刊首语 | 王力:化解房地产领域金融风险的思考

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2021年以来，房地产领域频繁爆出的金融风险事件，在全社会引起了广泛关注，金融监管和房地产主管部门多次公开强调要出台金融举措支持房地产市场平稳健康发展，特别是要救助陷入经营困境的房地产企业。2023年10月，中央金融工作会议提出：“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式。”本文就化解房地产领域金融风险提出若干思考。

肇始于20世纪90年代末的住房体制改革标志着全国性房地产市场形成。伴随新世纪以来我国高速工业化城镇化进程，房地产业一跃成为国民经济的支柱产业。2010年以后国家主管部门和地方政府开始多轮次调控房地产市场，住房销售规模和价格出现周期性波动。2021年以后全国房地产市场持续下行，2022和2023年连续两年房地产开发投资规模以年均10%的速度回落。市场行情遇冷导致相当比重的房地产开发企业出现流动性困难、债务延期违约乃至资金链断链破产等严峻问题。特别是近三年来，以大型民营房企为主的头部企业大面积发生债务违约等风险事件，引发骨牌效应冲击波，给房地产领域和金融体系造成震荡。据不完全统计，2021年全国百强房企名单中已有半数出现不同程度的流动性或债务问题。相比于以往房地产下行周期，本轮市场低迷持续周期更长甚至尚未见底。叠加外部金融市场的不利因素，房地产领域的结构性矛盾和历史遗留问题呈现出集中爆发态势。

房地产行业因其投资规模大和产业关联度高，出现金融风险事件不仅影响行业内部，冲击波也会持续外延扩散。过去十年，房地产行业作为可以承载庞大资本体量、消化巨大工业产出的内需性行业，在实体部门制造业普遍产能过剩和对外出口市场收缩的新常态下，成为金融机构投放信贷资金和实体生产企业扩大产品销售的首选领域。根据不完全估算，房地产领域相关投资行为占据全国固定资产投资的比重高达25%，其上下游产业链最终拉动的经济产出占据同期国内生产总值的比重接近12%，全国居民财富构成中超过50%为房产物业类资产。由此可见，我国房地产市场行情起落变化对宏观经济走势具有举足轻重的影响。

业内专家学者对本轮房地产领域流动性危机产生的内在因素归结为“三高”，即高负债、高杠杆、高周转。回溯历史，“三高”模式并非行业诞生之初就已有之的通行法则，其产生发展是行业内部竞争分化和结构升级演化的结果。2000年以后我国房地产行业兴起，彼时在全国经济快速增长的趋势下，原本相对空白的住房消费市场大规模启动并开始爆发式增长，市场呈现出单边向上的行情，各类资本竞相涌入房地产市场，这一时期被称为我国房地产市场发展的“黄金十年”。这一阶段的住房开发特点是以数量众多的地方中小地产企业为主，其盈利来源主要是依靠囤地捂盘等延长开发周期、调整时间差等手段坐享土地价格上涨带来的溢价红利。广大中小房地产企业开发资金主要是以自有资本以及民间融资为主，对单笔投资回报率的追求远高于对整体资金利用效率的关注。

房地产行业和金融部门具有突出的强周期和顺周期属性，高周转高负债模式等同于将房地产和金融领域的共性特征不断强化，变相放大了房地产周期波动性。考虑到国内普通民众的认知，房产作为特殊商品本身带有金融资产属性，其市场交易受“买涨不买跌”心理驱使，市场情绪传导转换特性显著。随着房地产市场的集中度提升，大型品牌房企批量涌现并不断向中小城市挺进，很大程度上扭转了中小房地产企业混乱无序的市场环境，又使房地产领域出现类似金融机构“大而不能倒”的认知。广大购房群体对开发主体的信誉认可度提升，地方政府也更倾向于引入全国性品牌地产企业，以提升所在城市房地产市场的吸引力。

市场价格上涨预期对于支撑房地产供销行情至关重要，而国内房地产领域存在一个显性规律，即同一区域地段新供地块成交价格反向决定周边二手住宅的价格走势。在“三高”模式格局下，房地产企业高周转带来资金利用率提升，考虑到来自购房群体规模巨大的预售款和住房按揭贷款，又进一步强化了自身金融属性，推升了房地产开发融资比重。高杠杆融资倾向和高周转模式相得益彰，即使在宏观政策调控抑制房地产投资过热的背景下，房地产“三高”模式加快资金周转速度等同于变相向房地产市场注入更多流动性，进而导致更多头部大型房地产企业有冲动激进扩张、高价拿地，带动该地区土地市场火热和二手房行情高涨，最终助推新房市场销售热度提升。

综上分析，房地产领域的各类金融风险是行业运行规律、社会经济发展阶段转换的综合作用结果，是需要正确认识和妥善解决的重大“考题”。笔者认为，应从精准施策救助陷入困境房企、优化房地产金融市场结构和探索房地产发展新模式等方面多管齐下，矫正行业运行模式，回归健康发展轨道。

一是精准施策救助陷入困境的房地产企业。继续实施对房地产行业出险企业的救助措施，要针对不同规模体量、不同风险成因、不同运作模式和不同资产状况的房企制定差异化纾困方案，做到因企制宜“一企一策”，将风险处置的机会成本降至最低。在救助头部房企过程中，要发挥金融机构、AMC和其他民间资本的作用，充分尊重出险企业股东和债权方利益，兼顾平衡各方诉求。在资产处置、债务重组环节要遵循市场化原则，规避政府信用无原则为问题房企背书以及向特定对象进行利益输送的行为。对出现道德风险和违法行为的出险企业，要在救助企业维护消费群体合法权益的同时，坚决追究相关主体和责任人的法律责任。

二是进一步优化房地产金融市场的结构体系。面对房地产行业的严峻困难和行业转型阵痛期，宏观政策层面需要给予金融体系有力的政策支持，遏制头部大型房企债务违约趋势蔓延，阻断债务链条的风险传递，提振房地产金融市场的投资者信心。金融机构和地方政府应妥善运用中央有关部门安排的保交楼专项资金，在最短时间内出清现有的问题资产，切实维护广大购房群体的合法权益，全力营造房地产市场健康稳定向好预期。积极引入AMC等不良资产管理机构参与出险房企问题资产处置工作，激活产权交易市场流动性，促成资产变现回笼资金，解决出险企业的燃眉之急。政策性金融机构可考虑发行债券帮助地方政府筹措专项资金，用于收购出险房企停工项目作为保障性住房的补充来源。发挥资本市场功能，推动房地产物业资产证券化创新，帮助房地产企业盘活存量资产。

三是积极探索房地产行业发展的新模式。监管部门和行业主体要充分认识我国经济社会发展阶段变化的新趋势，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”原则和定位，充分借鉴国内外的成功经验，积极推动房地产行业发展方式转变，探索满足人民群众日益增长的新消费需求的高质量发展模式。引导房地产行业转变原有“三高”特征的粗放式发展模式，探索差异化多元化精细化的发展模式，瞄准产品创新和开发市场空白的新领域。金融机构及监管部门在救助纾困过程中，要规范大型房地产企业的内部治理，协助其健全资金监控托管机制，引导其树立诚实守信、守法履约的行业风范。

《银行家》杂志主编：

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