【中信建投地产|重磅深度】华润置地：行稳致远的央企商业地产龙头，十四五与城市共华章

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文｜竺劲  尹欢科 

核心观点

央企背景，具备稳健运营基因，融资成本极具优势。公司在十四五新战略定位为“城市投资开发运营商”，将围绕开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务及生态圈要素型业务，即“3+1”业务模式再出发。公司房地产开发业务长期聚焦三大都市圈和一二线核心城市，深耕市场基本面具备坚实基础。除传统招拍挂外，公司依靠城市更新、集团协同等多元拿地方式，土储以较低成本保质增量，截至今年年中土储可满足未来4年开发结算需要，且扩张较为积极，拿地力度处于头部房企领先水平。得益于央企背景及稳健运营基因，公司是“三线四档”融资规则下的绿档企业，今年上半年加权平均融资成本仅3.88%，位列TOP10房企第二低，融资成本极具优势。

购物中心运营能力行业领先，重奢购物中心数量国内第一，计划未来五年开业数和租金翻番。公司购物中心拥有“万象城”、“万象汇”、“万象天地”三大产品线，产品线较齐全。截至今年年中，在管购物中心48个/616万平，上半年租金收入达65亿元（2020年全年为100亿元），排名内地购物中心运营商第二。其中，重奢购物中心数达8个，位居全国第一，重奢购物中心零售额占公司整体购物中心零售额达43%，且增长迅猛，公司购物中心业务重奢属性凸显。此外，公司购物中心运营实力强大，旗下四成购物中心数可排名所在城市零售额第一，八成可排前三。且整体坪效表现位居行业前列，预计今年购物中心整体投资回报率可超10%。展望未来，公司计划于2025年在管购物中心超100个/1200万平，面积和租金实现5年翻倍。

轻资产管理业务将成新业绩增长点，生态圈要素型业务助力发展。公司旗下轻资产管理业务平台华润万象生活已成功分拆上市，业绩呈现高速增长，未来随着第三方外拓和增值服务业务的推进，轻资产管理业务将成为公司业绩新强劲增长点。此外，公司新梳理的代建代运营、城市更新、长租、产业、康养、影业、教育等生态圈要素型业务，是城市投资开发运营综合能力的重要补充，将协同主业未来增长和资源获取。

投资建议

略。

风险提示

1、销售和业绩不及预期；2、政策调控趋严；3、疫情反复影响运营。

（以下为节选，非报告全文）

1.经营稳健，国内领先的城市投资开发运营商

1.1布局全国，战略迭代助推发展

华润置地（1109.HK）是国内领先的综合性地产开发商，是世界500强企业华润集团旗下的地产业务旗舰，主营业务涵盖住宅开发、商业地产开发及运营等，经营地域覆盖华东、华南、华北、华西、东北、华中6个大区。发展20余年，背靠央企的优质资源引领，华润置地逐步确立“开发销售型业务+经营性不动产业务+轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的业务模式，业务协同效应不断深化。

涉足地产开发与商业地产，率先于港交所上市（1994-2001）：1994年，在中国城镇化浪潮中，公司的前身香港华创入股北京华远地产，通过财务管控进入房地产行业；1996年，公司改组为华润北京置地有限公司，并率先进入资本市场，于同年11月在香港联合交易所上市；2000年，公司启动深圳万象城开发，自此迈出商业地产成长第一步；2001年，公司更名为华润置地有限公司。

业务向全国扩展，力争打造差异化竞争优势（2002-2013）：2002年，公司确立全国发展战略，业务版图向全国进行扩张；2004年，国资委确定房地产开发业务为华润集团主营业务之一，同年筹备4年的深圳万象城开业；2005年，华润集团重组旗下地产业务，公司战略地位得以转变，华润置地成为华润集团地产业务旗舰，并由住宅发展商转变为综合性发展商；2008年，公司确定了“住宅开发+投资物业+增值服务”的业务模式，力争打造差异化竞争优势；2010年，公司入选香港恒生指数成份股，成为香港蓝筹股之一，同年在中国内地布局城市超过20个，营业额突破100亿元，并确定“品质给城市更多改变”品牌战略，并实行两级总部、三级管控的管理模式；2011年，公司业务版图扩张速度再次提升，全国布局城市超过39个。

