【中信建投建筑|重磅深度】中国电建：拥抱新能源，千亿电建再跃进——建筑+系列报告之五

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文｜竺劲、刘瑞宇

核心观点

全球电力工程龙头企业，打造全产业链经营。中国电建是中国乃至全球电力工程领域的巨头，业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。公司近年大力开拓市场、加快结构调整、加速转型升级、着力提质增效，2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率分别为13.88%及4.21%。

抽水蓄能+新能源运营，新时代下电建的新征程。公司未来的主要增长看点在于工程端和运营端。从工程端来看，1）碳中和推进下全球电力系统投资大幅增长，龙头公司显著受益于行业空间扩容；2）十四五期间我国抽水蓄能的年均新增市场规模有望达到200亿元，公司市场占有率约为80%，对应年均160亿的工程收入增量和约5亿元的利润增量。运营端而言，公司将加大新能源投资的开发力度，规划十四五期间公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，较当前装机水平大幅增加。

投资建议

略。

风险提示

1）新能源装机量推进不及预期；2）抽水蓄能发展不及预期。

（以下为节选，非报告全文）

1.全球电力工程龙头企业，打造全产业链经营

1.1电力工程领域双子星之一，历史悠久实力雄厚

中国电建是中国乃至全球电力工程领域的双子星之一（另一家是中国能建），是清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，全球基础设施互联互通的骨干力量，服务“一带一路”建设的龙头企业，为海内外客户提供投资融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化集成服务、一揽子整体解决方案的工程建设投资发展商。其业务遍及全球130多个国家和地区，多年来为世界各国、全球客户交付了一系列代表行业领先水平、令世人瞩目的精品工程。

中国电建的历史最早可以追溯到始建于二十世纪五十年代初的中国水建集团，时称燃料工业部水力发电建设总局，承担水利水电勘测设计、施工任务。其后在2009年，中国水电集团和前身为政府主管水利水电规划、开发、建设的水利水电规划设计总局（中水顾问集团）一起共同出资设立中国电建股份有限公司。到2011年，中国水电集团、中水顾问集团以及国网南网旗下14个省级电网辅业单位合并重组为中国电建集团，中国电建股份有限公司的控制权在2014年被正式移交给中国电建集团。2015年，中国电建向股东电建集团发行股份并购买资产，实现了电建集团的整体上市。

1.2 股权结构集中，核心高管团队专业且经验丰富

1.2.1 股权结构集中，控股股东为国务院国资委

截至2021年6月末，公司控股股东为电建集团，持股比例58.34%，持股结构较为集中，国务院国资委为公司最终实际控制人。公司股权结构如下图：

1.2.2 管理层专业且经验丰富

公司董事会由4个董事、1个职工董事、3个独立董事构成。公司董事长晏志勇一直在电建系统任职，早在2014年便担任公司董事长，历任中国水电工程顾问集团公司总经理、党组书记；水电水利规划设计总院院长；中国水利水电建设工程咨询公司总经理；中国电力建设集团有限公司董事、副董事长，总经理，党委常委、党委副书记、党委书记（2011年9月至2014年2月任电建集团党委书记）；中国电力建设股份有限公司副董事长，党委副书记、党委书记（2014年2月至2014年12月任电建股份党委书记）等职务。总经理丁焰章于2020年5月就职，历任中国葛洲坝集团公司党委书记；中国葛洲坝集团股份有限公司党委书记、董事、总经理；中国能源建设集团有限公司董事，总经理，临时党委委员、党委副书记、党委书记；中国能源建设股份有限公司副董事长、总经理、党委副书记等职务。董事长和总经理均具有丰富的电力工程领域从业经验。

公司的非董事高管层主要由3个副总经理和多位领头专业岗位人士构成，均有较强的专业能力，从业经验丰富：

1.3 打造全产业链经营，新签订单快速增长带动业绩进入释放期

1.3.1 懂水熟电，打造全产业链经营

公司贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，依托“大基建”，聚焦“水、能、城”，集成“投建营”，打造现代电建、数字电建、特色电建。公司具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”全方位优势，以懂水熟电的核心优势和全产业链经营的突出特征为基础，具备推动公司可持续发展的核心资源与能力。公司业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。

