交通银行唐建伟等：借鉴国际经验 发展第三支柱养老
作者| 唐建伟 刘能华 田振
发达国家进入老龄化的时期较早，在积极应对人口老龄化方面作了不少探索。当前，我国的养老理财处于起步试点阶段，产品创新不断加速推进，借鉴国际经验对于我国养老理财的发展具有重要意义。
发达国家养老第三支柱
美国
美国养老第三支柱发展特点是“共同基金-资本市场”共同发展的模式。美国养老第三支柱主要指个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）。其中，传统IRA与罗斯IRA与我国的第三支柱性质较近，二者占到IRA账户总资产的95%。从税收模式看，传统IRA是EET（分别指缴纳、投资、领取三个阶段的税收），罗斯IRA是TEE（指缴纳、投资阶段免税，领取时缴税）；二者的存入上限都是6000美元、7000美元（50岁以上）；投资范围包括：股票、债券、共同基金、期货、期权等。
美国第三支柱与第二支柱融合发展，与资本市场发展高度相关，为居民养老提供重要财富储备。根据ICI（the Investment Company Institute）数据，截至2021年年中，美国约有37%的家庭拥有IRA账户，其中大部分与第二支柱的参与有关。2022年第一季度，美国养老第三支柱规模约13.12万亿美元，在1997～2021年间增长699%，年均增长约8%。2022年第一季度，IRA账户资产中有44%投向共同基金，约5.8万亿美元，占2021年美国GDP的25.18%。美国全部养老资产占家庭总资产占比，从1974的10%上涨到2021年的34%。1974～2021年间，美国家庭金融资产增长率与人均可支配收入增长率相关性较大，且大部分时期高于人均收入增长率，仅在2000～2002年（互联网泡沫破灭、“9.11事件”）、2007～2009年（2008年全球金融危机）两个时期明显低于人均收入增长率。美国资本市场长期发展为共同基金带来丰厚的回报，吸引养老金资产投资。同时，养老金资产持有的共同基金又为资本市场的长期发展起到重要支撑作用。美国养老第三支柱的发展呈现共同基金和权益市场正向循环的发展模式（见图1、图2）。
数据来源：ICI，交通银行金融研究中心。
图1 美国IRA账户资产构成
数据来源：ICI，Wind，交通银行金融研究中心。
图2 美国总养老资产、家庭金融资产及人均可支配收入
英国
英国养老第三支柱“公共平台-多元投资”模式。国家建立公共服务平台，为企业、居民提供多层次的养老计划，居民可以自由选择，主要包括以养老储蓄为主的私人养老金计划（Personal Pension Plan，PPP）、以养老投资为主的个人自主投资养老金计划（Self-invested Personal Pension，SIPP）以及达到国家规定标准的存托养老金计划（Stakeholder Pension）。2012年，英国推出了国家职业储蓄信托计划 (NEST)，推广“自动加入”机制，该机制指雇主有法律义务将符合条件的雇员加入一个养老金计划，雇员进行默认缴费，雇主匹配缴费，国家提供税收减免。NEST迅速扩大了第二支柱在中小企业的覆盖范围，改革第三支柱养老发展。NEST一年仅为0.3%的管理费率。英国个人养老金账户采取TEE（资金在缴纳阶段缴税，在投资阶段、领取阶段免税）和EET（资金在缴纳、投资阶段免税，领取阶段纳税）的税收优惠模式。在EET模式下，50岁以下个人的最高缴费比例是收入的17.5%；在TEE模式下，享受税收优惠的上限为每年15240英镑。NEST默认方案是退休日期基金“Retirement Date Fund”，是根据退休年龄进行匹配的投资基金。除此，还有较高风险承受能力的高风险基金（Higher Risk Fund）、关注环境或社会友好型企业的道德基金（Ethical Fund）、基于伊斯兰教法的伊斯兰基金（Sharia Fund）、追求低风险的低增长基金（Lower Growth Fund）、适用于临近退休时才加入的临退休基金（Pre-retirement Fund），以及达到退休年龄后希望继续投资的指导退休基金（Guided Retirement Fund）。投资范围包括股票、债券、艺术品、外国期权合同、私募股权及风险投资基金等。从投资实践来看，在距离退休日期较长时，投资策略更加积极，大部分会投资于股票和股权市场。
具体来看，以NEST默认的退休日期基金为例，根据生命周期理论分为三个时期：基础时期（5年左右），目标年均波动率7%左右，目标年化收益率最低为通货膨胀，侧重于债券和股权投资；发展期（30年左右），目标年均波动率11%左右，年化目标收益是CPI+3%，主要投资于多样化的潜力回报资产，股权比例进一步增大；退休前期（10年左右），逐步从风险资产中撤出，加大债券投入。截至2020年底，个人养老金资产总规模到达了1213亿英镑，参与人数为1040万人。截至2021年底，NEST资产约有50%投资于全球发达市场股票，2040目标退休基金中有58.7%投资于全球股票市场，主要投资为国际上的头部科技公司，5年期年化波动率8.8%（见图3）。