提出“3+1”战略规划，打造城市投资开发运营商（2014至今）：2014年，公司发布商业地产战略，致力成为“中国商业地产领导者”；2016年，公司升级战略规划，确定“十三五”期间“销售物业+投资物业+X”的商业模式；2017年，通过获得英国伦敦写字楼项目，公司海外战略取得突破；2018年，华润深圳湾综合体项目全面落成；2020年，公司旗下物管平台万象生活分拆上市；2021年，公司确定自身“城市投资开发运营商”的定位，并确定“十四五”期间“开发销售型业务+经营性不动产业务+轻资产管理业务+生态圈要素型业务”的“3+1”商业模式，多元业务协同效应进一步增强。

1.2央企背景，管理团队锐意进取

央企背景，可与集团丰富产业资源产生协同。公司母公司为华润集团，其通过 CRH(Land) Limited 和 Commotra Company Limited 两家境外实体间接持有华润置地59.55%的股份。华润集团是国资委直属的综合性央企，在2020年世界500强排名中位列第76名。集团拥有近2000家实体企业，其中有8家香港上市公司、6家内地上市公司，实力强劲。集团业务涵盖城市建设与运营、科技与金融、能源服务、大健康、大消费五大领域，可为公司多元业务发展提供资源支持并产生较强的协同效应。

公司管理层经验丰富，并熟悉集团经营风格。公司共5名执行董事和8名核心高管，执行董事及高管都加入公司超过10年以上，并在地产相关行业具有丰富的实践经验。同时，这些高级管理人员许多都拥有在华润集团及其他下属子公司的工作经历，熟悉华润集团整体的业务布局和经营风格，可以帮助公司进一步明确业务发展方向、行稳致远。

近年来公司业绩实现了稳步增长。2016年至2020年的5年来，公司实施“精准投资、卓越运营、变革创新”三大战略举措，实现高质量发展。营业收入从2016年的978亿元增长至2020年的1796亿元，CAGR达到16.4%；核心净利润从2016年的162亿元增长至2020年的241亿元，CAGR达到10.4%。2021上半年延续较快增长，营收同比增长63.8%至737.4亿元，核心净利润同比增长18.3%至99.1亿元。

核心管理层人员的开拓进取为公司发展持续创造动力。作为一家市场化程度高的央企，公司成立之初，便敢为人先地打造深圳首个大型商业综合体万象城，为公司创造了一个全国范围内具有高知名度的商业品牌。2016年李欣、张大为成为核心管理人员以来，强化大区做强策略，从架构上将原来的9个大区缩减为6个大区，提升运营效率、降低管理成本。与此同时，公司在开发业务方面加快了拿地速度，业务增长速度稳中有升；商业运营方面，公司新开业购物中心的数量也在几年间有明显提升，于一二线核心城市的商业布局速度加快。2019年，王祥明出任公司董事会主席，其华润集团的履职背景有望为公司与集团及旗下各子公司的协同发展提供更大助力。

1.3“3+1”新业务模式引领“十四五”增长    

开启“3+1”新业务模式构建，提升开发运营综合能力。“十三五”期间，公司保持自身在行业的领先地位，全面达成业绩指标，并基于“2+X”业务模式，成功完成向城市投资开发运营商的转型。进入“十四五”，公司以高质量发展为战略目标，构建开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务（华润万象生活）三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动、一体化发展的“3+1”业务模式，打造城市投资开发运营生态圈。其中，开发销售型物业包括住宅、可售公建等，为公司收益做出主要贡献，同时也为经营性不动产业务提供强而稳定的现金流支持；经营性不动产包括持有购物中心、写字楼、酒店等，为公司创造长期稳定收益，同时为开发销售型业务平衡风险、获取资源，提升公司整体的轻资产服务能力；华润万象生活作为集团开展商业运营管理及物业管理业务的平台，将成为公司新的业绩增长极，与开发销售型业务形成协同效应，帮助获取资源，实现资产保值增值；生态圈要素业务包括城市建设运营、城市更新、长租、产业、康养等，其将与三大主营业务形成重要补充和协同，提升公司在城市投资开发运营上的综合能力，进一步提高华润品牌的影响力。

开发板块占比仍较高，但物业投资及管理板块收入贡献提升。公司2021上半年销售已发展物业营收占比达到83%，物业投资及管理营收占比达10%，相比于2020年全年占比提升3个百分点。在经营利润率方面，物业投资及管理板块拥有绝对优势，2021上半年物业投资及管理经营利润率达到63%，远高于其他板块的经营利润率，该业务也将成为未来公司增长的重要发展极。

2. 开发业务稳步推进，融资优势护航成长

作为拥有央企背景的综合性房企，华润置地注重物业开发质量，推动开发体量平稳增长。凭借深耕全国一二线城市的开发策略、全行业领先的财务成本优势、多元化拿地方式带来的丰富土储，华润置地的物业开发业务得以健康可持续发展。

