互联网的艰难时代
这是写在今年年初的一篇旧文，当时仅和安信证券的王晨兄弟以及两三位buy side的朋友做过交流。前几天重新看了一遍，再结合当下的行业动态，感叹颇多。整体来看，大部分的结论依然是适用和靠谱的，但是也有不少是明显错了，譬如：当时认为短视频是今年的小风口，而对视频直播的火爆完全估计不足；对腾讯效果广告的增速过于乐观；等等。我从2007年初进入百度开始入行，这些年互联网给我的感受是：周期性实在太强，变化太快，在互联网的边界里，时间被高度浓缩，一些企业的三五年，是另外一些企业的一辈子。从去年开始，我的一个感受是互联网的黄金时代已经过去，或者说开始进入一个新的周期，增速不再性感，效率的提升却还在滞后，大家都过的战战兢兢、如履薄冰，无论是在位的BAT类企业，还是在野的start-up公司，无人安心入眠。昨天和一位HF的朋友吃午饭，也在感叹中概TMT真是难搞，太不省心了，这一个季度和下一个季度冰火两重天，追的非常辛苦。互联网进入艰难的年代，逻辑的起点以及市场预期，都面临着一个痛苦的重塑。还是我在上篇写猎豹的末尾说的那句话：欢迎来到残酷的年代。
以下为原文。
2016来临之际对互联网的展望
2016-1-2 朱时雨
元旦北京依然大霾，宅居两日，正好有时间静下来读读书，回顾一下得失，发挥一下分析师的臭毛病，对2016年的互联网行业做一个展望。
2016年也许是个尴尬的年份，一方面，移动的红利已经消失，另一方面，明确的接力棒却还没有到来。标志性的事件是小米走下神坛，代表型企业增长神话的破灭，往往是趋势拐点的一个滞后性的确定点。如果小米是一家二级市场的公司，一年之内下调两次预期(出货量1亿下调到8000万，再下调到7000万)，带来的市值缩水会是灾难级别的，一级市场的流动性不足反而起到了估值缓冲的作用。
在全球范围内，智能手机的增长都面临增长放缓，IDC对到2019年的增长率预期为7.4%，市场已进入个位数增长。中国互联网用户在15年6月份达到6.5亿，渗透率达到49%，如果对标美国市场，很容易得出渗透率还有15%-20%的渗透率空间的结论，但其实这里面存在较大误导。世界银行公布的极端贫困人口有7亿(日均购买力<$9)，其中中国有2.5亿-3亿，假定这部分还处于的生存边缘性的3亿群体不是潜在用户，那么实际的渗透率可能已经达到~65%的水平，和发达国家的网民渗透率已处于同一个水平区域。
这种“青黄不接”的局面和2012年大不同，11年下半年开始的PC流量放缓由Mobile来强力承接，移动互联网重新增长跑道。站在2016的伊始，我们很难找到一个明确的同等量级的接力棒。智能硬件的故事在14年讲了一年，15年基本上处于故事疲软期，会是VR吗？VR的中期前景令人充满期待，但是16年难以在大众消费层出现爆发式增长，譬如，至少有如下几个问题难以在1年这个时间周期里被解决：
价格高：未量产的情况下，价格依然是偏高的，想想看智能手机的大爆发，是价格进入到千元机之后；
标准统一和兼容性问题： 三星的Gear VR只适用于三星手机，Oculus对PC的配置要求比较高，这很要命；
可消费的内容依然太少：3D电影没有大规模进入家庭消费层，一方面是观影效果的差异，另一方面，3D制式的内容太少也是一个重要原因。
在这种背景下，规模增长的故事会越来越艰难，效率的提升成为主题。2015上半年A股牛气冲天的时候，有券商发出一种观点，为当下的泡沫辩护，说二级市场的估值体系要VC化，身处其中的公司要享受高估值红利，然后用泡沫中融到的钱去买优质资产，填平这个泡沫，逻辑本身先不去推敲，但很多人是听信了这个逻辑，下半年，潮水退去，一片哀嚎，6月份的时候我在微博上说：“这波人造牛市过后，有一些卖方分析师简直要遗臭万年”。2016年，一级市场也好，二级市场也好，受伤的投资者们会保守，估值体系出现指标的后移，原先看GMV的，会更加关注revenue，原先看revenue，会更加关注 profit，估值体系的去VC化不可避免。
O2O