数据来源：Nest Corporation, 交通银行金融研究中心。
图3 NEST 股票投资中前十大股票持仓（%）
日本
日本养老第三支柱的“差异化普及-投资者教育”模式，主要通过税收优惠鼓励个人进行养老缴费，对受托机构和金融产品进行白名单管理。日本的养老第三支柱主要包括个人定额缴费养老金计划（Individual-Type Defined Contribution, iDeCo）和个人储蓄账户计划（Nippon Individual Savings Account, NISA），不仅丰富了日本养老体系，更重要的是缓解了中小企业人才短缺问题，推动了资本市场的发展。iDeCo是日本企业定额供款计划的重要补充，覆盖不同人群，包括家庭主妇，并根据缴费者的职业不同给予不同的缴费额度；参与者可以从白名单中选择金融机构对其账户进行管理，税收方式是EET；可投资股票、基金、保险。NISA本质是个人储蓄账户，包括初级NISA账户、普通NISA账户及小额累积投资免税账户；缴费上限每年120万日元；税收方式是TEE，免收资本利得税，主要是在低利率时代吸引储蓄资金，可投资股票、基金、REITS；同时，针对未满20周岁群体设计产品，NISA超前提供投资者教育，培养民众的金融素养和正确的养老观念。NISA账户的投资者教育作用巨大，年均增速较快。截至2021年第二季度末，第三支柱中的NISA规模约24万亿日元，主要投资于上市公司股票和投资信托。截至2021年第一季度末，iDeCo个人账户规模约为3万亿日元，iDeCo企业账户规模约为16万亿日元。其中，二者合计约有30%为储蓄存款、13%为保险、36%为股票和债券；投资国内和国外比例接近（见图4）。
数据来源：iDeCo，交通银行金融研究中心。
图4 iDeCo 资产总规模及增长情况
经验启示
各国依据自身的国情选择适合的模式促进养老第三支柱的发展，在养老第三支柱的发展、投资、平台搭建、投资者教育等方面取得较大建树。对比分析以上国际经验，我们可以得到如下启示。
国家需要统筹多层次、多支柱的养老体系建设。需要推动企业年金和职业年金制度的改革，扩大第二支柱在中小微企业的覆盖面，让更多人群享受养老服务。从国际经验来看，第二、第三支柱融合发展，可推动养老第三支柱的快速发展。
税收优惠是发展养老理财的关键。第三支柱的快速发展需要税收政策的激励。从国际经验来看，推动多种账户制度发展有利于满足更多人群对于养老理财的需求，提供EET和TEE相结合的多种税优制度有利于养老理财的发展。
养老理财的长期发展需要资本市场长期的健康繁荣。一方面，养老理财资金是优质的长期资金，养老理财入市有助于为资本市场提供“稳定器”；另一方面，资本市场的长期健康发展可以为老龄人群提供长期收益。从国际经验来看，养老理财可与本国资本市场的正向循环共同发展，养老理财也可投资国际资本市场，获取国际资本市场的收益。
投资者教育要长期引导。在理财净值化转型背景下，国家要发展养老理财，应重视养老理财发展的投资者教育意义，发展青年可参加养老理财的账户制度，鼓励青少年参加养老理财，培养年轻投资者的金融素养和形成健康的养老观念。
养老理财产品体系的丰富需要政府与金融机构共同努力。根据日本NEST的建设经验，主要是政府通过建立国家公共服务平台，为企业、个人提供便利化、差异化服务，并对不同目标、不同期限的机构和投资产品进行白名单管理，提供丰富的养老理财产品，个人可自由选择；同时金融机构主要负责加强理财产品的开发，提高系统能力建设，向不同风险偏好的人群提供不同的产品，包括但不限于提供目标退休日期基金、高风险基金、低风险基金、指导退休基金等。
养老理财的投资范围并不局限在国内。从国际经验来看，当本国资本市场发展规模或收益受限时，可以根据情况动态调整养老理财的投资范围，允许养老理财资金可以增加在国际资本市场的资产配置，从而分享全球资本市场增长的红利。
我国养老理财发展存在的问题
我国养老第三支柱个人养老账户资金主要投资养老储蓄、养老保险、养老理财、养老基金等，目前整体处于试点阶段，主要为养老目标基金与养老理财，仍需解决诸多问题。
统筹养老第二支柱、第三支柱发展制度设计方面仍存改进空间。目前，我国的企业年金方案由企业与职工协商确定，不同于英国的“强制”安排。企业缴费最高不超过本企业职工工资总额的8%，但企业享受税前抵扣比例最高为5%，二者不相匹配。在国际养老体系发展较好的国家中，个人离职时，企业年金可转入个人账户。而我国企业年金不可转入个人账户，个人离职时如果新的企业没有年金制度则无法转入，个人养老利益或许受损。