2.1聚焦一二线，销售规模稳居行业前列

注重产品力打造，满足客户多样需求。公司现已形成包括高端、主流、低密在内的三大高品质住宅开发产品线，覆盖不同等级需求，并注重在一二线核心城市逐步构建品牌影响力，提升产品溢价能力。以2021上半年的住宅销售均价作为比较基准，公司的住宅平均售价为18230元/平方米，在克而瑞的上半年销售金额TOP10房企中排名前列。

开发业务体量稳定增长，规模排名跻身行业前十。公司2015~2020年销售金额CAGR达27.3%，销售面积CAGR达17.5%。其中，2020年销售金额2850亿元，同比增长17.5%，2021上半年销售金额1648亿元，同比增长48.7%；2020年的销售面积1419万方，同比增长7.1%，2021上半年销售面积963万方，同比增长52.4%。开发业务规模稳定增长令公司能够立足行业前列。以2015年至2020年的销售金额CAGR为比较基准，公司在TOP10的房企中排名中游，且2017年至2021上半年的全口径销售金额连续四年半居于克而瑞排行榜行业前十。

开发业务规模的提升兼顾市场的扩张和深耕。公司开发业务在2016年和2017年时的进驻城市数量维持在59个，2018年和2019年则有比较明显的提升，进驻城市总数分别达到70个和79个。2020和2021年，随着房地产市场调控政策收紧，公司开始有意识的控制开发业务拓张速度，加快存量去化，截至2021年6月末开发业务进驻城市数77个。在平稳控制进驻城市数量的同时，公司同样重视单城深耕能力的提升。自2016年至2020年，公司的单城市平均销售金额保持持续上升势头，从单城市平均销售18.3亿元上升至35.2亿元，年复合增长率达到17.7%，实现了扩张和深耕的同步推进。

聚焦三大核心都市圈和一二线城市，基本盘稳固。公司目前的业务版图覆盖国内七大区域，包括华北大区、华东大区、华南大区、华西大区、东北大区、华中大区、深圳大区。其中，华南和深圳大区、华北、华东大区在2021上半年的销售收入贡献占比较多，分别对应大湾区、长三角、环渤海三大国内基本面最强的都市圈，收入占比分别为29.4%（华南大区13.9%、深圳大区15.5%）、22.6%、21.1%。分不同能级的城市看，公司一二线城市的签约金额占比在近几年一直稳定在80%以上。2020年签约额占比中，占比最大的前5名城市依次为北京（占比9.3%）、深圳（占比7.7%）、上海（占比6.7%）、南京（占比5.6%）、东莞（占比3.8%），合计占比达33.1%。随着未来一二线城市人口净流入数量的进一步提升，全国区域分化发展的趋势愈发明显，公司聚焦核心都市圈和一二线城市的战略有助于公司开发业务实现平稳可持续发展。

已签未结算金额为开发物业业绩提供确定性保障。截至2021年6月底，公司已经锁定开发业务已签未结算金额2369.5亿元，其中1162.9亿元预计于2021年下半年结算，2021全年结算金额预计1772.4亿元以上，相比于2020年全年的1571.4亿元同比提升12.8%以上，全年业绩实现具备保障。

2.2多元拿地方式助力土储保质增量

土储充足，可满足未来4年开发和结算需求。截至2021年6月30日，公司总土储面积为7098万平，其中权益土储面积5116万平，占比72.1%。公司开发物业土储面积5988万平，是2020年合同销售面积1419万平的4.1倍，现有土储可满足公司未来超过4年的开发和结算需求。

现有开发物业土储面积在各区域分布较为均匀，能级上聚焦一二线。截至2021年6月30日，公司在华东、华南（华南和深圳大区）、华北、华西、东北、华中的开发物业土储面积占比分别为16%、24%、16%、16%、12%、16%，各区域土储面积分布较为均匀。而在不同等级城市的开发物业土储面积分布中，公司重点布局一二线城市，近几年一二线城市开发物业土储面积占比维持在70%左右。

拿地力度居前，拿地权益占比提升。2020年公司拿地金额1380亿元，拿地金额/销售金额比达到48%；2021H1达915亿元，拿地金额/销售金额比重56%，处于近些年的低位但有所提升。公司在2021上半年的拿地力度在TOP10房企中位列第三，拿地较为积极。从以新增土储面积/销售面积的比率计算衡量，公司的投销比自2018年的1.85倍有所下降，但是公司在拿地时更加注重自身权益占比，2021上半年的拿地权益金额占比达到81%，达到近6年的新高。