除了泡沫，2015年另一个关键词是整合，O2O是主要的受益领域。当规模的增长不得不依靠互打“七伤拳”时候，效率无疑是低下的，企业的所谓“战略性亏损”成为遮羞布，也成为常态，继续内耗下去，也许发现最后用户已被调教成“忤逆子”了，却依然没有人可以挣到钱。还好，投资方扮演了“居委会大妈”，担任了利益协调委员会的角色，经过15年的市场整合之后，领导者明确的领域会迎来新的增长机会。
16上半年依然是个去泡沫化的过程，不会再看到15年疯狂投资的情景，获取用户的大跃进运动基本告一段落，但我认为产生利润依然为时尚早。无论是领先者，还是苟延残喘者，都会非常积极对盈利点进行摸索和试水。是在现有品类里做深，获取足够份额之后，赢得足够上下游的议价能力，然后提升加价能力(take rate)，take all possible profit？。 还是玩品类交叉补贴的游戏，从低频高毛利率的品类上薅羊毛？（譬如嘀嘀出行正在做的事情）。 赢取利润的幸福时刻，需要等到证明某种盈利模式持续性的work之后，我认为2016年依然是个利润的摸索期而不是收割期。
从品类来看，高频的领域(餐饮/团购/出行)领导者已经非常明确，不确定性来自百度的搅局，高频领域依然是价格敏感性市场，百度依靠高额的价格补贴必定会获取一定市场份额，但补贴不会是常态，也无法带来用户的忠诚（如果可以的话，美团和点评也不用苦逼那么多年了），对end game的猜测，其误差来自于份额的数字上的误差，而非谁赢谁输。团购业务，根据易观国际的统计，3Q15糯米在团购市场份额达到20%，而1H15仅为10%，所以补贴对份额的拉动还是很明显，其实end game是1/3还是1/4，也无法扭转百度O2O战略大局。况且，百度O2O总会迎来从看GMV到看revenue的阶段，补贴的“神通”还是会收掉的时候的。
整体O2O行业已经进入到攻坚阶段，最显而易见的市场和最容易获取的那部分用户已经瓜分殆尽。剩余的品类几乎都是难啃的骨头，生鲜水果零食蔬菜这些商超品类以及低频服务，在O2O的泡沫的后期才迟迟登场总是有原因的，这行业的聪明人很多，好做的话早就被人做了。这些生意里面，很多都是传统商业规律更加占主导地位的生意，互联网进来之后，disruptive的程度总是很有限。互联网天生的几大规律“抹平信息不对称，网络效应，免费模式”在这些品类中只能起到一部分作用，有种铁拳打在棉花上的感觉，譬如生鲜，商业规律是得供应链者得天下，京东开展这个品类，也不得不和永辉合作。所以我们发现，无论是58(WUBA.US)还是京东(JD.US)的O2O业务，业务开展的速度都没有预想中的快，季度财报涉及到此总是语焉不详。简单的说，互联网能“雪中送炭”的生意越来越少，更多的是互联网“锦上添花”的生意了。
对二级市场的公司来说，受到诛连的有两类公司，一类是百度这种，自愿跳进火坑，戴上镣铐和一级市场共舞的，margin contraction不可避免。另一类，是一级市场的巨头在攻城略地的过程中顺带牵连的一些领域，譬如，滴滴崛起之后，对神州租车(699.HK)和一嗨租车(EHIC.US)这类传统租车公司带来的波特五力中的“替代者威胁”，我们再往下YY一下，滴滴已经推出了卖车服务，双十二的时候和丰田和BMW两个品牌分别卖了100台车，滴滴打车红包里面的汽车厂商的品牌广告也在增加，这样下去未来是否对ATHM.US和BITA.US也会有威胁？滴滴和快的合并后，战略重心已转向外延式拓展和商业模式的摸索，这些都是16年悬而未决的待回答的问题。商业上的迭代总是应了那句老话——干掉你，但与你无关。
电商
综合电商继续迎来规模和效率的双边提升，垂直电商形势会更加严峻，品类扩张（行业巨头会继续啃“非标品在线化”这块硬骨头）和地域扩张(跨境电商+农村电商，也就是“走出去+沉下来”)是两个行业级的主题。
2015年大家都担心经济增速下滑对电商平台的影响，阿里和京东的股价都出现过短暂低迷，财报披露之后基本上消除了担忧。GDP增长虽然下滑，实际上在三驾马车中的消费部分依然还是健康的，2015年社会消费品零售额达到30万亿，相比2014年的26万亿增长15%，相比14年的12%增速而言是加速增长的。中产阶级的消费升级以及80/90后群体强劲的消费意识，支撑起消费层的增长，对经济的担忧很多是发生在“处庙堂之高”，而处江湖之远，大家依然其乐融融，歌舞升平。
