撕扯将进一步激化，阶段性错配或时有发生，市场交易逻辑将持续更迭。全年来看，生产企业财务状况良好支撑高开工延续，在僵尸产能及硅铁转产的边际增量趋弱条件下仍能有较高产出，全年产量（含97、再生）达440.8万吨，同比增速13.8%。而下游需求则尚难与之匹配，多晶硅虽有较高增速，但仍无法抵挡其他下游缓慢修复所导致的消费增速趋缓，全年消费量约为435.5万吨，同比增速13.6%。
我们的逻辑：
据此，全年供给小幅过剩，核心在于供需的节奏性错配。我们倾向于认为一季度供给偏短缺，主要系硅厂开工边际收缩以及多晶硅新增产能投产；二、三季度供给转过剩，主要系川滇地区丰水期来临硅厂开工抬升；而四季度供给短缺格局再现，系多晶硅、有机硅新增投产释放叠加川滇丰水期结束。对应到价格，全年硅价走势将呈“N”型。价格在2022年末摸底后，将于一季度企稳上行；而在临近丰水期时，市场将提前交易丰水期逻辑，价格预计承压回落，下方空间可参考硅厂完全成本线；至枯水期到来，供需及成本层面将给予价格更多的上涨动能。
预计2023年华东地区SI5530运行区间在17000-22000元/吨，SI4210运行区间在18000-23000元/吨。
投资展望：
1）针对工业硅供需格局的判断，可尝试对应的单边策略。2）考虑一季度现货偏短缺，可择机介入正套操作。3）考虑成本端的下方支撑，可选择在价格跌至成本线附近时逢低做多。
关注的风险点：
1）工业硅投产不及预期；2）硅料价格超预期下跌；3）生产成本持续坍塌。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
国泰君安期货
有色金属研究员
张航
Z0018008
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锌
供应压力主导，熊市或开启
——2023年锌期货行情及投资展望
我们的观点：
基于2023年锌市供需缺口趋于弥合并转向过剩的判断，锌价重心或将承压下移。
我们的逻辑：
2022年下半年以来，沪伦比值与进口矿TC双高促使中国锌冶炼企业利润攀升至多年高位，刺激冶炼企业开工积极性。不过2023年农历春节较往年偏早，且2022年大概率留下社库低位的句点。初步预估2023年一季度国内产量逐步爬坡，但是春节期间累库高度或仍处于历史同期偏低，结合海外低库存，对价格尚构成支撑，预计锌价高位震荡为主。
二季度欧洲取暖季结束，暂提出欧洲冶炼厂逐步恢复生产的中性假设。基于此假设，最大概率可能出现的路径预计为海外部分锌精矿流向转变，从而开启海内外精炼锌供应压力共振增加的格局。观需求端，国内基建、汽车板块高基数影响下2023年增速或承压，地产施竣工复苏同时带动后周期消费品边际小幅回暖，而海外经济下行风险发酵，需求同比转负确定性较强。全球消费难以寻得亮点，无法支撑矿冶端的高利润格局。
因此，供应增量体现，供需缺口收敛甚至出现盈余，价格或承压下行挤出上游利润，开启熊市。预计2023年锌价低点有望向矿山90分位成本线靠拢，初步预估或为2000美元/吨。
投资展望：
基于对全球锌供需的判断，2023年锌价重心或下移，伦锌成交重心为2600美元/吨，区间为2000-3000美元/吨；沪锌指数成交重心为22000元/吨，区间为19000-24000元/吨。分节奏来看，前高后低走势。
投机套利策略方面(1)在锌精矿贸易上，国内TC在供应端有小幅增量而冶炼预计爬产的预期下或高位回落，而海外锌精矿供需为宽松格局，基于二季度海外冶炼产能修复，进口矿TC前高后低概率较大。(2)沪锌期限套利层面，基于上半年累库高度偏低，二季度传统消费旺季期间社库低位去化的确定性较强，预计现货处于升水状态，沪锌期限呈现BACK结构，这将为期限正套提供交易机会。随后，关注国内社库拐点及水位，供应增量的弱预期兑现后基差有望收窄，可尝试跨期反套。(3)内外套利方面，国内消费复苏有望驱动内外比值回升，以内外反套为主。(4)期权方面，建议阶段性以以买入看跌期权为主。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
季先飞
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铅
成本支撑，震荡中枢上移