拿地聚焦一二线，拿地利润率有望受益于土拍两集中规则修改而改善。在房地产市场调控升级、第一批集中供地热度较高的背景下，公司拿地重点回归核心城市，使得拿地楼面价有所抬升，同时使2021上半年一二线城市拿地金额占比维持高位，达到81%。由于上半年的第一批集中土拍部分热点城市的土地溢价率维持高位或隐形成本较高，对各大房企的利润空间产生一定影响，但在第二批开始的集中供地规则修改后，政策为开发商留出合理的利润空间，从实际拍地情况来看，第二批集中拍地利润率较首批整体有所改善。这也将对原本便布局核心城市的公司创造良好的土拍市场环境，有助于改善公司的拿地利润率。

除了传统的招拍挂公开市场交易，华润置地通过多元化策略进一步提升拿地能力。公司现已拥有城市更新、TOD合作、集团协同、混改、收并购等多种非传统拿地方式。六种多元化拿地方式中，城市更新项目在2021下半年预计1个项目可确认实施主体身份，并有3-4个项目可开始贡献土储，1年内、3年内、5年内预计可转化为土储的货值分别约为130亿元、1100亿元、1500亿元；TOD合作项目上半年新增了9个项目，总规模424万方，其中购物中心规模85万方；集团协同方式下，目前跟进项目近10个，上半年获取1个项目，权益货值86亿元；混改方式跟进项目近10个，年内有望获取1-2个项目，预计贡献货值300-400亿元；收并购跟进项目个数76个，有望获取项目个数3-5个，预计贡献货值100-200亿元。多元化拿地项目多分布在深圳、东莞、广州、北京、杭州、南京等核心城市，均是公开市场拿地困难但市场热度高的区域，尤其是公司的城市更新项目，具有地价低、规模大的特点，可以为未来的发展补充优质地块，提升盈利表现。

公司于一二线城市高质量的土地储备将为未来发展提供保障。由于公司土储布局与百城房价指数的样本城市重合度较高，故采用百城房价近似代表公司土储所在城市的房价变动情况。2015年至2021年，百城住宅样本平均价格从10564元/平方米上涨至16175元/平方米，房价上涨幅度显著。在未来的开发过程中，公司高质量的一二线城市土地储备将会转化为更高的货值，进一步提升公司住宅开发的经营效益。

2.3满足“三道红线”绿档，融资优势凸显

 “三道红线”下的绿档房企，财务保持稳健。公司扣除预收账款的资产负债率近年来维持在60%左右，2020年底为59.7%，2021年6月底为60.9%；净负债率近年来维持在22%-38%之间，2020年底的净负债率同比下降0.8个百分点至29.5%，2021年6月底为37.4%；现金短债比近年来维持在2.1x以上，2020年底为2.5x，2021年6月底为2.3x，维持在较为优秀的水平。在与行业上半年销售TOP10房企的对比中，公司的剔除预收账款的资产负债率排名第三低，净负债率排名第四低，现金短债比排名第三高，负债规模控制表现优异。

全球三大评级机构给予投资级信用评级，融资成本行业第二低。截至2021年6月底，标普、穆迪、惠誉对于公司的信用评级分别维持在BBB+/稳定展望、Baa1/稳定展望、BBB+/稳定展望，全部进入投资级。同时，公司截至2021上半年末的加权平均融资成本相比于2020年进一步下降0.2个百分点至3.88%的低位，在2021上半年销售排名TOP10的房企中排名第二，财务成本于行业内具有领先优势。

平均债务期限长，总体财务风险低。截至2021年6月30日，公司平均债务期限为4.8年，其中2021年、2022年、2023年到期的境内和境外债务总额分别为180亿元、440亿元、710亿元，整体债务到期状况平稳可控。公司2020年全年的经营活动净现金流入为223亿元，截至2021年6月底的现金和银行存款总额为948亿元，每年的现金流入和现金储备可基本覆盖未来每年到期的债务，财务风险整体较低。