1.3.2 大力开拓市场，新签合同额增速创近年新高

公司大力开拓市场、加快结构调整、加速转型升级、着力提质增效，新签合同额继续保持平稳较快的增长态势。公司新签合同额高速增长，2016-2020年复合增长率达16.86%，2020年公司新签合同额突破6000亿，达到6732.60亿元，同比增长31.50%，增速创造近年来新高。2021年1-8月，公司新签合同额达4671.09亿元，较上年同期增长5.33%，新签合同额继续保持平稳增长势头，项目储备丰富。

1.3.3 订单顺利转化为经营业绩，收入及利润强劲增长

平稳增长的合同订单顺利转化为经营业绩，公司收入及利润水平亦保持稳步上升，进入利润释放期。2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率分别为13.88%及4.21%。2020年公司实现营业收入4019.55亿元，同比增长15.24%，归属于归母净利润79.87亿元，同比增长10.33%。2021年上半年公司实现营业收入2035.59亿元，同比增长26.39%，实现归母净利润45.18亿元，同比增长16.45%。公司收入及盈利均处于历史最好水平并持续稳定增长。

收入结构上来看，工程承包业务作为公司核心业务，是公司收入的主要来源，收入贡献80%以上。其余各项收入除设备制造及租赁占比较小仅为1%左右外，均为5%左右的占比。

从毛利润贡献来看，工程承包与勘测设计自然贡献最大，2020年毛利润为392亿元，占比接近70%。电力投资及运营凭借其较高的毛利率，以5%的收入占比贡献了16%的毛利占比。地产业务由于其收入占比的萎缩以及过去几年毛利率的下降，毛利占比已从过去的10%下降至2020年的7%左右。

从毛利率来看，电力投资及运营的毛利率为五大板块中最高，稳定在40%以上，主业工程建设与勘测最低仅为约10%。值得注意的是，设备制造与租赁板块毛利率自2019年后大幅上扬，原因或在于旗下租赁业务增长较快。

最后从净利润贡献来看，工程承包和电力投资运营依然是贡献主力军，2020年分别实现105.35亿和24.98亿元净利润（分部间抵消前），在分部间抵消后，公司实现的总净利润为127.36亿元。

回款方面，针对债务风险，公司将继续严格投资项目评审，严格执行投资项目负面清单制度，禁止实推高资产负债率的投资项目，从严控制投资项目规模；继续加大资产盘活与经营力度，逐步推动各类资产项目集中统一专业化运作，健全资产管理机制，优化资产结构，提高资产使用效率和创效能力；继续加大“两金”压降力度，完善“两金”压降管控责任体系和奖罚机制，加快资金回笼，降低债务融资比重；进一步建立健全债务风险监管机制，合理控制带息负债比重，综合评估债务风险和偿债能力，提前统筹接续资金，做好债务违约风险防范。从数据上看，公司债务管控成效得当，资产负债率持续下降，从2016年的83%下降至2020年的不到75%。

2. 工程业务稳中求进，海工、电力工程、基建三轮驱动

2.1 海外工程在全球碳中和背景下有望爆发

碳中和背景下全球电力行业投资或剧增，带动近年稳定的对外工程迈入新一轮发展期。自2013年习近平主席提出一带一路倡议以来，我国对外工程承包发展迅猛，当年完成营业额和当年新签合同额分别从2013年的1371亿美金和1716亿美金上涨到2016年的1600亿美金和2400亿美金左右并延续稳定至今。在全球碳中和背景下，剧烈增长的全球电力行业投资或将带动我国对外工程迈上一个新的台阶，而中国电建这样的电力行业工程巨头或是首要受益对象。

准确把握时代机遇，公司国际经营先发优势明显。公司国外业务的新签合同和收入毛利等经营数据均维持稳步增长的态势，收入占比长期保持在20%左右。在国际上，公司获得三大国际评级机构全球建筑类企业较高等级信用评级，POWERCHINA及SINOHYDRO、HYDROCHINA等品牌长期在ENR排名中名列前茅，具备较强的海外影响力。在国务院国资委对中央企业的国际化经营评价中，公司连续四年在工程承包领域位列前茅。“十三五”期间，公司全面推进“国际业务集团化、国际经营属地化、集团公司全球化”的“三步走”全球发展战略，在海外市场设立了六大区域总部，以“统一战略规划、统一品牌管理、统一市场布局和营销、统一履约监管、统一风险防范”的“五个统一”原则实施管控，牵头开展“一带一路”能源专项规划的编制，践行“共商、共建、共享”理念，以负责任的大国央企形象赢得良好口碑。公司准确把握全球电力能源转型的趋势和机遇，提前布局并大力开发清洁能源市场，在海外市场受疫情影响整体下滑的不利情况下，公司新能源市场逆势增长，已成为公司国际业务第三大行业。未来，凭借世界一流的电力工程建设实力和经验、国际经营的先发优势，丰富的国际经营经验、完备的国际营销网络和较强海外业务风险控制能力，公司有望显著受益于全球电力行业投资的爆发。