——2023年铅期货行情及投资展望
我们的观点：
2023年为供需双增格局，预计铅价走出宽幅震荡格局，成交价格的中枢上移。
我们的逻辑：
需求端，电动两轮车的替换需求亦有支撑，2023年或仍为新国标执行带来的更新需求量顶峰时期，新国标实施打开的需求空间仍较为可观。汽车板块仍有望延续增长，车辆购置税政策后增速或承压。铅蓄电池外需能够在欧美汽车产销恢复，以及东南亚尤其是电池主要出口国印度的汽车等领域发展下觅得增量。因此，需求整体呈现扩张态势确定性强。国内再生铅仍然处于扩张周期，由于供应端具备较大的弹性，铅价在跌破再生铅成本线时能够获得一定的反弹驱动，而价格高企、再生铅利润走阔激发的供应压力将掣肘铅价上行的动能。因此，铅价宽幅震荡为主，下方锚定再生铅成本线即废电池原料价格。
站在长周期角度，再生铅产能扩张节奏远快于其原料废电池的供应增速，废电池供需格局趋紧。叠加原生铅原料端铅精矿供应难寻增量，TC低位运行的确定性较强，且部分冶炼厂原料结构当中亦调配有废电池，废电池价格有优势背景下原生铅或将与再生铅炼厂抢夺废料资源，对废电池价格即再生铅成本线构成支撑。因此，2023年再生铅成本线或有上移，驱动铅价中枢上行。
投资展望：
基于对铅供需格局及再生铅成本线的判断，2023年铅价延续震荡运行，但中枢上移。预计沪铅成交重心为15400元/吨，区间为14500-16500元/吨；伦铅成交重心为2150美元/吨，区间为2000-2300美元/吨。从节奏上来看，8-11月旺季期间内有望寻得价格高点。
投机套利策略方面，在铅精矿贸易上，国产矿和进口矿TC在供应端增量有限背景下预计低位难涨。沪铅期限套利层面，整体供需平衡为过剩状态下，预计将长期维持CONTANGO结构。在CONTANGO结构较大时，建议关注无风险正套机会，若价差收窄的驱动较弱、盘面平仓无法盈利，接近月仓单交至远期亦可获取收益。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
季先飞
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不锈钢
价格重心下移，孕育季节性投资机会
——2023年不锈钢期货行情及投资展望
我们的逻辑：
站在供需格局角度，不锈钢处于产能持续投放周期，且不锈钢厂视盈亏水平而调整产量的动作较为灵活，给予了供应端较大的弹性。因此，不锈钢供应侧开工率更大程度上匹配需求的程度，预计在地产链条后周期复苏、化工景气回升、基建延续增长三轮驱动下，2023年国内需求增速有望回升至8%以上。在2023年需求端有较好的增长动能的预期下，钢厂利润或能不再受制于需求的强劲挤压，获得一定的喘息空间。产能增速或在5-6%范围，整体呈现仅小幅过剩的格局。
站在价格判断的角度，不锈钢需求决定供应，供需结构小幅过剩，成本决定下方空间。镍铁、废不锈和铬铁放量预期较强。这主要基于镍铁产能增幅较大，保证印尼当地消耗量的前提下仍将大量回流造成过剩局面，废不锈钢产生量增速远高于不锈钢产量增速，铬铁产量有望在利润改善、原料相对充裕且产能不存在瓶颈的背景下放量匹配不锈钢。结合我们对于主要原料价格的匡算，即镍铁过剩价格下调至1300元/镍点，废不锈相对镍铁经济性稳中小升，全年均价11600元/吨，铬铁（剔除矿冶端扰动）价格中枢有望回归至7000元/50基吨一线，预估2023年不锈钢价格重心小幅下移至17000元/吨。
投资展望：
基于对不锈钢供需平衡及成本线的判断，预计2023年不锈钢期货价格中枢下移，成交重心为17000元/吨，区间15000-19000元/吨。节奏上，预计呈现“两头高、中间低”的走势，年中为消费淡季叠加镍矿累库拐点将至镍铁成本趋松，可能筑成年内不锈钢价格的谷底。同时，关注供应超预期扰动等风险点。
套利策略上，关注期限正套的交易机会。在农历春节前后，不锈钢供应压力较大，现货及期货近端合约易呈现CONTANGO结构，不锈钢厂交仓的意愿相对较为浓厚，仓单存在累增的可能性，建议期限正套择机入场。而季节性累库期过后，现货基差或逐步转为现货升水格局（由于不锈钢期货暂未设置品牌升贴水，不锈钢仓单均由最便宜交割品所制成，长期呈现期货贴水的状态），钢厂交仓意愿降低，仓单库存逐步消耗。仓单水位降低有利于为近端合约提供较强支撑，下半年不锈钢近端BACK结构走阔有利于跨期正套头寸获利。