2.4多措并举，盈利能力维持较高水平

公司整体业务盈利能力具备维持较好水平的基础。公司严格的投资纪律、核心城市核心市场的聚焦战略、投资物业业务的稳步推进以及全行业较低的融资成本，使得整体盈利能力维持较好表现。据我们统计，2021上半年118家A股上市房企的毛利率综合水平为18.2%，28家H股上市房企的毛利率综合水平为22.6%，均较去年同期水平有所下滑。在行业利润率下降的大背景下，自2016年以来，公司住宅开发业务的优异成本管控能力与投资物业的高回报水平共同维持公司较高的利润率水平，整体毛利率一直维持在30%以上，2021上半年公司整体毛利率达到31.3%，在按合约销售金额排名的TOP10房企中排名第二。公司物业开发销售毛利率在行业整体下滑的态势下达到2021上半年的27.1%。仍维持在比较优秀的水平。在未来行业房地双限价的背景下，整个行业的利润水平将被限制在相对合理的区间，公司多元化的拿地方式、极低的融资成本将会为自身在未来的发展中创造优势，保持开发业务的合理利润空间。

3.高效运营塑造商业地位，品牌优势构筑强大护城河

持有型业务是华润置地表现较为突出的业务板块。尤其在零售商业地产领域，公司是行业的引领者之一。2000年公司便启动了第一个万象城项目，并逐步建立起依靠开发物业和投资物业双轮驱动的业务发展战略。“十三五”期间，公司的发展战略升级为“2+X”的商业模式，并在“十四五”期间进一步深化为“3+1”的发展模式，进一步强调投资物业业务在公司整体发展中的重要性。现今公司形成了主要由购物中心、写字楼、酒店构成的投资物业组合，随着投资物业战略地位的加深，公司也投入更多资源扩张其整体规模。

近年来投资物业账面价值总额及占总资产比重呈现持续上升趋势。从2016年至2020年，公司的投资物业账面价值总额由951亿元上涨至1874亿元，并进一步上升至2021上半年末的2010亿元，近两年的同比增长率维持在20%上下。投资物业占总资产的比重近两年也呈现上升趋势，由2018年的19.3%提升至2020年的21.6%，并进一步提升至2021上半年末的23.1%。

投资物业营业收入与投资物业在管面积保持同步增长。收入来看，2020年，公司投资物业营业收入总额达127.8亿元，同比增长4.5%；2021上半年该部分收入达82.8亿元，同比增长63.3%；该部分营业收入占公司总营收的比重在2020年略微下滑1.2个百分点至7.1%，随后于2021上半年回升至11.2%。面积来看，截至2020年末，公司的在管投资物业总楼面面积达到1198万平方米，同比上升8.3%，并进一步上升至2021上半年末的1280万方。投资物业组合中的各构成部分占比基本保持稳定，2021上半年末购物中心在管面积占比仍位列第一，保持在48%，而写字楼占比由2020年底的11%略微下降至2021上半年末的10%，酒店占比保持在5%。

3.1坚定战略，持续投入带动商业地产规模扩张

投资物业土储量是现有在管面积1倍左右，保障未来开业需求。截至2021年6月底，公司的投资物业土储面积达1110万平方米，较2020年底上升12.3%，土储面积是现有在管面积的1倍左右，土储量充足。在公司2021上半年底的投资物业土储业态结构中，购物中心占比达到60%，顺应公司购物中心加快扩张步伐的需要。

公司投资物业土储持续聚焦全国核心区域。从分能级投资物业土储面积占比情况来看，公司的投资物业土储面积主要集中在一二线城市，截至2021上半年底，一二线城市投资物业合计土储面积占比达到79%。截至2021上半年末，公司的购物中心重点布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、成都等30个核心城市，经营性不动产业务已累计进入60余个城市，基本完成对全国主要核心城市的覆盖。从区域分布来看，公司投资物业土储重点布局华东、华南（华南大区和深圳大区）、华北地区，土储面积占比分别达到32%、19%、18%。

作为投资物业中的发展主力，公司购物中心在营面积与在营数量持续增加。截至2021上半年底，公司在营购物中心数量达到48个，在营总面积达到616万平方米，在中国主流商业运营房企中排名靠前。

近年来公司购物中心租金收入与零售额实现同步快速增长。租金来看，2016年至2020年，公司购物中心租金收入由41亿元增长到100亿元，CAGR达到24.9%，2021上半年，公司购物中心租金收入为65亿元，同比增长63.7%。以上半年的租金收入为比较基准，公司在中国内地的主流商业运营房企中排名第二。零售额来看，公司购物中心的零售额由2016年的266亿元增长至2020年的738亿元，CAGR达到29.0%，2021上半年零售额达506亿元，同比增长87.0%。同时，公司购物中心的租金收入与零售总额的比例逐步由2016年的15.4%波动下降至2020年的13.6%，并进一步下降至2021上半年的12.9%，我们认为，租售比的下降与公司重奢零售业态的占比较高有一定关系。