为了维持规模的增长，进行品类拓展和地域拓展（下沉+跨境）是京东和阿里的主要策略，商超品类是两家都紧盯的一个拓展方向，地域下沉方面，两家都在非常积极的农村电商市场的深度挖掘，阿里的GMV里面有约10%来自农村地区，而农村地区的网民占比为28%(1.86亿)，城市网民渗透率已趋于饱和，新增的网民中主要也是来自农村地区，这是一个能讲通的逻辑和故事。京东的供应链网络还在继续往下渗透，搞定最后一公里，3Q15时配送已覆盖了10万个村庄，全国共有94万个行政村，这么计算供应链的渗透率已经达到11%。
效率的提升，一方面来自主营业务的规模提升后带来的边际效应(更低的运营费用率)，另一方面则来自非主营业务的增长，其中大数据/云服务以及金融业务是主要关注点。阿里和京东，由3P模式带来了很高的沉淀资金，浮存金很高的公司，本质上都可以是一家金融类公司，阿里和京东拥有对商家和消费端更完整和直接的数据链条，使其更容易为风险定价，而明确的消费场景，让贷出的资金运转效率更高，风控能力又会强于一般的创业型的金融类公司。京东金融业务的架子已经搭起来了，几乎完全copy蚂蚁金服，只是在体量上差距还很大，今年JD金融业务贡献的收入约在15亿-20亿人民币，亏损还很严重，而蚂蚁金服在14年就已达到105亿人民币收入。16年的看点是京东金融在规模上的冲刺速度，以及和蚂蚁金服差距的缩小。
垂直电商的日子注定更加艰难，和垂直电商相比，综合电商平台拥有品类上的交叉补贴的优势，东边不亮西边亮，防御性更强。15年经济下行，尤其是股市暴跌，对用户的消费心理会产生微妙的变化，冲动型消费品类、女性品类受到的冲击更大，聚美和唯品会都是重灾区。
唯品会(VIPS.US)的神话在3Q15终于倒下，增速和股价都遭遇断崖式下跌，这又是一个神话破灭带来行业趋势改变的滞后性确定点(just like 小米)。唯品会的商业模式建立在帮厂商去库存的大逻辑上，问题在于：库存积压是一个阶段性状态还是一个周期性状态还是一个永久性的存在？再深究一步，厂商的库存积压是中国产能过剩背景下的产物，假象一下，中国经济的转型持续下去，那么始于2015的供应侧改革是否能(在一定程度上)改变这种状态？如果答案为是，那么逻辑建立的基石就面临坍塌，估值修复的周期会以年为单位进行。2016年会看到这个情况的发生吗？我暂时没有答案。
流量饥渴是垂直电商(其实是所有电商)面临的另一个问题，移动红利的消失，有效流量的获取会更加艰难，聚美甚至成立影视公司来获取前端流量，这种低效的曲线救国的方法解救不了近渴，影视内容的生产周期太长，和业绩披露的周期是错位的，聚美的这种二次转型实在又一次冒险，尤其是第一次转型(3P—>1P)都谈不上成功的情况下。
广告市场
广告被称为国民经济的晴雨表，对16年经济的整体预期，大家依然谨慎再谨慎。如果回顾2008年那次经济危机对互联网的影响，可以发现：以非广告模式为主（尤其是娱乐类）的公司受到的影响要小于以广告模式为主的公司，而效果广告为主的公司受到的影响又会小于以展示广告为主的公司，大体上，Entertainment性质的业务对经济放缓具备更强的防御性。
2015年，国内广告领域最大的亮点就是腾讯广告收入的加速增长，接过靠游戏来拉增长的接力棒，广点通15全年做到接近90亿的规模，超过展示广告的规模。腾讯对优质的O2O及电商领域的大笔投资开始迎来财务数字上的回报，在效果广告的增长中，来自京东的广告客户的贡献会持续增加，京东也在利用强激烈来鼓励POP商家在腾讯上投放广告，15年12月份朋友圈的视频广告也终于推出，算是另一个加速器。在16年，腾讯的效果广告会继续获得3位数的增长，形成“百度dominate搜索广告，腾讯dominate搜索以外的广告市场”的两强格局。门户的展示广告会因缺乏对经济下滑的防御性会越来困难，社交平台的广告地位持续上升，其格局会越来越像美国市场（FB+Google）。