国泰君安期货
有色金属高级研究员
邵婉嫕
Z0015722
联系人：莫骁雄 F03087742、
张再宇 F03108174
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贵金属
周期轮转，把握阶段性多头行情
——2023年贵金属期货行情及投资展望
我们的观点：
2022年历史级别的高通胀以及紧随其后的全球货币政策紧缩令黄金走出先上后下的行情。2023年处在周期交界阶段，潜在的衰退担忧又平添了一抹不确定的色彩，令贵金属的行情逻辑、主线条都不是那么明晰，但是当黑暗过去，黎明前的曙光总会来临。
我们的逻辑：
我们将贵金属的价格研判分为三个阶段：在紧缩的尾声、周期的过渡，以及降息预期的起始下，黄金或将一季度反弹、二季度至年中震荡回落、下半年迎来趋势性做多拐点，全年看重心上移。
首先，我们认为黄金底部已现，在一季度加息逐渐进入尾声，黄金将迎来全市场风险情绪回升带来的贝塔收益。通胀由于各个分项的同步走软，基准情形下，通胀至2022年12月回落至6.5%附近，2023年一季度回落至3%-5%的区间内。2023年上半年货币紧缩必要性减弱，逐渐退坡，则利率与美元顶部已出，可能对应黄金1630位置，在下一轮紧缩周期到来之前黄金大概率很难再度下破该支撑位。如果后续黄金价格想要再度深跌，预计需要看到更为严苛的货币或者通缩环境。
其次，若黄金想要走出更为显著的趋势性上涨行情，需要看到实际利率明显走弱，而这需要借助更大的衰退担忧和宽松预期来实现，显然在周期过渡阶段，黄金的上涨大概率将伴随着一些反复。第一，长线避险资金配置仍未回归。第二，回顾1970年代至今，每一次加息结束至降息开启的过渡期间贵金属在前3个月走出了基本一致的下行趋势。第三，我们预计本轮周期中，联储将在降息开启前花费更多的时间审慎地评估经济与通胀水平，以求平稳过渡，一些过早的降息预期或许会被反复挑战，而且通胀预期随着需求走弱、现实通胀继续回落，将限制实际利率的下行空间。
最后，在进入2023年下半年，无论是基于衰退焦虑的避险情绪还是预期宽松周期即将到来，贵金属多头的性价比再度显现，且有机会抓住中长周期的趋势性上涨行情。我们相信2023年黄金将是大宗商品板块表现较为亮眼的一个品种。视角聚焦白银，我们或许正走在白银定价逻辑转变的关键十字路口，在以光伏为代表的工业需求日益增加下，白银尖锐突出的实物供需矛盾将令其拥有超出贵金属定价的更大溢价空间。结合对供应和需求的判断，2022年白银实物供需（包括ETF变动以及2022年印度进口白银增量）缺口约接近2674吨，2023年缺口或可达6610吨，至2030年该缺口或接近16047吨。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
联系人：刘雨萱 F03087751
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《周期轮转，把握阶段性多头行情——2023年贵金属期货行情及投资展望》，发布时间：2022年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
锡
蛰伏半载，或迎来周期反转机会
——2023年锡期货行情及投资展望
我们的观点：
对于2023年，我们认为需求主导逻辑将延续，对于以半导体周期为核心的下游需求来说，或以先弱后强的形式呈现，周期景气度拐点反转或于2023年二季度出现，配合上半年锡价供应释放较为有限，锡价于底部震荡后将迎来趋势性反弹的机会，直至四季度随着锡价供应显著释放，反弹动能将有所减弱。全年重心较2022年年底小幅上移，将上移至24万元/吨附近。
我们的逻辑：
宏观方面，我们预计美元指数低点在98附近，高点在108附近，年终录101附近。即便美元与锡价的相关性在2023年可能有所减弱，回落的美元至少不会造成锡价的拖累项，而当微观基本面矛盾不突出时，锡价即有机会走宏观逻辑跟随有色板块集体反弹。