“十四五”期间公司计划在营购物中心数量和面积翻番。“十三五”期间，公司购物中心数量由21个增加至45个，数量已实现翻番，2020年由于疫情影响，新增购物中心数量为2个，年增长数量有所回落。随着国内疫情常态化管理机制的建立，居民正常的工作生活得到保障，消费需求有所回升，这也将进一步提升线下购物中心的消费需求。“十四五”期间，公司计划继续维持购物中心数量较高的增长速度，2021-2025年新开业的购物中心数量分别预计达到9、13、12、16、10个，购物中心总量增至2025年及以后的108个，总楼面面积预计五年后达到1240万平方米，相比于2020年底的550万方增长125.4%。

“十四五”期间，公司将继续着重发力重点城市购物中心建设，持续深耕。预计到2025年底，公司的一二线城市规划购物中心面积占比将达到78%，京津冀、长三角、大湾区、成渝经济区四个核心城市群购物中心面积占比达50%。同时公司预计将在2025年深耕超过20个城市，重点发展北京、深圳、杭州、上海、沈阳市场。

中国经济从疫情中的迅速复苏为公司购物中心业务扩张提供了增长基础。从2016年至2020年，中国城镇居民年人均消费性支出由23079元增长至27007元，CAGR达到4.0%，2020年该数据由于疫情影响较2019年下滑3.8%，但得益于中国对于疫情的快速反应、控制，以及疫情常态化防控机制的建立，疫情后的线下消费水平得以迅速回暖，居民消费性支出情况得到改善。2021年前三个季度的城镇居民人均消费性支出相比于去年同期增长14.2%至21981元，这一数据也超过了2019年同期的20379元的水平，表明中国经济运行情况已恢复至疫情前的水平，并迈入新一轮的增长。不管是食品、衣着等居民消费性支出，还是教育文化娱乐服务消费支出，增速均有所改善。

居民整体财富阶层的变化也将为公司购物中心的扩张提供契机。根据麦肯锡的调查预测，中国的富裕人群和上层中产群体合计占比将增长至2022年的63%。阶层变化带来的消费金额提升和消费习惯转变将会带动对产品服务齐全的购物中心的需求，拉动线下购物中心热度升高。根据弗若斯特沙利文的预测，2024年末中国的购物中心在管面积将会达到75370万平方米，相较于2019年末水平提升41%，年均复合增长率达到7.1%。公司在“十四五”期间的购物中心扩张计划可以帮助公司抢占新一轮消费升级的红利。

3.2高端定位，带动整体购物中心运营效益领先

旗下购物中心产品线较全。相较于国内其他竞争对手的商业地产业务（如万达广场、新城控股吾悦广场、龙湖天街、大悦城等），公司商业地产的定位划分更为细化，高端产品线表现更为亮眼，重奢合作品牌资源更为丰富。公司旗下购物中心分为“万象城”、“万象汇”（包括五彩城）与“万象天地”三大产品线，其中万象城推出于2004年，定位高端品牌，主要面向中高端客户，布局于一二线核心城市的市中心或核心区域；万象汇（五彩城）推出于2013年，致力于为年轻人和家庭客户提供更为优质的生活方式，主要布局于一二线城市的区域中心和三线城市的核心区域；万象天地于2017年在深圳推出，以“街区+mall”的形式进行空间规划，打破传统购物中心大盒子形态，打造城市人文艺术地标。

重奢购物中心在规模、效益上均表现亮眼。截至2021年6月底，华润置地自持的48个购物中心中，共有8个重奢项目。根据弗若斯特沙利文的统计，公司重奢购物中心项目数量于全国领先。截至2021年6月底，公司购物中心合作品牌超过5000家，合作店铺数量超过1.5万家，其中公司购物中心合作的国际奢侈品牌数量接近100个，合作的国际奢侈品牌店铺数量接近400个。2021上半年公司的购物中心零售额中，重奢购物中心的贡献占比达到43%。近年来公司持续引进国际知名高奢品牌，深圳湾万象城引进Burberry数字化创新门店，杭州万象城新增Bulgari、Ferragamo、ThomBrowne等品牌，厦门万象城新增Burberry，南宁万象城引入LV等。与众多重奢品牌的良好合作关系，使得公司于重奢购物中心行业的领先地位得以巩固。同时，公司的非重奢购物中心与重奢购物中心一同实现了疫情状态平稳后的迅速恢复与持续发展，2021上半年公司重奢购物中心的零售额较2020年同期提升87%，较2019年同期提升83%；公司非重奢购物中心的零售额较2020年同期提升86%，较2019年同期提升84%。