2.2. 电力工程“新”兴向荣，稳增长带来基建工程机遇

作为公司主要的收入和利润贡献板块，工程承包与勘测业务保持稳步发展，带动公司整体业绩向上。到2020年，工程板块收入已经突破3000亿元，贡献收入比例83%；毛利润接近400亿元，贡献毛利比例70%；净利润（未剔除分部间交易）实现超100亿元，各项指标均保持积极向上的态势。进一步细分来看，公司工程承包与勘测业务主要由建筑工程和勘测两部分组成，其中建筑工程又可分为电力工程（水利水电工程承包和其他电力工程承包）和基建工程，基建工程近年来发展迅猛，收入已突破2000亿元。

2.2.1 电力工程迎新发展机遇

“风光”快速发展确保整体电力投资规模平稳发展。2016-2020年，全国电力行业投资规模较为稳定，每年均保持在8000亿元以上，2020年接近万亿，达到近五年来最高水平。展望未来，我国划定在2030年风电光伏的总装机量达到12亿千瓦，截至2020年末为5.3亿千瓦，尚有6.7亿千瓦待建设，对应2021-2030年的单年平均新增装机量为6650万千瓦，仍将保持相当的投资强度，从而对整体电力行业投资形成支撑。根据电力总投资的十四五规划来看，十四五期间电力行业总投资规模有望保持在年化5%-6%左右。

新能源建设主力军，具备强大技术服务能力。作为国内乃至世界的电力工程建设行业龙头，公司在新能源建设领域也具备极强的竞争优势。公司是我国水资源、风能、太阳能等可再生能源资源普查和国家级行业技术标准、规程规范的主要编制修订单位，具有政府信赖的国家能源战略服务能力和国际领先的高端技术服务能力，拥有完整的水电、火电、风电和光伏发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系。公司代表项目包括我国首个10万千瓦级光伏发电项目——华能共和县光伏发电项目、总装机容量15万千瓦海上风电工程——江苏如东近海风力发电厂、巴基斯坦阿达玛风电项目等等。根据公司的披露，公司在海上风电领域的EPC总承包的装机容量目前为全国首位。

储能步入快速发展期，抽水蓄能脱颖而出。在当前新能源革命下，为适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要，助力实现碳达峰、碳中和目标，储能成为了新能源发展的必备，而在储能类型中，抽水蓄能凭借其经济性和便利性脱颖而出。综合来看，抽水蓄能是目前应用最为成熟的储能技术，技术成本目前最低且安全性高，根据CNESA的数据，截至2020年末，全国已投运储能装机规模一共为35.6GW，其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为31.79GW，占比接近90%。鉴于抽水蓄能更适用于跨区域大电网中，主要解决大时间尺度和大区域范围的系统调峰，未来在政策推动下，抽水蓄能有望迎来更快的发展速度。

政策推动下，抽水蓄能的历史性跨越。国家能源局于9月9日正式发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。根据前期征求意见稿的数据，当前已投产抽水蓄能装机规模约为3249万千瓦，则可以估算2021-2025年的年均新增装机量约600万千瓦，而“十五五”将进一步提速至1200万千瓦。从过往数据来看，抽水蓄能年均新增装机规模也仅为200万千瓦左右，意味着纯增量将达到400万千瓦和1000万千瓦。按平均每千瓦0.5万元投资规模计算，“十四五”和“十五五”的新增年均投资规模达到200亿元和500亿元左右，有效开拓了现有的抽蓄市场乃至电力市场投资规模。

公司是抽蓄市场绝对参与主力。根据公司在投资者问答平台上的披露，公司是“抽水蓄能电站建设的绝对主力，承担了国内抽水蓄能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，并逐步向国际市场延伸。已形成一整套抽水蓄能电站的规划、勘测设计、工程建造的核心技术能力，形成了包括《抽水蓄能电站设计规范》、《抽水蓄能电站水能规划设计规范》《抽水蓄能电站工程地质勘察规程》等较为完善的抽水蓄能技术标准。目前公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%,承担建设项目份额占比约80%。” 