猎豹的不确定在2016年依然存在，我之前说过，中国企业的“出海”本质上一种地缘套利，既然是套利，那么就存在市场的自我发现和修复机制，套利的空间就会随着越来越多人的进入被挤压掉，问题在于when。在一级市场，有投资经理只关注出海的主题，各种形式的出海，说明这股热潮依然还在，还会有企业继续出海，最早是游戏，后来是工具类，然后是电商，16年今日头条也打算拓展海外市场，当然我个人觉得难度不小，地缘套利的背后，越是去文化和内容的东西，越容易成功，譬如工具类。 猎豹无疑是在出海企业中具备先发优势，但是依然需要证明其产品的竞争壁垒和护城河，另外，工具类产品能否在广告业务上获得持续性成功，这个之前也并没有榜样在前，成熟的互联网市场也没有这样的成功模式存在，猎豹需要持续的自证。
在线教育
在线教育在14-15年的火爆令人瞠目结舌，估值倍数堪比O2O，一些公司的估值体系只能用P/User甚至Pre-user来圆故事。在16年可能依然是个乱局，依然看不到Start-up公司的脱颖而出的可能，在线教育经过2年的投资热后，留给start-up弯道超车的机会窗口正在关闭，估值意义上的独角兽虽然存在，市场意义上的独角兽却几乎没有。欢聚时代(YY.US)推出的“教育100”曾令人期待，最终也证明玩不转。在16年，我认为是传统教育领域王者(好未来/新东方)归来的机会。
在线教育的特点打破了时间和空间的限制，带来了一些“奇技淫巧”，譬如冬天不用出门，听不懂的地方再听一遍(不过我的经验是依然还是听不懂)，这些的确可以秒杀传统线下教育模式的弊端，但本质并没有改变师生供需失衡的问题，优秀的老师依然极其稀缺，任何一家start-up创立初期，首要任务都是想办法从存量优质老师中想办法拉一批过来，由此带来的潜在风险也随之而来，竞争对手挖走骨干就会导致釜底抽薪。互联网没有办法通过标准化的方式批量生产优秀老师，这和58到家通过培训和标准化流程为市场批量供应优秀的阿姨有很大区别。
BAT在教育领域还处于打酱油的角色，按照我的说法就是“没安好心”，很多时候是对现有商业护城河的维护，譬如对百度来说，~9%的搜索收入来自教育培训行业，收编一些冒头的公司，做一些防御，并不是真心打算为这个行业的发展创造多少价值。好未来(XRS.US)和新东方(EDU.US)在过去一两年都在积极的做投资并购，收编一级市场优质的标的公司，尤其是好未来(XRS.US)，采取了非常激进的投资并购策略，好未来的业务增长模式中，依赖于enrollment而非ASP增长，他收购的这些公司，未来都是enrollment增长的来源，故事就像JD的POP商户现在成为腾讯重要广告主来源一样。子弹已经打出去了，让子弹飞一会(和投资公司业务的整合和磨合都需要时间)，16/17会相信迎来收获的季节。
视频
在长视频领域，如果继续依赖广告增长，可能内容的成本黑洞永远也填不满，盈利依然会遥遥无期，几年前在百度时候帮爱奇艺算过类似的账。幸好，有用户付费来作为接力棒，虽然来的晚了一些。在15年，用户付费市场在喊了几年之后终于见到肉了，对盗版的打击，付费习惯的培养，强IP内容的拉动，都对此起到了积极作用。爱奇艺依靠《盗墓笔记》强拉了一把，腾讯光靠NBA就拉了1000万付费用户(虽然后来被NBA叫停)，但是可以看出用户对优质的内容还是会买单的(关键是也没多少钱，QQ会员的价格体系已经不知觉的设置了一个锚定价格10元/月)，16年用户付费市场继续井喷，并会带动对优质内容和热门IP的追捧，其投资热度会超过15年。
在短视频市场，全球互联网在2015年下半年迎来行业级别的inflection point，譬如：
FB core APP: 15年4月份视频播放量40亿，15年9月份视频日播放量翻倍达到80亿，当然，这一部分来自用户需求的增长，另外，也和FB在2Q15调整了视频信息的权重有关系
Instagram：从用户量来看，3Q15 MAU达到400mn，一个季度增长了25%；
Snapchat: 8月份视频日播放量达30亿次，11月份透露达到60亿，3个月时间翻倍；
微博：3Q15信息流的视频播放量同比增长9.7x；