税收优惠力度有待增加。目前，养老理财税收优惠制度还未正式出台，但个人养老账户每年缴费上限为人民币12000元，与美国（6000美元，约4万人民币）、英国（1.5万英镑，约12万人民币）、日本（120万日元，约5.9万人民币）等国家存在差距，税收优惠力度存在提升的空间。
投资者教育工作有待加强。目前处于养老理财试点阶段，需要促进养老理财稳健发展，通过建立品牌效应，增强投资者的积极性和获得感，引导资金流入个人养老账户。个人养老金账户在投资者教育方面具有重要意义，我国缺少鼓励青少年参与的账户制度设计。日本通过建立的青少年可参与的NISA账户、推动投资者教育的经验值得借鉴。
产品体系建设有待丰富。我国目前养老理财产品同质化较严重，有待进一步丰富养老理财产品体系。英国的个人养老金产品包括目标退休基金、高风险基金、道德基金、伊斯兰基金、低风险低增长基金、临退休基金等产品，涵盖不同退休日期、不同投资策略、不同投资理念、不同参与阶段，可为个人投资者提供丰富的产品选择。金融机构在产品设计、风控管理、投研能力、系统建设、人才培养等方面的能力，对标国际还有不小差距，亟需发展金融科技，提高核心能力。
投资范围有待进一步扩大。不同于发达国家能投资房地产、股权、期货、外国资产等，我国养老理财投资主要以固收类资产为主、权益资产为辅。根据OECD数据，截至2021年底，美国养老金资产投资中约有35%权益资产、24%债券和15%另类资产（如房地产、其它结构型产品）；英国养老金资产投资中约有27%权益资产、43%债券和29%另类资产；日本养老金资产投资中约有10%权益资产、26%债券和56%另类资产。
政策建议
统筹养老体系顶层制度设计。统筹养老第一、第二、第三支柱的健康发展。推动养老体系制度改革，发展差异化的养老第二、第三支柱，扩大第二支柱在中小微企业中的覆盖面，考虑在合适的时候“打通”第二、第三支柱，引导企业、居民资金进入个人养老金账户，做大养老理财的资金池规模。
加大税收优惠力度。加强养老理财税收力度，尽快出台养老理财税收优惠细则，根据不同人群特点提供不同的税收优惠政策，适时提高养老理财账户缴费上限，引导人群广泛参与养老理财试点。
促进养老理财和资本市场正向循环发展。一方面，建议相关部门尽快完善养老理财投资资本市场的制度细节，鼓励养老理财等长期资金投资资本市场，充当资本市场的“稳定器”。另一方面，通过完善资本市场的相关基础制度，促进资本市场的长期稳定发展，提升其对追求长期稳定回报的养老资金的吸引力。建立养老理财和资本市场互相促进的正向循环发展，同时促进社会福利的提升和推动经济的可持续发展。
长期加强投资者教育工作。建议有关部门丰富账户类型，探索青少年可参与的养老理财账户，通过建立品牌效应，增强年轻投资者的积极性和获得感，这既可以引导更多资金流入个人养老账户，又可以培养年轻人投资理财的意识，更可以促进资本市场和投资者的长期互动发展。此外，金融机构特别是商业银行要充分发挥线下网点渠道多的优势，在与投资者长期互动中，加强投资者教育，培育长期投资和健康养老的理念。
加强养老理财产品体系建设。金融机构要完善养老金融的产品与服务体系。金融产品体系上突出长期配置，大力发展具备长期养老功能的养老金融产品，包括养老储蓄存款、养老理财、专属养老保险、商业养老计划、养老金融信托等。依托集团在营销渠道、风险控制、账户管理、品牌价值等方面的禀赋，举集团之力丰富产品供给，打造口碑产品，形成品牌效应，引导资金长期流入养老理财。同时，金融机构要积极参与第三支柱建设，在账户管理服务基础上叠加市场化的金融产品与服务，稳步开展商业养老金融业务，加大资源投入和创新力度。大力发展金融科技，加强核心能力建设，丰富投资策略，创新服务方案，为客户提供便捷、高效的服务体验。
丰富养老理财投资范围。建议监管部门根据不同阶段、对不同人群可参与的投资产品和投资机构进行白名单管理，明确养老理财可投资范围并根据情况适时扩大，包括但不限于国内的股票、债券、基金、信托、另类资产等。随着我国金融开放的逐步推进，适当时机也可开放国内养老理财产品投资国际资本市场的股票、债券等金融产品的权限，在平滑国内资本市场周期波动的同时让国内投资者分享全球资本增长的红利。
（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）
作者单位：交通银行发展研究部，其中唐建伟系交通银行发展研究部副总经理、首席研究员
责任编辑：杨生恒
ysh1917@163.com
文章刊发于《银行家》杂志2022年第9期「资产管理」栏目
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