需求方面我们认为，趋势性存在拐点，结构性存在亮点。由半导体主导的锡终端需求表现如何是2023年锡价最为核心的价格矛盾，亦是锡能否重回上涨中周期再现牛市的根本因素。当下，半导体行业仍然处在景气度下行的通道之中，且市场对2023年的预期均有所调降，但是在经历了周期性下滑后，2023年上半年消费电子景气周期或将触底并迎来反弹。同时，由于国内外经济周期错位以及更多芯片厂将产能以及需求转移至国内循环，使得2023年在锡消费上可能出现国内强于海外的格局。除了半导体行业之外，锡的消费中仍不乏结构性亮点，例如光伏和新能源汽车，传统领域亦稳中有增，至少没有拖累，支撑了我们维持明年需求有望底部回升的观点。
供应方面，可以看出海外多家厂商在2023年有增产计划，近3年有新项目投产计划，全球正处于产能扩张周期。产能将集中于2023年年底释放，全年总新增量约为6275金属吨，此外，根据我们对新项目投产时间的统计跟踪，大部分新项目产能的释放或将于2024年才能迎来爆发，据不完全统计将超过20000金属吨。
从供需平衡来看，预计全球供应量增加1.6%至37.3万吨，全球需求量增加2.6%至37万吨，2023年供需过剩缩窄至0.3万吨。
投资展望：
2022年整体价格重心前低后高，我们建议以逢低买入思路对待锡价，套利上可关注内外反套机会。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
联系人：刘雨萱 F03087751
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《蛰伏半载，或迎来周期反转机会——2023年锡期货行情及投资展望》，发布时间：2022年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
铂、钯
“钯”握需求，“铂”取机会
——2023年铂钯行情及投资展望
我们的观点：
2022年铂钯市场风起云涌，俄乌冲突、高通胀下的能源危机、全球主要央行的货币紧缩政策、以及主产地的自然灾害等因素，给铂钯市场增添了许多不确定性，引起了铂钯价格的剧烈波动。对于2023的铂钯市场，我们认为铂金价格有望实现趋势反转，价格重心上行概率较大，钯金价格高位震荡继续但下滑风险增加。
我们的逻辑：
2023年铂金矿端供应和回收供应都将小幅增长，整体供应量出现上升。矿端供应方面，主要矿企的产能修复正逐步改善，但仍存在一定困难，需要关注供应端修复情况。但在二次供应方面，汽车行业的回暖将带动汽车催化剂回收量的增长，从而在抵消首饰行业铂金回收缩减后实现回收端整体增长。在铂金需求方面，预计2023年汽车行业铂金需求将强势恢复，首饰需求持平，工业需求展现强劲增速，而投资需求将由负转正。因此，就2023年铂金供需两端的发展来看，2023年铂金市场将实现盈余转短缺。
至于2023钯金供需变动，矿端供应整体波动不大，回收端因汽车催化剂回收增加而实现小幅增长，需求方面，预计2023年汽车产量将增长4%，进而带动钯金需求上升。但考虑到铂钯替换的加速进行和电动汽车市场的高速增长，钯金价格因需求端弱化而出现下滑的风险增加。因此，2023年钯金供需或均小幅增长，紧平衡状态有可能出现松动。
综合来看，2023年铂金市场将实现盈余转短缺，底部W型价格趋势有望实现向上突破、价格重心上移，需关注供应端变化。钯金供应稳定，需求前景因汽车行业变革和铂钯替换而有所暗淡，处于高位的钯金价格下滑风险增加。
结论及投资展望：
当前，国内铂钯期货还未正式上市，但已经获得了市场全方位的殷切期盼。中国市场对铂钯有着巨大需求，预计未来铂钯期货上市后将成为铂钯市场的重要工具，帮助实体企业更好地管控风险，建议投资者紧密关注未来铂钯期货的上市进程。
国泰君安期货
有色及贵金属首席研究员
王蓉
Z0002529
联系人：刘雨萱 F03087751
>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《“钯”握需求，“铂”取机会——2023年铂钯行情及投资展望》，发布时间：2022年12月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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文章来源：国泰君安期货研究所
编辑：Cindy
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