公司购物中心会员体系的建立帮助提升客户粘性，提升经营表现。随着万象城、万象汇、万象天地在各地的陆续开业和持续深耕，公司购物中心通过多种方式吸引潜在客户。作为首批打造会员制度的购物中心，公司通过运营自有“一点万象”APP维护会员体系与拓展线上运营，为客户提供无感积分、便捷停车、商场热点消费推荐等服务，提升用户体验感，吸引新用户并增加老用户粘性。2016至2020年，公司购物中心会员人数由350万人快速增加到1470万人，CAGR达到43%，并进一步提升至2021上半年末的1750万人。由此积累的使用粘性高的会员用户，其消费占购物中心总消费的比例由2020全年的53.7%进一步提升至2021上半年的57.5%。

出租率稳中有升，运营改善的同时满足灵活调铺需求。公司购物中心的出租率由2016年底的92.5%波动上升至2020年底的94.7%，并进一步提升至2021上半年底的96.0%。在与其他主营商业的内地房企对比中，公司的出租率处于平均水平之上。一方面较高的出租率可以为稳定的租金收入带来保障，另一方面预留零星的空置率可以让公司灵活的进行商场租户结构的调整安排，以便更迅速地引入时下更为流行的线下业态，迅速契合目标消费群体的消费偏好，从而进一步提升商场的经营表现。

坪效和利润率增长明显，带动购物中心整体回报提升。公司购物中心的月均坪效由2016年的1495元/平方米增加至2020年的2053元/平方米，CAGR达到8.3%，并进一步提升至2021上半年的2620元/平方米。此外，毛利率保持在高位，2020年达到71.9%，并于2021上半年大幅上涨至79.6%。公司商场经营坪效的增长和利润率的提升带动整体回报提升，EBITDA/Cost也呈现明显的上升趋势，2020年达到8.8%，2021年全年预计达到10.7%。

近八成已开业购物中心零售额可跻身所在城市TOP3，彰显运营实力。公司购物中心在各自区域表现亮眼，自2018年至2020年，公司零售额排名TOP3购物中心总数由20个增加至36个，并进一步增加至2021上半年末的38个，占已开业购物中心数近八成；2020年的TOP1购物中心数量则是达到了19个，2021上半年末则提升至20个，体现出公司购物中心于所在城市对顾客消费拥有的强大吸引力。同时，以2020上半年与2021上半年的分年期租金收入同比增长作为衡量，公司建成10年以上的购物中心租金从疫情影响恢复后拥有最高的同比增长率，达到184.1%。在拥有近20年购物中心运营经验的基础上，随着未来一二线核心城市深耕战略的持续实施，公司旗下的购物中心将会进一步提升运营效率、提高租金收入表现。

3.3业务协同，促进投资物业整体增长

公司写字楼业务同样实现出租率与盈利水平的提升。2020年，公司旗下写字楼租金收入达到16.03亿元，2016-2020年CAGR达到12.6%，2021上半年写字楼租金收达9.5亿元，同比增长30%。出租率按年增长6.3个百分点至2020年的81.8%，2021上半年达75.7%。2020年写字楼业务毛利率回升至71.8%，并进一步上升至2021上半年的73.7%。公司在营写字楼项目总面积近130万平方米，全部位于一二线城市的核心地段，一线城市分布占比达59%。

公司酒店业务在新冠疫情中经历考验，并开始呈现出复苏态势。2020年酒店租金收入下降到10.9亿元，2021上半年则达到7.4亿元，同比增长110%。毛利率受疫情影响有所下降，2020年为8.4%，2021上半年为7.1%。经营指标方面，公司酒店的平均房价于2020年下降至925元/间/天，并于2021上半年回升至1041元/间/天，入住率则在2021上半年小幅回升至50%。总体上看，公司目前开发建设及运营的酒店数量为30余个，已开业的有13个，在营的酒店于所在城市均处于领先地位。

4. 物业板块分拆上市激发潜力，打造增长新引擎

华润万象生活（01209.HK）是公司旗下的轻资产管理运营服务商，是公司“3+1”业务发展战略中的第三个增长极。主要业务涵盖住宅物业服务与商业运营管理服务两大板块，于2020年12月在港交所成功分拆上市。上市之前，华润万象生活进行了组织架构的重构调整，设立三家主要附属公司分别对三个主要业务板块进行独立运营，使得组织的经营安排效率提升。