2.2.2 传统建筑仍大有可为，公司非电业务稳步拓展

公司所处的传统建筑行业中期看依然有较大发展空间，短期有稳增长需求。从日本的经验来看，其建筑行业投资在1980年代，日本城市化率达到75%左右之时，方才进入下行区间。对比来看，2020年，我国城市化率为64%，仅相当于日本1960年代水平，伴随城市化率未来的逐步提高，我国建筑行业的市场空间或许依然能够保持增长的态势。此外，就基建而言，统计局新闻发言人在2019年9月的发言表示，从数据看，目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的20%-30%，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。

发挥产业联动优势，公司在基建领域开拓卓有成效。公司积极参与“一带一路”沿线国家基础设施的互联互通，在国内外市政基础设施、城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域顺势勇为、成效显著，建设了一批代表性项目，公司已成为服务全球基础设施互联互通的骨干力量之一。2018-2020年，公司基建工程收入从1390亿元快速增长到2130亿元，毛利率稳定在11%左右，基建领域开拓卓有成效。未来，公司将继续紧紧围绕市场客户，顺应产业发展趋势，全面推动商业模式创新，以EPC、FEPC、EPCO、BT、PPP等一体化商业模式，投资建设了一批国家、地区、行业的重点工程，在充分发挥商业模式创新在产业转型升级中的助推作用的同时，推动市场认同、客户认同不断提高。

3. 全面拥抱新能源发展，加大运营投资力度

公司坚持“控制规模、优化结构、盘活存量、突出效益”原则，以“建设清洁能源，营造绿色环境，服务智慧城市”为企业使命，加强电力投资项目全生命周期的管理，围绕实现“碳达峰、碳中和”目标，充分发挥公司“懂水熟电”“能投资运营”及产业链一体化核心优势，加大新能源投资的开发力度，推动建设以新能源为主的现代电力系统。截至2020年底，公司控股并网装机容量1613.85万千瓦，其中：太阳能光伏发电装机129.16万千瓦，同比增长7.77%；风电装机528.34万千瓦，同比增长6.12%；水电装机640.36万千瓦，同比增长9.19%；火电装机316万千瓦，同比持平。清洁能源占比达到80.42%。而到2021年上半年，公司风电和光伏的控股装机容量已经分别增至635.67万千瓦和145.15万千瓦。

展望未来，公司成立了“中国电建新能源规划研究领导小组”“中国电建新能源规划研究中心”，出台加快推动风光电业务新发展的实施意见、新能源投资业务指导意见，全力推动公司境内外风光电业务高质量发展。根据前不久印发的《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》来看，公司初步规划在“十四五”期间，集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，同时若按上述指导意见对下属28家子企业分解下达的新能源开发目标进行汇总，新增规模共计48.5GW。无论是30GW亦或是48.5GW，都将较当前公司约8GW的风光电装机容量大幅扩容。

4. 多元化业务稳健发展，打造综合发展能力

4.1 联营企业矿产产能即将投放，或将扩大投资收益

中国电建持股25.28%的华刚矿业股份有限公司是由中国中铁、中国电建组成的中方企业集团在积极实施国家“走出去”战略、投资开发海外矿业资源的背景下与刚果矿业总公司根据“资源、资金与经济增长一揽子合作模式”在刚果民主共和国卢本巴希市共同发起设立的国际矿业公司。根据其官网的信息，华刚公司铜钴矿位于刚果卢阿拉巴省科卢韦齐市，由６个矿段组成，矿区面积11.5平方公里，控制加推断级矿石量2.5亿吨，铜品位3.22%，钴品位0.192%，铜金属量855万吨，钴金属量51万吨，是世界级特大铜钴矿山。目前，矿山一期于2016年4月正式投产，目前铜钴矿的产能为：铜12.5万吨/年，钴1000吨/年。从经营数据来看，2020年，华刚实现铜矿产量15万吨，远超12.5万吨的设计产能，而钴的产量也达到866万吨，在此基础上实现净利润27亿元，预计为中国电建实现的投资收益为7亿元左右。

目前，华刚矿业正在积极开发矿业二期，矿业二期设计产能为：铜13.04万吨/年，钴4000吨/年。截止到2021年8月底矿业二期选矿Ⅱ系列（硫化铜）、焙烧系统、硫化铜电积系统投产，新增8.5万吨阴极铜产能；选矿Ⅲ系列、沉钴Ⅱ系列投产试车，钴冶炼系统全部投产试车。预计到2021年9月底二期基本建设完成。两期全部投产后年产铜25.54万吨/年，钴5000吨/年。我们认为，矿业二期的顺利投产或有望增厚公司的投资收益。