这些变化是我们比较熟悉的拐点级别的，就是加速增长，获取额外100mn的增长所花的时间越来越短，越来越轻松。对facebook这种巨头来说，Instagram带来的视频广告增长是16年最大的看点，从规模上来看，Instagram会是一个billion收入级别的产品，占Facebook整体广告的比例会和YouTube比较相似，14年YouTube收入43亿，占Google广告收入的7.3%，今年预计60亿，占~9%。Instagram之于Facebook的意义，未来会像YouTube之于Google的意义。
电影/在线票务
说到了视频，就最后顺带提一提电影和在线票务。15年国内电影票房在~430亿元，增长46%，成为全球电影票房增长最快的国家，未来三年有望成为全球最大的电影票房市场。国产电影继续崛起，票房号召力已不逊于海外大片，如果从题材上来看，热门IP成为卖座电影的重要来源，所以接着上文说的观点，16年对IP的投资会继续加大。
在线票务在2015年依然保持突飞猛进，渗透率超过60%，2015年的行业整合让在线票务市场更加集中，未来美团系和腾讯系在内容投资、制作和发行上的作用和话语权将越来越大。猫眼的生意，未来是个小而美的生意(当然，“小”取决于和谁比了)，在我看来是美团体系内最优良的资产。 猫眼从每一张票中收取3块钱，但是要支付给出票系统1块钱，国内的出票系统高度垄断和集中(火凤凰+鼎新+满天星三家吃掉90%的份额)，这块未来没什么议价空间，所以毛利率的Cap比较明显，但是地面运营人员的增长不会随着业务量增长而同步增长，产品和技术也不需要等量增加，所以，运营成本会随着观影人次持续增多而被分摊，业务的增长是具备运营杠杆的，break even还是不难的。只是无论猫眼分拆还是打包在美团里面，在进入二级市场之前，猫眼已经走完增长最快速的那一段，二级市场接盘后能榨取的估值空间会比较有限。
小结
唠叨了半天，扯了那么多，对以上的做一个提炼和总结，是为站在年初对16年TMT市场的一些初步思考：
1.Buy big：对巨头的常见疑问是—已经这么大了还能有什么空间？但这取决于如何定义巨头的业务边界，实际上，大小巨头们都在积极拓展自己的业务边界，打开addressable market，而不是只在存量池子里做到No.1。(JD.US, BABA.US, 700.HK, FB.US )
2.Buy margin recovery。已经高度整合的行业，面临margin recovery的机会，典型的如OTA。(CTRP.US, QUNR.US，WUBA.US)
3.Long 效果广告 and short(or avoid) 展示广告。(700.HK, BIDU.US, WB.US)
4.Long 视频/电影 theme：无论是小屏幕的长短视频，还是大屏幕的电影，行业inflection point明显，尤其是视频广告带来的增量空间（700.HK ,FB.US, WB.US）以及影视制作机构(BONA.US, 华谊兄弟_300027.CH，万达院线_002739.CH，华策_300133.CH，etc)。
5.Be cautious to “转型”。 转型本身并非洪水猛兽，尤其是如果有大环境的增长红利来助威，或者在原有模式依然强筋的前提下，是一种Active式的转型，譬如百度进入O2O业务，也并非是原有搜索业务玩不转了，网易做海淘，也并非是游戏业务不行了，相反好的很。但如果是Passive式的转型，原有的业务遇到瓶颈了才开始痛定思痛的转型，就会差的多了，譬如JMEI.US和SFUN.US。所谓的模式转型，是一场商业模式上的变性手术，在你证明自己能做女人之前，我们只能假设你依然是个男人，弄不好最后是人妖。(Short or avoid JMEI.US, VIPS.US, SFUN.US)
6.Be cautious to 一级市场的误伤。滴滴出行和新美大继续拓展业务边界，为二级市场的公司带来的替代者威胁。(699.HK, EHIC.US, ATHM.US,BITA.US, 1980.HK) ，相应的，Long一些已被证明可以immune to 一级市场泡沫的公司（EDU.US，XRS.US）