华润万象生活的业绩表现呈现持续快速上升。2020年的营业收入达到67.8亿元，同比增长15.5%，相较于刚成立时的2017年上涨117%，CAGR达到29.4%，2021上半年营收达40亿元，相比于去年同期增长28.1%。2020年核心归母净利润达到8.2亿元，同比上涨148.5%，相较于2017年上涨531%，CAGR达到84.8%。2021上半年核心归母净利润达7.8亿元，同比上涨138.1%，业绩的快速增长主要源于在管面积增加、利润率改善以及增值服务收入提升。

华润万象生活的全业态在管面积持续增加，商管服务利润贡献占比逐年提升。截至2020年末，华润万象生活的全业态在管面积达到10700万平方米，同比增速达到16.3%，相较于2017年末的6100万平方米增长75.4%，年均复合增长率达到20.6%，2021上半年末进一步达到12180万方。随着华润万象生活逐步承接并对华润置地的投资物业项目收取服务费，以及购物中心物管收费改为酬金制，其毛利构成中的商业运营及物业管理服务贡献占比由2017年的35.8%逐年上升至2020年的66.2%，并进一步上升至2021上半年的66.8%。在进行商业项目拓展时，华润置地作为开发商主要负责物业项目的设计与建设工作，而华润万象生活作为物管服务商则可以提供前期调研、招商活动、开业准备、持续运营等服务，母子公司充分发挥彼此的业务优势，持续增强与彼此的协同效应。在与其他物管行业企业的比较中，华润万象生活的全业态在管面积处于行业中游。随着未来华润置地住宅开发与投资物业业务的进一步增长，物管子公司的在管面积也将得到持续提升。

5.生态圈要素型业务多点发力，协同主业共建新局面

作为“3+1”战略中的“1”组成部分，生态圈要素型业务自主盈利与发展，并协同“3”大主业获取发展资源。2020年，公司生态圈要素型业务实现营业收入153.6亿元；2021上半年，生态圈要素型业务实现营业收入63.6亿元，主要包括三个部分：城市建设与更新业务（占94.8%）、长租公寓业务（占2.1））、影院业务（占2.8%）。

5.1城市建设与更新业务

该业务目前聚焦于大湾区，具有开发体量大、所在区域位置好、收益高等优势。通过参与城市改造，提升城市整体容貌，同时可以以低于公开市场的成本获取优质土储资源。（详见本报告2.2节论述）

深圳雪花城市更新项目是公司城市建设与更新业务的代表。深圳雪花城市更新项目位于深圳市宝安区新安街道，更新单元用地面积19.6万方，开发建设用地面积13.3万方，规划容积87.3万方。该地块处于粤港澳大湾区东岸发展轴线的战略性位置，承接深圳前海及南山高新区资源外溢的前沿地带，具有战略性的区位条件。拆除重建后重建规模可观，规划业态丰富，有望打造为具备区域影响力的综合体项目。通过与华润啤酒集团成立合营公司，可为华润置地与华润啤酒集团创造协同效应，进一步提升公司的盈利能力。

5.2长租公寓与康养业务

公司长租公寓品牌“有巢”创立于2018年，目前已入驻全国14座城市，开业房间达4600间。“有巢”系列品牌包括“有巢公寓”、“有巢公馆”、“有巢公邸”及“有巢新城”四大产品线，产品结构清晰，旨在为都市白领、职场新人提供适合自身需求的居住房源。

公司康养业务作为华润集团大健康战略的开路先锋，聚焦健康小镇、持续照料社区、城市康养综合体、社区居家服务中心、康复医疗，积极探索与保险、基金、信托等金融机构的创新合作。公司从2016年进入康养行业，目前已落地20余个项目，覆盖全国6个大区超过10个核心城市，提供床位超10000张。

5.3影院业务

公司依托商业地产资源优势，创设“万象影城”自营影院品牌，定位高端，影厅内配备业内顶尖的放映系统，致力于为观众打造震撼视听体验。目前影院已在华南、华西、华中等多地布局，预计2025年全国开业门店数量达到80家。

6.盈利预测、投资建议及风险提示

盈利预测与投资建议：略

风险提示：

1）房地产销售规模增长不及预期。若销售不及预期，可能会影响盈利预期。

2） 布局城市调控政策力度超预期。若房地产政策趋紧，可能对销售产生不利影响，进而影响盈利。

3）疫情反复可能对公司的购物中心运营产生不利影响，导致购物中心零售额和租金收入下滑。

相关报告：

证券研究报告名称：《华润置地：行稳致远的央企商业地产龙头，十四五与城市共华章》

对外发布时间：2021年11月28日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

竺劲 执业证书编号 S1440519120002

尹欢科 执业证书编号：S1440520070004

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