4.2 设备制造与租赁业务平稳发展，保障工程主业顺利施工

设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的主要业务。公司主要通过全资子公司中国水利水电第七工程局有限公司所属的中国水利水电夹江水工机械有限公司从事水利水电专用设备的设计、研发、生产与销售；主要通过全资子公司中国电建集团租赁有限公司从事工程设备租赁业务及上下游相关业务，采用以融资租赁为核心，融资租赁、贸易服务、经营租赁三项主营业务共同发展的整体经营模式。具体来看：

设备制造业方面。夹江公司主要为国内及国际水利水电工程提供永久性设备和施工机械。夹江公司拥有超大型的水工闸门的生产资质，拥有水电站超大型卷扬式启闭机、移动式启闭机的设计和生产资质，拥有水电站大型液压式启闭机的设计和生产资质，拥有水电站厂房桥机的设计和生产资质，拥有水电站大坝升船机和水电站施工专用缆索起重机的设计和生产资质。具有年产3万吨金属结构及机械产品的综合制造能力，其中水电站施工专用缆索起重机的制造数量已经达到国内第一且在国际也位居前列。夹江公司也是国内首家开发研制成功全液压混凝土输送泵的企业，开发的高、中、低压系列混凝土输送泵产品曾在20世纪九十年代占据了国内80%以上的市场份额。

租赁业务方面，公司以租赁公司为平台开展经营租赁、融资租赁两种类型的租赁业务。公司的经营租赁业务着眼于统一调配公司系统内闲置设备，开展施工机械的租赁业务，以改变设备使用率偏低和使用效益不高的情况，提高公司资产运营效率和整体竞争力。经营租赁业务主要是面向系统内的“特、大、奇、专” 施工设备市场，租赁设备类型包括基础处理设备、大型起重设备、地下洞挖设备为主的三大系列设备。公司设备租赁的主要方式有干租方式、准干租方式、准湿租方、湿租方式。目前，公司的租赁业务已经积累了一定的经验和上下游资源，在提高本公司装备水平，保障项目顺利施工、降低设备资源投入、提高设备使用效益等方面发挥了重要作用。

4.3 进一步专注主业，公司即将剥离地产业务

房地产开发业务是公司的重要业务。作为国务院国资委核准的具有房地产开发主业资格的央企之一，公司主要依托下属中国电建地产集团有限公司开展房地产业务。电建地产拥有房地产开发企业壹级资质，资信等级AAA级，2013年成功控股主要从事商业地产开发的上市公司南国置业股份有限公司，2017年战略投资原诚通房地产投资有限公司（现诚通建投有限公司）。在经营模式上，电建地产按照战略布局，通过土地一级整理、公开招拍挂以及项目合作与股权收购等模式进行市场开拓。在品牌建设方面，从过去单一的住宅开发商，现已发展为以住宅为主，涵盖一级开发、酒店、写字楼、商业综合体的房地产综合发展运营商。

房地产开发业务作为公司的重要业务，2020年实现营业收入217.90亿元，同比减少6.40%，占公司主营业务收入的5.45%；毛利率19.00%，较上年减少0.43个百分点，毛利额占比7.35%。该板块营业收入下降，主要是受新冠肺炎疫情影响，地处湖北武汉的南国置业本期营业收入同比下滑明显。该板块毛利率下降，主要是本年结利项目毛利率水平低于上年同期及商业地产改造升级等因素综合影响。

公司于9月底发布公告，拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，置换后将不再拥有地产业务。此置换我们认为将利好公司：1）有助于公司进一步专注主业，做大做强；2）集团将把针对水电及风电等新能源的勘察、设计、监理、咨询业务注入公司体内，该部分资产将显著受益于新能源的大力发展；3）剥离地产业务后，公司在融资等方面或能够打开更多空间。

5. 盈利预测、投资建议

略

6.风险提示

1） 新能源装机量推进不及预期；

2） 抽水蓄能发展不及预期。

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证券研究报告名称：《建筑+系列报告之五：拥抱新能源，千亿电建再跃进》对外发布时间：2022年01月05日 报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：竺劲 执业证书编号 S1440519120002高兴 执业证书编号 S1440519060004刘瑞宇 执业证书编号 S1440521100003

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